A “temperatura” do mercado de crédito voltou a se elevar na última sexta-feira (12/05/2023) com o comunicado, via fato relevante, de que a Light S.A. fez o ajuizamento do pedido de Recuperação Judicial (RJ) perante a 3ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro. A dívida do grupo totaliza R$ 11 bilhões.
O processo estaria limitado à holding, uma vez que a legislação brasileira não permite um pedido de RJ em concessionárias de serviços públicos, caso da Light SESA (que concentra a maior parte do resultado e das dívidas do grupo) e da Light Energia. Para saber mais confira o relatório elaborado pelo time de Renda Fixa do Research XP.
Para trazer uma atualização sobre os fundos de crédito, decidimos trazer novos dados e informações sobre (i) o desempenho mais recente dos fundos de crédito privado e (ii) o carrego, a duration e o nível de caixa atualizados das carteiras dos fundos de crédito em abril. Confira a seguir:
Breve panorama atualizado dos fundos de crédito
Para entender como os eventos recentes no mercado de crédito impactaram o retorno de curto prazo dos fundos de renda fixa mais conservadores, separamos os fundos da plataforma XP que são classificados como Renda Fixa Crédito Liquidez e Crédito High Grade, que possuem liquidez de até D+33 e que estão abertos para novas aplicações. A amostra conta com 68 fundos de investimentos.
Da amostra coletada, apenas 6 fundos apresentam retornos acima do CDI no ano de 2023 (até 10/05/2023), mas quando comparados aos principais índices de crédito, 88% dos fundos estão acima do IDA-DI e todos os fundos estão com performance acima do IDEX-CDI.
Entretanto, ao alongar a janela de análise para 24 meses, é possível verificar que a capacidade desses fundos gerarem retornos excedentes ao CDI no longo prazo.
Os gráficos em questão reforçam a tese de que a performance abaixo do CDI no ano de 2023 em fundos de crédito privado mais conservadores não se trata de um desafio de um ou outro fundo específico, nem pode ser vista como um detrator da capacidade dos gestores de gerar retornos no médio/longo prazo através de alocações em crédito privado high grade. Acreditamos que esse é um movimento generalizado do mercado, que acompanha o movimento dos spreads de crédito (prêmio de risco adicional que os títulos privados pagam em relação a remuneração dos títulos públicos de referência).
Em relação aos spreads de crédito medidos pelo Idex DI, estes se encontram em patamares mais elevados agora do que estavam em dezembro do ano passado, tornando o carrego dos ativos mais atrativos no geral. Expurgamos as debêntures da Americanas da amostra, pois entendemos que foi um caso atípico, fora dos padrões normais do mercado, que está em processo averiguação sobre responsabilidades, além da consequente reestruturação da empresa. Relembre o que aconteceu aqui.
Vale pontuar que no gráfico acima ainda não temos acesso aos dados de 12/05, data da aprovação do pedido de Recuperação Judicial da Light. O não pagamento de parcelas do fluxo de caixa da emissão por parte da Light fará com que seus papéis passem a não mais fazer parte dos índices (Idex da JGP e IDA da Anbima) devido às metodologias de cálculo de cada um.
Ao analisar esses spreads excluindo apenas Americanas da amostra, é possível observar uma abertura de cerca de 140 bps concentrada no mês de fevereiro, quando saíram as primeiras notícias sobre a situação da Light. Com isso, os spreads que estavam em cerca de 2,03% em janeiro, saltaram para 3,42% em fevereiro. Se excluíssemos não só Americanas, mas também Light do Idex, veríamos os spreads próximos aos 2,62%, ou seja, os papéis da Light causaram uma abertura próxima a 80 bps no prêmio de risco de crédito.
Desde então, os spreads apresentam uma leve abertura, apontando desde então para uma possível estabilidade, e atualmente estão próximos a 2,9% até o dia 11 de maio do Idex-CDI.
Para além da cota: impacto nas carteiras
Buscando trazer uma atualização sobre os principais fundos mais líquidos da plataforma da XP que possuem crédito privado na carteira, realizamos uma atualização junto aos gestores de fundos de crédito high grade que estão presentes tanto nas carteiras recomendadas quanto no Top Fundos XP, para (i) termos um comparativo dos carregos e duration desses fundos antes dos eventos Americanas e Light, em dezembro de 2022 versus a situação no fechamento de abril de 2023; e (ii) sabermos os atuais níveis de caixa.
Vale ressaltar que a simples análise do carrego ponderado estimado de um fundo não deveria ser o único critério a ser considerado para escolher um ou mais fundos de crédito privado. Muitas vezes, esse maior carrego pode vir com outros riscos não explícitos, como o nível de risco de crédito que o gestor pode estar tomando. Isso sem falar que também pode ter havido uma ampliação do prazo médio da carteira (duration) na busca por mais retorno.
Dito isso, diversos são os critérios que devem ser utilizados na seleção desses gestores e fundos. Falamos há poucos meses atrás sobre isso aqui.
Indo para nossa atualização, ao todo constam 16 fundos na nossa amostra. Entre eles: Augme 45 Advisory, Az Quest Altro Advisory, AZ Quest Altro Prev XP, AZ Quest Luce, ARX Everest, BOCOM BBM Corporate Credit, Capitânia Radar, JGP Corporate Feeder III, JGP Crédito Prev Advisory XP Seg, Legacy Capital Credit, MAG Crédito Privado, MAG TOP, Riza Lotus Plus Advisory, Riza Lotus Prev XP Seg, XP Corporate Plus, XP Corporate Top, XP Horizonte Crédito Privado Prev.
1. Spreads mais altos, carregos mais atrativos
Para o mês de abril, a mediana consolidada do carrego apresentado pelos fundos subiu se comparado ao mês de dezembro de 2022 quando estava em CDI+1,44%, versus março de 2023 quando ficou em CDI+1,97%, chegando a CDI+2,05% no fechamento do mês de abril, apresentando uma elevação de 61 bps no spread mediano se comparado ao apresentado no final do ano passado, antes dos eventos de crédito.
O carrego apresentado é líquido de taxas, além disso, solicitamos a exclusão do carrego dos papeis da Americanas e Light (a maior parte dos gestores já desconsiderava esses valores em suas análises). Vale pontuar que apenas para os fundos da JGP, o valor apresentado é bruto, visto que a gestora não divulga o carrego líquido das estratégias.
Assim como o observado no mês de março, a elevação no comparativo do carrego das estratégias demonstra, sobretudo, uma postura compradora por parte dos gestores aproveitando a elevação dos spreads no período. Entretanto, para entender o risco que esse movimento pode agregar ao portfólio, é importante verificar também as alterações no prazo médio desses títulos, ou seja as mudanças em relação a duration das carteiras, temática que será abordada a seguir.
2. Exageros de alguns, geram oportunidades para outros
Ao contrário do mês de março, em que observamos uma redução em relação a duration mediana das carteiras, no mês de abril, houve uma elevação marginal no comparativo mês a mês. Em dezembro de 2022 a amostra apresentava uma duration mediana em dezembro de 2,65 anos e em março de 2,5 anos, indo para 2,58 anos em abril. Segue sendo uma redução marginal no comparativo com o final de 2022, entretanto, se comparada com a elevação do carrego mediano dos fundos, a duration atual segue sendo atrativa.
Com a elevação dos spreads, foi possível alocar em títulos mais conservadores, com duration reduzida, mas que apresentam prêmios de riscos de crédito elevados no momento.
3. Além disso, como está o caixa desses fundos de crédito?
O caixa mediano apresentado pelos gestores em abril foi de 20%, o que representa uma queda em relação aos 22,43% observados em março. No entanto, ainda é superior aos 15,1% registrados em dezembro. Durante conversas com alguns desses gestores, concluiu-se que essa redução marginal no caixa está relacionada à postura mais compradora adotada por eles, já que identificaram oportunidades de adquirir ativos de qualidade a taxas favoráveis.
Em conversa com os gestores em questão, também é possível identificar alguns consensos, como (i) a realização de trocas na carteira com o objetivo de melhorar o carrego e qualidade dos ativos na carteira, (ii) a visão de uma normalização dos spreads em patamares atrativos, e (iii) a observação do aumento de fluxo no mercado secundário de crédito.
Em resumo, apesar da cautela do cenário atual em relação a manutenção da taxa de juros, possível piora em relação aos fundamentos das empresas, e volatilidade recente no mercado de crédito, os gestores buscaram aproveitar o movimento de aumento de spreads nos ativos de boa qualidade de crédito para melhorar o carrego e qualidade da carteira do fundo. Além disso, um outro fator que pode ser muito positivo na visão dos gestores, é a possibilidade de ganho de capital na volta desses spreads à normalidade.
E a RJ de Light?
A princípio, no geral, as debêntures da Light foram marcadas a cerca de 69% do valor de face em grande parte dos administradores dos fundos no dia 02/02. Em seguida, houveram alguns ajustes de marcação no papel, de forma que estes estavam sendo negociado entre 30-40% do valor de face na grande maioria dos fundos no inicio do mês de abril.
Dado que esse relatório foi confeccionado e consolidado na semana anterior ao pedido de recuperação judicial da Light, estamos monitorando junto aos gestores os possíveis valores a serem recuperados, e até mesmo uma possível contestação por parte de gestores e investidores a respeito da legitimidade do pedido de recuperação judicial.
Em caso de novidades, esse relatório será atualizado.
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