O VBI CRI tem como objetivo obter renda e ganho de capital investindo, no mínimo, dois terços do seu patrimônio líquido diretamente em ativos de renda fixa de natureza imobiliária. Para isso, o fundo busca construir uma carteira de CRIs que ofereçam, preferencialmente, proteção contra a inflação, com spread-alvo entre 3,0% e 4,0% ao ano.
Além disso, a gestão utiliza uma metodologia própria de rating para analisar o risco de crédito das operações na carteira, adotando como critério mínimo o rating “CR-9”, equivalente, segundo a gestora, a um rating “BBB” em escala nacional de agência de classificação de risco.
O que há de novo?
A administradora informou, por meio de fato relevante, que foi aprovada a 8ª emissão de cotas do fundo, destinada exclusivamente a investidores profissionais e aos cotistas, por meio do exercício dos direitos de preferência.
A oferta prevê a emissão de até 10.847.263 novas cotas, totalizando aproximadamente R$ 1 bilhão. O preço de emissão será alinhado à cota patrimonial (R$ 92,19), acrescido de um custo de R$ 0,01 por cota, resultando em um preço de subscrição de R$ 92,20 por cota.
O CVBI utilizará a emissão para incorporar os fundos VBI Rendimentos Imobiliários (BARI11) e Plural Recebíveis Imobiliários (PLCR11), ambos com perfis similares e também geridos pelo Pátria, unificando a gestão dos três fundos em um único veículo de maior porte. Para isso, o CVBI adquirirá os ativos desses fundos com base em seus valores patrimoniais do dia anterior à conclusão da transação, pagando com cotas emitidas na oferta. Em contrapartida, os cotistas dos fundos incorporados passarão a deter cotas do CVBI após a liquidação desses fundos.
Portfólio BARI11
O VBI Rendimentos Imobiliários possui patrimônio líquido de aproximadamente R$ 424 milhões, com 88,4% alocado em CRIs, 10% em fundos imobiliários e 1,7% em caixa. A carteira de CRIs é composta por 39 operações, em sua maioria de risco de crédito moderado, sendo 99% indexada à inflação, com taxa média ponderada equivalente a IPCA + 10,1% ao ano (spread médio de 2,3% a.a.) e prazo médio de 3,4 anos.
A carteira apresenta LTV médio de aproximadamente 65%, com razão de garantia de 154%. Embora seja inferior à média dos fundos sob nossa cobertura, esse patamar oferece relativa margem de segurança em caso de execução das garantias. Além disso, o fundo mantém 100% da carteira adimplente, sem operações na watchlist, e conta com reserva acumulada robusta, de R$ 0,56 por cota.
Uma característica específica do BARI é sua elevada exposição a CRIs de risco pulverizado, que representam 59% da carteira. Essas operações envolvem diversos devedores, majoritariamente pessoas físicas, e são lastreadas por fluxos de pagamento de contratos de financiamento, principalmente para aquisição de imóveis residenciais, que correspondem a 64% do total. Esses CRIs contam com alienação fiduciária dos imóveis como garantia e apresentam LTV médio de 61%, praticamente alinhado à média da carteira.
Quanto à inadimplência, embora 9% do saldo devedor dessas operações apresentem atraso superior a 90 dias, o indicador permanece dentro de limites controlados e, aliado à baixa concentração de risco, tem garantido que os CRIs cumpram suas obrigações em dia.
Portfólio PLCR11
O Plural Recebíveis Imobiliários possui patrimônio líquido de R$ 192,7 milhões, com cerca de 81% alocados em 43 CRIs, 3% em LCI, 2% em FIIs e o restante (~15%) em caixa. Apesar do porte reduzido, o fundo apresenta carteira diversificada, com a maior exposição limitada a 4,4% do PL, o que contribui para mitigar riscos específicos de crédito.
A carteira é majoritariamente composta por operações de alta qualidade, com devedores de perfil de risco relativamente baixo e garantias sólidas. A maior parte está concentrada em riscos corporativos (49% do total), ou seja, operações vinculadas ao balanço de um único devedor. Em seguida, destacam-se as operações lastreadas em contratos de locação Built to Suit (35% da carteira), envolvendo empresas consolidadas em seus setores. Além disso, 65,2% da carteira é indexada ao IPCA, com taxa (MTM) de IPCA + 10,14% ao ano. Os 34,8% restantes estão atrelados ao CDI, com taxa MTM de CDI + 2,19% ao ano.
Como ponto de atenção, destaca-se o CRI Correios, que representa 4% do patrimônio e está atualmente inadimplente. Ainda não há atualizações sobre as medidas que a cedente adotará para regularizar os pagamentos da Estatal. No entanto, a operação conta com garantia real por meio de alienação fiduciária de um galpão logístico na região metropolitana de Salvador (BA), com LTV de 57,6%.
Portfolio do CVBI após a consolidação
Se a incorporação dos fundos for aprovada pelos cotistas, o CVBI terá patrimônio líquido aproximado de R$ 1,6 bilhão, um crescimento de 61% em relação ao atual, consolidando-se como o 7º maior fundo do segmento em nosso universo de cobertura (figura 2). Além do aumento patrimonial, a consolidação tende a ampliar a liquidez das cotas no mercado secundário, com o crescimento da base de cotistas (figura 3), podendo contribuir para a redução da volatilidade.
Quanto ao novo portfólio, o CVBI terá cerca de 88% do PL alocado em 127 operações de CRIs, 9% em FIIs e 3% em caixa. A carteira de CRIs apresentará 91% de exposição ao IPCA, com taxa (MTM) de IPCA + 10,8% ao ano; 9% atrelados ao CDI, com taxa MTM de CDI + 3,3% ao ano; e os 4% restantes indexados ao IGP-M, com taxa MTM de IGP-M + 14,6% ao ano.
Embora a parcela atrelada ao CDI tenha redução na taxa, o aumento das taxas médias de aquisição e de mercado das operações indexadas à inflação, que serão majoritárias no portfólio, deve resultar em pequeno acréscimo na rentabilidade da carteira. Já o LTV médio permanecerá praticamente inalterado, passando de 55% para 56%, mas mantendo-se em um patamar alinhado à média dos FIIs de papel sob nossa cobertura.
O principal benefício que identificamos para o fundo na consolidação está na ampliação da diversificação, com a principal operação passando a representar 6,4% do PL (de 10,1%), a exposição aos cinco maiores devedores recuando para 21% do PL (vs. 33% atualmente), e a exposição média por devedores caindo de 1,8% para abaixo de 1%.
A tabela abaixo compara as principais mudanças no fundo com a operação:
Nossa visão:
Avaliamos a operação como qualitativamente positiva para o CVBI, embora neutra sob a ótica financeira. Por ser o fundo consolidante e negociar com menor desconto sobre o valor patrimonial em relação aos outros dois, não há potencial ganho de capital para seus cotistas, sendo que esse ganho recairá sobre o PLCR e, principalmente, o BARI (figura 8), com a convergência de seus múltiplos aos do CVBI. Outro benefício da consolidação para esses outros dois fundos é a redução dos custos para os cotistas, já que o CVBI apresenta taxa inferior (figura 4).
Por outro lado, a integração tende a tornar o CVBI resultante mais robusto e atrativo no mercado, especialmente devido a: (i) maior diversificação da carteira por ativo, setor e contraparte; (ii) redução do perfil médio de risco — principalmente com a incorporação do PLCR; e (iii) aumento da liquidez no mercado secundário.
A possibilidade de diversificação também é positiva por diluir a exposição a devedores específicos, ajudando a mitigar o risco de crédito da carteira. Um exemplo são as operações atualmente na watchlist da gestão, como os CRIs Cortel, que somam 5,7% do patrimônio líquido, e o CRI Invert, com 3,1%.
Por fim, o crescimento do CVBI ampliaria sua capacidade de acessar operações mais atrativas, com a possibilidade de assumir posições majoritárias, o que iria conferir à gestão maior poder de decisão em questões delicadas, como concessão de waivers e execução de garantias, quando necessário.
Próximos passos:
1. Votação em Assembleia: Recebimento dos votos até o dia 11 de julho de 2025;
2. Divulgação do Resultado: Resultado da votação será divulgado até o dia 15 de julho de 2025. Para aprovação será necessário quórum qualificado no BARI e PLCR (+25% do total dos cotistas);
3. Transferência da Administração: Caso aprovada, será efetivada a partir da abertura dos mercados em 23 de julho de 2025:
(i) Administrador inicia processo de liquidação e convoca envio do preço médio de aquisição dos fundos a serem liquidados (BARI11 e PLCR11);
(ii) Cotistas enviam preço médio de aquisição para que a administradora realize o recolhimento de seu IR;
(iii) Fundos alienam ativos com a possibilidade de compensação de créditos para integralização de cotas na oferta do CVBI11;
(iv) Administrador amortiza o Fundo entregando cotas do CVBI11 para os cotistas dos Fundos BARI11 e PLCR11;
(v) Administrador amortiza as cotas do Fundo entregando cotas do CVBI e caixa para os cotistas dos Fundos BARI11 e PLCR11.
Lembrando que a incorporação somente será efetivada em caso de aprovação pelos cotistas dos três fundos.
4. Anúncio de Início da Oferta: Previsto para o dia 05 de agosto de 2025;
5. Anúncio de Encerramento da Oferta: A divulgação está prevista para o início de setembro de 2025.
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