Revisando Estimativas de Fundos Imobiliários de Shopping Centers

Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de shopping centers. Sem dúvida, o segmento será um dos mais afetados pela crise do COVID-19. A distribuição de dividendos deve continuar pressionada no curto prazo, mas acreditamos que alguns fundos passaram a negociar com desconto atrativo ao seu valor patrimonial, que podem gerar ganhos no longo prazo. Veja nossas recomendações para os fundos de shoppings.


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Principais Destaques

•Revisamos nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de shopping centers. Em nossa opinião, o segmento será um dos mais impactados devido aos efeitos do COVID-19. No entanto, acreditamos que os fundos analisados passaram a negociar com desconto atrativo ao seu valor patrimonial.

•Recomendamos compra nos papeis HGBS11 e HSML11 (nossa preferida no segmento) e seguimos neutros para MALL11 e VISC11. Para mais detalhes, confira a tese de investimento de cada fundo imobiliário nesse relatório.

Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de shopping centers, HGBS11 (Compra; Preço-alvo de R$264/cota), HSML11 (Compra; Preço-Alvo de R$105/cota), MALL11 (Neutro; Preço-Alvo de R$90/cota) e VISC11 (Neutro; Preço-Alvo de R$111/cota). Dentre elas, nossa preferência vai para HSI Malls (HSML11).

Sem dúvida, o segmento de shoppings é um dos mais impactos com a crise do coronavírus. Apesar da distribuição de rendimentos continuar pressionado no curto prazo devido aos impactos do contágio do COVID-19 no funcionamento dos shopping centers, acreditamos que alguns fundos imobiliários do segmento passaram a negociar com desconto atrativo ao seu valor patrimonial, que podem gerar ganhos de capital no longo prazo para o investidor. Temos preferência por fundos de shoppings centers com portfólio sólido que contém empreendimentos de qualidade e dominantes em suas regiões.

Figura 1: Tabela Resumo


Breve Histórico do Segmento

Entre 2006 e 2010, o forte crescimento do PIB combinado com queda da taxa Selic e da taxa de desemprego implicou em um período de expansão do consumo e varejo brasileiro. O setor de shopping centers foi um dos grandes beneficiários desses fatores, permitindo um crescimento robusto por meio de expansões e inaugurações de shopping centers.

A partir de 2014, mesmo com o nível de lançamentos elevado nos primeiros anos devido a entrega de projetos que tiveram sua construção iniciada durante o período de expansão, a economia já dava sinais claros de deterioração que culminaram em um período de estagnação dos shopping centers. Durante o período, houveram quedas consideráveis da confiança do consumidor, do varejo brasileiro, taxa de ocupação e aumento da inadimplência.

Apesar do enfraquecimento da economia, os shoppings centers dominantes em suas respectivas regiões se mostraram resilientes. As empresas que se destacaram durante esse períodos foram as líderes de mercado (principalmente os operadores listados na B3), que anteciparam à recessão e reduziram o desenvolvimento de novos shoppings, o que permitiu que seus ativos recém inaugurados maturassem para atravessarem a crise com menos impactos.

De forma geral, mesmo os shoppings dominantes não saíram ilesos dos impactos da crise. Para se manterem com vacância baixa, os operadores trabalharam no mix de lojas e concederam descontos para defender a ocupação dos seus imóveis visando não comprometer o fluxo de pessoas e experiência do consumidor.

A partir de 2017, com o avanço nas reformas econômicas, queda da taxa de juros e recuperação econômica, acreditamos que o setor de shoppings está bem posicionado para se beneficiar do crescimento econômico. É esperado que haja queda nos descontos e concessões aos lojistas, aumento na taxa de ocupação e queda na inadimplência ao decorrer da recuperação do varejo e do consumo brasileiro.

Figura 2: Crescimento do PIB e Inaugurações de Shopping


E-commerce: Ameaça ou Oportunidade?

Nos Estados Unidos, os shopping centers tem cada vez mais perdido força e fluxo de pessoas dado o crescimento acentuado do e-commerce e dos serviços online de marketplace como a Amazon. Devido ao claro movimento de deterioração nos Estados Unidos, o crescimento do e-commerce brasileiro tem sido um dos maiores temores dos investidores brasileiros e do varejista com lojas físicas.

No entanto, acreditamos que os shoppings no Brasil possuem perfis diferentes dos shoppings americanos pelos seguintes motivos:

1) Localização: Os principais shopping centers brasileiros possuem localização privilegiada, comumente de fácil acesso dentro de grandes centros urbanos seja via transporte público como transporte particular, o que facilita o grande fluxo de pessoas. Enquanto isso, os shoppings americanos estão concentrados em áreas próximas aos subúrbios, fora dos grandes centros urbanos.

2) Disponibilidade de Serviços: Dado sua localização privilegiada, os shoppings brasileiros se tornaram pontos de encontro, de lazer e de serviços focados na experiência do consumidor. Atualmente, cada vez mais os shoppings tem aumentado sua gama de locatários além do segmento de varejo tradicional e focado em preencher seus espaços com salas de cinemas, petshops, academias, restaurantes e até centros de ensino (faculdades, universidades e cursinhos pré-vestibular). Além disso, realizam diversos eventos visando atrair fluxo de pessoas em seus shoppings.

3) Centro de Distribuição: Apesar do crescimento do e-commerce, os shoppings podem se beneficiar de sua localização e transformar suas lojas em centros de distribuição, tornando esses espaços físicos essenciais em suas estratégia logística e operacional. Grandes varejistas já estão desenvolvendo iniciativas de usar suas lojas físicas como pequenos centros de distribuição e/ou iniciativas como click & collect, que permite ao cliente adquirir um produto no e-commerce e retirar o item em uma unidade física.

4) Interação Digital: A forte adoção de tecnologia em nosso dia a dia vem se tornando uma tendência. Em nossa visão, a tendência será de cada vez maior uso e interação de aplicativos de celular para maximizar a experiência do consumidor ao visitar os shoppings ou até mesmo oferecer produtos disponíveis para venda online através de aplicativos como a iniciativa da Delivery Center.


Coronavírus: Obstáculo no Trajeto de Crescimento 

O Brasil passa por uma crise de saúde pública e econômica sem precedentes em decorrência do aumento do contágio do COVID-19. No mês de março, vimos a maior desvalorização mensal do IFIX dos últimos anos (-16% no mês). Em nossa opinião, o segmento de shopping centers será um dos mais impactados devido ao fechamento das operações comerciais consideradas não-essenciais e das recomendações de isolamento social pelos órgãos responsáveis.

O cenário econômico vem mudando rapidamente devido ao grande fluxo de notícias como as medidas para conter os efeitos na economia, a duração do tempo de quarentena e a magnitude do impacto. Nesse momento, praticamente todos os shoppings brasileiros estão com suas atividades suspensas, com baixa visibilidade sobre o fim da suspensão.

Visando minimizar os efeito da crise aos lojistas, as operadoras de shopping têm feito esforços para redução de custos nos empreendimentos, principalmente as despesas condominiais¹ e do fundo de promoção². A cobrança dos aluguéis tem sido decidida caso a caso dependendo da saúde financeira do inquilino, mas de modo geral, os alugueis  tem sido negociados com desconto ou postergados mediante adimplência do condomínio e do fundo de promoção.

Como consequência, acreditamos que haverão impactos mesmo após a reabertura dos shoppings tanto no lado social como o fluxo de pessoas aquém do período pré-crise quanto do lado econômico como a possibilidade de aumento de concessões como descontos, aumento da vacância e inadimplência devido à deterioração financeira dos lojistas.

Apesar de esperarmos queda na distribuição de rendimento dos fundos imobiliários no curto prazo, acreditamos que alguns fundos imobiliários passaram a negociar com desconto atrativo ao seu valor patrimonial que podem se caracterizar como oportunidades de ganho de capital no longo prazo. Temos preferência por fundos com portfólio de ativos de qualidade e empreendimentos dominantes em suas regiões, que eventualmente vão se recuperar da crise.

Apesar da baixa visibilidade dos impactos do COVID-19 nos fundos imobiliários do segmento, assumimos algumas premissas nos nossos modelos: 1) aumento considerável do nível de descontos e da taxa de inadimplência no curto prazo, que vão gradualmente se normalizando ao longo do tempo; 2) nível de vacância nos shoppings retrocedendo aos patamares próximos da recessão; 3) distribuição de dividendos pressionado em razão das incertezas do cenário econômico. 

1. Despesas de Condomínio: taxa cobrada para reembolsar as despesas compartilhadas do empreendimento, como água, energia, limpeza, segurança e administração. Os sócios do empreendimento (como os fundos imobiliários) aportam o valor referente às lojas vagas e lojistas inadimplentes.

2.Fundo de Promoção: taxa cobrada para arcar com campanhas de marketing do shopping como eventos.

Figura 3: Performance dos fundos imobiliários em Março

Figura 4: Crescimento do Varejo em SP – análise do impacto do COVID-19


Hedge Brasil Shopping (HGBS11)

Sobre o Fundo

O fundo Hedge Brasil Shopping tem como objetivo auferir rendimentos pela aquisição e exploração comercial em shoppings centers construídos e em operação com pelo menos 15.000 m² de ABL, localizados em regiões com área de influência. Atualmente, o fundo possui investimento em 16 shoppings, que somam mais de 169 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

Apesar do portfólio ser concentrado no estado de São Paulo (87% da carteira de ativos imobiliários), o fundo também possui empreendimentos no Mato Grosso, Rio Grande do Sul, Rio de Janeiro e Santa Catarina.

Apesar de conter shoppings maduros e de qualidade, acreditamos que o rendimento permanecerá pressionada no curto prazo dado o fechamento de todos os shoppings do portfólio devido ao contágio do COVID-19.

No entanto, sua estratégia de adquirir participação de shoppings tanto por meio da aquisição do ativo físico, quanto via aquisição de cotas de fundos imobiliários (HPDP11, PQDP11, HMOC11, FVPQ11, WPLZ11, FLRP11, ABCP11 e JRDM11) concede ao fundo posição liquidez mais confortável no curto prazo. Adicionalmente, o fundo possui 10% do patrimônio líquido em fundos imobiliários de recebíveis, que devem trazer maior alívio para o rendimento do fundo no curto prazo. Por esses motivos, recomendamos a compra do papel.

Tabela Resumo:

Diversificação Regional (% Carteira)

Cotação (R$/cota)


Malls Brasil Plural (MALL11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo obter renda a partir da exploração imobiliário de shopping centers no Brasil. Atualmente, o fundo possui participação em 7 shoppings que somam mais de 57 mil m² de ABL próprio.

Tese de Investimento

Com a finalização da terceira emissão de cotas, que levantou um montante de aproximadamente R$500mn, desencadeou uma transformação importante no fundo. O fundo passou de um fundo monoativo (Maceió Shopping – MA) para um fundo com portfólio diversificado e bem posicionado na região Sudeste e Nordeste do país.

No segundo semestre de 2019, o fundo adquiriu participação de 6 shoppings (Shopping Tacaruna, Suzano Shopping, Shopping Taboão, Boulevard Shopping Feira, Shopping Park Lagos e Shopping Park Sul) à preços atrativos.

No entanto, em razão do contágio do COVID-19 e do fechamento de todos os shoppings em seu portfólio possuímos pouca visibilidade para o fundo no curto prazo dado que os impactos nos rendimentos dependerão da duração do período de isolamento social e da aceleração da economia pós abertura. Por esses motivos, mantemos nossa visão neutra para o papel.

Tabela Resumo:

Diversificação Regional (% ABL)

Cotação (R$/cota)


HSI Malls (HSML11)

Sobre o Fundo

HSI Malls é um fundo imobiliário com objetivo de obter renda a partir da exploração imobiliário de shopping centers e ganho de capital através da compra e venda de ativos. Atualmente, o fundo possui investimento em 4 empreendimentos que somam 94 mil m² de ABL próprio.

Tese de Investimento

Após a captação do montante total de R$885 milhões na 2ª emissão de cotas do fundo, o fundo HSI contará com participação de cinco shopping centers em seu portfólio, onde quatro já foram incorporados no portfólio do fundo (Shopping Pátio Maceió, Shopping Granja Vianna, SuperShopping Osasco, Via Verde Shopping) e um está em fase final de diligência (Shopping Metrô Tucuruvi).

O fundo conta com uma posição de caixa confortável de aproximadamente R$650 milhões (à espera da finalização da aquisição do Shopping Metrô Tucuruvi), que da ao fundo maior posição de liquidez no curto prazo e rendimentos via receita financeira (alocação do caixa em CDB).

Esperamos que os rendimentos via resultado operacional continuem pressionados devido às medidas preventivas e da desaceleração econômica no curto prazo, o que deve afetar a capacidade de pagamento de lojistas inquilinos, resultando em maiores concessões.  No entanto, acreditamos que o portfólio do fundo conta com shoppings bem posicionados para a retomada da economia brasileira e varejo brasileiro no longo prazo. Por esses motivos, recomendamos a compra do papel.

Tabela Resumo:

Composição da Carteira (% PL)

Cotação (R$/cota)


Vinci Shopping Centers (VISC11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio de investimento em ativos imobiliários do segmento de shopping centers. Atualmente, possui um portfólio de 13 shoppings, localizados em 9 estados brasileiros que somam mais de 106 mil m² de ABL próprio.

Tese de Investimento

O fundo conta com diversificação geográfica de seus shoppings, que pode se tornar um diferencial dado que os impactos da crise do coronavírus tendem a ter magnitudes diferentes em cada região do país, dependendo da duração da quarentena e do nível de contágio.

Antes da crise do coronavírus, o portfólio contava com ativos com indicadores operacionais sólidos como baixa vacância e baixa inadimplência.

Para o mês de março, o fundo distribuiu dividendos equivalente ao rendimento do CDI no mês. Apesar da política ser válida apenas para o mês de março e ser reavaliada mês a mês, acreditamos que os próximos dividendos devem seguir em linha dado os impactos do COVID-19 em seu portfólio.

Por esses motivos e pela baixa visibilidade de recuperação dos shoppings e do varejo brasileiro no curto prazo, continuamos neutros com o papel

Tabela Resumo:

Diversificação Regional (% NOI)

Cotação (R$/cota)


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