1. Panorama e Performance
No encerramento do 1º trimestre de 2019, as principais praças globais apresentaram resultados menos expressivos do que os analistas vinham prevendo, reforçando a percepção de que o crescimento global está passando por um período de moderação.
Para os mercados brasileiros, esse cenário externo continua a trazer influência marginalmente neutra. Os maiores burburinhos têm vindo das crises que atingem a Argentina e a Venezuela, que não possuem horizonte de resolução no curto prazo.
Já o âmbito político doméstico segue estável. Houve uma reaproximação do presidente Jair Bolsonaro com o presidente da Câmara, Rodrigo Maia, e a tramitação da reforma parece estar avançando – ainda que em um compasso mais lento. Do ponto de vista econômico, as projeções de PIB para 2019 continuaram a ser reduzidas na pesquisa FOCUS, atingindo uma mediana de 1,49% no relatório de 06/05/2019, ante 2,5% no começo deste ano.
Por ora, continuamos confortáveis com os níveis atuais de atividade, uma vez que, embora reduzidos, (i) continuam a empurrar os aluguéis dado o volume atual de oferta de empreendimentos, (ii) geram uma redução gradual do desemprego, sem solavancos, e (iii) levam a taxas de juros menores no longo prazo. O mercado imobiliário possui ciclos longos (aquisição, construção etc), muito mais compatíveis com o cenário que se apresenta hoje.
E é nesse âmbito que o mercado de Fundos Imobiliários tem operado, com o benchmark do setor (IFIX) performando positivamente, atingindo +1,03% em relação ao mês anterior. O segmento “Outros” (hotéis, educacional, entre outros) foi o que apresentou a maior alta do mês (+3,25%), seguido de “Monoativos Corporativos” (+2,51%) e “Recebíveis” (+1,74%). “Shoppings” e “Multiativos Corporativos” foram os destaques negativos, fechando o mês de abril com -0,91% e -0,24%, respectivamente.
Quadro 01 – Retorno por classe
Na esfera das melhores performances, o CSHG GR Louveira (GRLV11) com +14,7%. Tal alta adveio após a divulgação de um novo acordo que foi firmado com a AMBEV (principal locatária do fundo). O novo contrato deve “amarrar” a locatária por mais um tempo, ainda que a preços marginalmente menores. Em segundo lugar, encontra-se o Edifício Almirante Barroso (FAMB11B) com +12,5% de alta no mês.
Analisando as performances negativas, o Grand Plaza Shopping (ABCP11) foi o que apresentou a maior queda (-5,9%), puxada pela queda do provento distribuído aos cotistas. Em seguida, encontra-se o TRX Edifícios Corporativos (XTED11) com -4,1%. O fundo teve problemas graves em sua concepção – e os carrega ainda hoje. Composto por um ativo, o Atlântico Office em Macaé no Rio de Janeiro, empreendimento com localização questionável e uma alta concentração de inquilino. Com o tempo, saíram os locatários, levando a uma vacância crônica do empreendimento e nenhum rendimento distribuído a seus cotistas há mais de 18 meses.
Gráfico 01 – Performance 12 meses – IBOV x IFIX x CDI Acumulado
2. IFIX vs Carteira Recomendada
2.1 Visão Geral
A nova carteira recomendada XP segue acompanhando os bons ventos do mercado e registrou um avanço de 1,17% no mês de abril, atingindo uma diferença marginal de 14 bps em relação ao IFIX.
“Lajes corporativas” foi o segmento que mais contribuiu para a performance dentro da nossa carteira no mês de abril. É notório a preferência dos investidores por ativos triple A e bem localizados, visto que o Vila Olímpia Corporate – VLOL11 (+7,37%) e o VBI FL 4440 – FVBI11 (+3,28) apresentaram as melhores performances. Indo na contramão, o Rio Bravo Renda Corporativa – FFCI11 recuou no mês de abril, atingindo -0,82%. Acreditamos que o recuo marginal do fundo se deve ao fato relevante, notificando que a Genial Investimentos irá deixar dois conjuntos no Edifício Candelária Corporate, impactando negativamente a distribuição em R$ 0,02 por cota
“Recebíveis” e “Outros” também tiveram uma contribuição relevante para a nossa carteira. Todos os fundos que compõem esses nichos apresentaram bons resultados, oferecendo bons retornos aos cotistas que entraram. O segmento “Outros” foi composto pelo CSHG Renda Urbana (HGRU11), fundo de gestão ativa que tem como objetivo a geração de renda através de ativos urbanos. Após a 1ª Emissão, o fundo adquiriu imóvel que possui contrato atípico com o IBMEC até 2029. O fundo tem entregue bons aos cotistas, sendo uma boa opção para quem busca renda. Já “Recebíveis” é constituído pelo Iridium Recebíveis Imobiliários – IRDM11 (+3,24%) e pelo Valora RE III – VGIR11 (+1,54%).
Indo no sentido contrário, encontra-se o segmento de “Ativos logísticos”. O SDI Logística Rio (SDIL11) foi o principal detrator (-3,30%), muito em função do anúncio de sua 4ª emissão (ICVM 476) chegar ao mercado a um desconto considerável (-8,90% inferior a cota de R$ 101,86). O XP Industrial (XPIN11) também apresentou uma variação negativa no mês (-1,20%), tendo como principal motivo a liberação para negociação das cotas da 3ª emissão.
Acompanhando os “Ativos Logísticos”, o segmento de “Shoppings” pressionou marginalmente a nossa carteira. Vinci Shopping Centers (VISC11) foi castigado devido à redução de proventos que caiu de R$ 0,60 para R$ 0,49, fruto de despesas não recorrentes no Ilha Plaza. Com isso, a o fundo sofreu uma queda de -1,30%. Diante de um caixa zerado, o fundo abdicou de sua taxa de gestão na tentativa de suavizar o impacto nos cotistas. Em paralelo, o fundo segue buscando novos ativos para alocar os R$ 200 mm que se encontram em caixa, realmente uma tarefa desafiadora no atual cenário de mercado, onde investidores tendem a exigir não só mais solidez dos ativos por trás do papel, como também DY mais altos. Já o XP Malls (XPML11) performou marginalmente bem (+0,27%), minimizando o impacto negativo do VISC11 dentro do respectivo segmento
Quadro 02 – Performance da Carteira Recomendada
3. Proporção Target Nova Carteira Recomendada
3.1 Alocação Alvo
Alteramos a proporção target da nossa carteira recomenda, atribuindo um peso maior para os segmentos de “Shoppings” e “Ativos Logísticos”, e porção menor em “Outros”. Neste sentido, diminuímos o apetite pelos ativos de maior risco (“Outros”) e estamos apostando na resiliência e na baixa volatilidade dos outros dois setores.
➢ Lajes Corporativas (30,0% da carteira): Preferência por ativos de alto padrão e situados nos centros comerciais mais valorizados da cidade de São Paulo. Cenário de baixa vacância e aumento nos alugueis deverá resultar em ganhos expressivos tanto de renda quanto de capital.
➢ Ativos logísticos (22,5% da carteira): Menor volatilidade é justificada pelo tempo curto de construção e por apresentar contratos atípicos. Por isso, a renda trazida por esses ativos apresenta estabilidade e um menor risco no curto prazo.
➢ Shopping Center (22,5% da carteira): Exemplo de resiliência. O ideal é apostar em fundos diversificados, que possuam mix de ativos maduros e secundários (upside), localizados nos grandes centros de consumo do país.
➢ Fundos de Recebíveis (20% da carteira): Alto rendimento e risco menor de perda de patrimônio, são uma ótima alternativa para diversificação de risco. Hoje, contudo, a perspectiva de uma inflação e juros menores no longo prazo tende a diminuir a rentabilidade desse tipo de fundo.
➢ Outros (5,0% da carteira): São fundos que iremos utilizar para “apimentar” a nossa carteira. Geralmente são fundos com bom uspide e que apresentam uma certa volatilidade. Por exemplo, hotéis, fundo de fundos, educacionais, residencial, entre outros
4. Movimentações – Carteira FIIs
4.1 Saídas da Carteira
- HOLD – Iridium Recebíveis Imobiliários (IRDM11): Fundo de CRI, com gestão experiente e de alta liquidez (~534mil/dia). Em março, o fundo realizou sua 3° emissão de cotas no valor aproximado de R$ 40 milhões, que foi encerrada no último dia do mês com a subscrição total do lote ofertado.
- HOLD – Rio Bravo Renda Corporativa (FFCI11): O fundo possui bons e bem localizados empreendimentos, o que deverá trazer boas altas de aluguel num futuro próximo. Adicionalmente, os descontos dados nos contratos vigentes devem acabar no final do primeiro semestre de 2019, o que deve impactar os rendimentos de modo significativo. E, segundo fato relevante, a alocação do caixa também foi resolvida.
- HOLD – Vila Olímpia Corporate (VLOL11): O ativo é de alto padrão construtivo e bem localizado na região da Vila Olímpia. O fundo deverá entregar bons proventos, visto que parte dos contratos estão para vencer já no curto prazo, o que permitirá a gestora reajustar o preço do aluguel defasado.
- HOLD – CSHG Renda Urbana (HGRU11): Fundo de gestão ativa com objetivo de gerar renda através de ativos urbanos. Após a 1ª Emissão, o fundo adquiriu imóvel que possui contrato atípico com o IBMEC até 2029. O fundo tem entregue bons aos cotistas, sendo uma boa opção para quem busca renda.
Quadro 03 – Carteira Recomendada – Abril de 2019
4.2 Entradas da Carteira
- BUY – Pátria Edifícios Corporativos (PATC11): O fundo mira compra de lajes corporativas em São Paulo. Perfil do investimento é classe AA+ e com localização privilegiada (entre Paulista e Berrini). Com a queda de juros, o fundo provavelmente será capaz de entregar rendimentos melhores que os vistos em bolsa, também com upsides de cota relevante no curto prazo. No longo prazo, revisionais de locação deverão elevar o valor de locação em ritmo maior que o da inflação, o que deverá se refletir tanto em dividendos maiores quanto valores de cota mais expressivos. Valores abaixo de $100 recomendamos compra.
- BUY – CSHG JHSF Prime Offices (HGJH11): Fundo de lajes corporativas que já se encontra praticamente todo ocupado. Possui ativos bem localizados que são disputados pelos inquilinos. O fundo poderá revisar boa parte de seus contratos ainda neste ano, o que possibilitará a compensação de possíveis deságios que os aluguéis sofreram e incrementará os dividendos distribuídos.
- BUY – Rio Bravo Renda Educacional (RBED11): Estamos otimistas com a aprovação da proposta apresentada pela a administradora (Rio Bravo). O ponto fundamental é a permuta dos terrenos por dois empreendimentos já consolidados: um está em Cuiabá (Campus Unic) com mais de 3 mil alunos e boa localização; o outro está situado em São Luiz (Campus Pitágoras) e conta com mais de 21 mil estudantes. No novo cenário proposto, o rendimento por deve ficar entre 8-9%, ademais a troca mitiga o risco e aumenta o valor intrínseco do fundo (R$ 372/m² para R$ 2.279/m²). Por fim, a Rio Bravo informou que já possui pipe, no montante de R$ 350 MM, que deverão ser alvo de uma segunda emissão de cotas. Os cap rates variam de 9% a 12% ao ano e todos os contratos são atípicos.
- BUY – UBS Recebíveis Imobiliários (UBSR11): O fundo se mostra muito adequado para aqueles que buscam um ativo de renda com boas perspectivas quanto a distribuição de proventos elevados.
Quadro 04 – Carteira Recomendada – Maio de 2019
5. Visão dos Gestores
➢ Nem as projeções menores de PIB, nem o alongamento da aprovação da reforma da previdência tem abalado o otimismo do mercado, que segue consistente diante de um ciclo pró-proprietário. Com taxas de juros esperadas cada vez menores no longo prazo, gestores têm captado novos recursos no mercado (Ofertas) afim de lapidar o seu portfólio, além de procurar novas oportunidades de ganhos.
5.1 Fundo de Fundos
➢ A retomada do setor imobiliário deve impactar positivamente também fundos de fundos com posições em fundos de tijolo principalmente através da alta dos aluguéis, aumentos nos DYs e consequente aumento nas cotas. Também, num momento propício a novas emissões, os FoFs tendem a angariar bons rendimentos ancorando novos fundos ou mesmo novos Follow-on’s. Este é o momento no ciclo em que deverão ser entregues rendimentos mais expressivos.
5.2 Fundos de Títulos e Valores Mobiliários (Papel)
➢ Hoje, a grande dificuldade dos gestores está em encontrar ativos que continuem entregando os retornos vistos há um ano atrás. Com a queda dos juros e da inflação, novas dívidas a rendimentos interessantes são raros no mercado. Ponto positivo para as casas capazes de originar negócios com mais rapidez e consistência, de modo a manter os rendimentos de seus cotistas enquanto cresce o fundo, o diversifica e ganha liquidez.
5.3 Fundos de Tijolo
➢ Fundos dessa modalidade certamente verão ganhos expressivos de performance nos próximos anos, em especial os com capacidade (gestão) de crescimento em novas captações, aumentando os rendimentos dos fundos enquanto os diversificam e os tornam mais líquidos. Estes são fundos cuja posição de longo prazo funciona muito bem, com um portfólio antigo que ganha valor via fundamentos de mercado, enquanto o portfólio novo toma seu tempo para amadurecer, trazendo upside visível ao fundo.
6. Radar do Mercado
O RBR Rendimento High Grade (RBRR11) realizou a sua 3ª Emissão de cotas. A oferta foi realizada via 400, tendo a XP Investimentos como coordenador líder. O fundo conseguiu captar o montante total de R$ 192 milhões, atingindo o volume máximo da oferta, inclusive o lote adicional de 20%.
As operações do pipeline têm perfil bastante semelhante à carteira atual, e não irão alterar a composição da carteira de maneira significativa. Em nosso cenário, com uma carteira cada vez mais indexada à CDI, acreditamos que o fundo deve passar a entregar algo em torno de R$ 0,73 por cota (dividend yield de 8,5% à cota R$ 103,26).
O time de gestão tem bastante conhecimento do mercado e experiencia em estruturação. O fundo não fez parte da nossa carteira, pois estava em emissão. De qualquer forma, temos trabalhado com a cota target de R$ 110, qualquer valor abaixo deste ponto recomendamos compra.
O BTG Pactual Crédito Imobiliário (BTCR11) também anunciou o encerramento da 2ª Emissão de cotas em abril de 2019. A oferta foi coordenada pelo BTG Pactual e foi via 400.
O valor total arrecadado foi de R$ 102 milhões, atingindo o volume total de emissão mais o lote adicional de 20%.
A carteira do fundo tem perfil conservador, sem exposição a risco de obras. Os créditos corporativos são de empresas high grade, e os demais são garantidos por ativos imobiliários premium. O gestor do fundo tem bastante conhecimento do mercado imobiliário e opera em diversos segmentos.
Em abril de 2019, o UBS Recebíveis Imobiliários (UBSR11) comunicou o encerramento da 4ª Emissão. O montante arrecadado totalizou R$ 180 milhões, atingindo o volume total de emissão mais o lote adicional de 20%.
A carteira do fundo possui uma forte concentração em ativos indexados à inflação (65% do PL). a composição foi feita através de uma seleção criteriosa, de modo que nenhum ativo passou por eventos de inadimplência. Além disso, 81% dos CRIs possuem uma relação de LTV baixa, entre 17% e 50%. Além do exposto, 74% são lastreados em dívidas referentes, tendo os recebíveis do cliente final como lastro, portanto são pulverizados.
7. Ranking dos Fundos de Investimentos Imobiliários
Quadro 05 – Top 5 – Maiores Altas no Mês
Quadro 06 – Top 5 – Maiores Baixas no Mês
Quadro 07 – Top 5 – Maiores Ágios (VM/PL)
Quadro 08 – Top 5 – Menores Ágios (VM/PL)
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