S&P altera perspectiva da FS para negativa

Em 28 de julho de 2026, a S&P Global Ratings alterou a perspectiva do rating de crédito de emissor da FS Indústria de Biocombustíveis de estável para negativa e reafirmou o rating ‘brAA-‘ na Escala Nacional Brasil. A revisão decorre do aumento da projeção de alavancagem nos FY2027 e FY2028, após o anúncio da construção da quinta planta de etanol de milho, em Querência (MT). A agência também elevou o perfil de risco de negócios de satisfatório para forte, sem efeito imediato no rating. A ação sucede o rebaixamento da Fitch de 10 de julho, que levou os IDRs da FS a ‘B+’, ante ‘BB-‘, e o Rating Nacional de Longo Prazo a ‘A(bra)’, ante ‘AA-(bra)’, com perspectiva Estável.

Visão da S&P

A alteração da perspectiva reflete a expectativa de alavancagem materialmente mais elevada até o FY2027, período em que a companhia constrói duas plantas no Mato Grosso com financiamento majoritariamente via dívida. A revisão do risco de negócios para forte, por sua vez, reflete a melhora estrutural da posição competitiva, a maior escala operacional e a entrada da Amaggi como acionista minoritária relevante, benefício já parcialmente incorporado ao rating via ajustes holísticos.

A S&P projeta pico de dívida líquida/EBITDA de 4,6x no FY2027, recuando para 3,6x no FY2028 e 3,0x no FY2029, com cobertura de juros pelo EBITDA caindo a 1,8x em 2027 (3,5x no FY2026) e FFO/dívida de 7,5%.

O capex foi revisado para cerca de R$ 3,1 bilhões no FY2027, ante R$ 1,5 bilhão a R$ 1,6 bilhão na projeção anterior, e R$ 1,34 bilhão no FY2028, recuando a aproximadamente R$ 750 milhões em 2029 com a conclusão dos projetos. O ciclo leva o FOCF a -R$ 2,5 bilhões em 2027, com retorno a território positivo apenas em 2028 (+R$ 354 milhões) e geração mais robusta somente após o amadurecimento operacional das novas plantas.

Gatilhos de rebaixamento (S&P)

A manutenção do ‘brAA-‘ está condicionada a três frentes: (i) convergência da alavancagem para abaixo de 3,5x após o pico de investimentos, o que exige que a capacidade das novas plantas seja convertida em EBITDA no ritmo projetado; (ii) recuperação do FOCF, cuja persistência em terreno negativo caracterizaria dependência estrutural de refinanciamento; e (iii) enquadramento em covenants, com limite de dívida líquida/EBITDA de 3,0x em bonds e CRAs e desenquadramento já esperado pela agência no fechamento do FY2027.

No cenário de estresse, a S&P assume etanol em patamares mais baixos por período prolongado somado a custos de milho mais altos. Em sentido inverso, a perspectiva volta a estável com alavancagem consistentemente abaixo de 3,5x e FOCF positivo após o ciclo de investimentos.

Visão da Fitch

O rebaixamento de 10 de julho decorreu do mesmo diagnóstico: alavancagem significativamente mais alta até o FY2027, com a quinta planta em Mato Grosso financiada principalmente por dívida. A Fitch projeta pico de alavancagem bruta de 6,3x e líquida de 5,1x no FY2027, recuando para 4,5x e 3,7x no FY2028, com EBITDA/juros abaixo de 1,5x em 2027 e de 2,0x em 2028. As premissas incluem capex de R$ 3,1 bilhões no FY2027 e R$ 1,5 bilhão no FY2028, dividendos de R$ 550 milhões em 2027 e nenhum em 2028, etanol hidratado ESALQ a R$ 2,49/litro e milho a US$ 4,47/bushel.

Ponto metodológico relevante: a Fitch trabalha com alavancagem combinada, incluindo R$ 2,3 bilhões de dívida das empresas-irmãs FS Florestal e FS Infraestrutura, que não constam das demonstrações combinadas da FS mas recebem garantias parciais da companhia. Como mitigantes, a agência aponta a escala em etanol de milho (2,5 bilhões de litros, indo a 3,7 bilhões com as duas novas unidades, de 580 milhões de litros cada), o aporte de US$ 100 milhões da Amaggi, a captação de longo prazo via mercado de capitais e BNDES e a liquidez satisfatória, com caixa de R$ 4,4 bilhões contra dívida de curto prazo de R$ 1,4 bilhão em mar/26.

Gatilhos de rebaixamento (Fitch)

Novo rebaixamento decorreria de deterioração da liquidez ou dificuldade de refinanciamento da dívida de curto prazo, ou de alavancagem combinada líquida acima de 5,0x ou bruta acima de 6,0x de forma sustentada. Elevação exigiria líquida abaixo de 3,5x e bruta abaixo de 4,5x, também de forma sustentada.

Vale registrar que o próprio cenário-base da Fitch coloca o pico do FY2027 (6,3x bruta e 5,1x líquida) acima dos dois limites de rebaixamento. A perspectiva Estável, portanto, embute a leitura de que o desenquadramento é transitório e concentrado no ano de pico, o que dá à expressão “de forma sustentada” peso determinante: qualquer atraso na entrada em operação das plantas ou na conversão da capacidade em EBITDA transforma um pico tolerado em tendência.

Nossa visão

Vemos a piora da perspectiva como desfecho esperado dado que o aumento do endividamento e alavancagem já estavam incorporados nos nossos modelos. A Companhia aumentou suas projeções de CAPEX ao longo deste ano, com a divulgação da construção da nova planta, sendo a primeira vez que a empresa convive com duas plantas em construção ao mesmo tempo. Este ponto, somado com o proceeds via dívida fizeram com que as projeções de alavancagem aumentassem pelas agências e pelo mercado.

As duas agências apresentam divergências nas metodologias de cálculo de endividamento e EBITDA porém convergem no diagnóstico final, que está alinhado com nossa visão. Devemos enxergar um pico de alavancagem nessa safra, principalmente no terceiro trimestre, em dezembro, pois teremos o pico de consumo com capital de giro, somado aos investimentos e ainda sem a ramapagem da quarta planta, que deve ocorrer apenas no ano que vem.

Apesar das pressões, as projeções de ambas apontam trajetória crível de desalavancagem e estrutura de liquidez que suporta esse movimento mais gradual, com perfil de vencimentos alongado (majoritariamente a partir de 2029), que dá fôlego para a execução dos investimentos.

Os principais pontos de acompanhamento nos próximos resultados serão: (i) a execução dos dois greenfields simultâneos, com a quarta planta prevista para dezembro de 2026 e a quinta para julho de 2027, (ii) a volatilidade do preço do etanol, (iii) os riscos climáticos sobre a originação de grãos e (iv) o custo de refinanciamento em um ambiente de juros ainda altos. Seguimos monitorando o avanço das operações e da desalavancagem.

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Fontes

Fitch (Amaggi), Fitch (FS) e XP Research.

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