Uma âncora na tempestade – o caso da vulnerabilidade externa

Entender como eventos e tendências globais impactam economias domésticas é chave na hora de analisar a situação de qualquer país, especialmente em um mundo altamente interligado e interdependente como o atual.


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É sabido que o quadro das contas públicas brasileiras representa o maior desafio no pós-crise pandêmica. Tendo apenas iniciado um ajuste fiscal caracterizado pela natureza de longo prazo, esperamos que o indicador dívida bruta/PIB ultrapasse os 90% em 2020, seguindo tendência de crescimento durante os próximos anos (a dizer, pelo futuro do ajuste no-pós crise).

Entretanto, embora não seja o suficiente pare reverter expectativas cautelosas sobre o país no curto-médio prazo, a situação das contas externas brasileiras provém uma importante âncora de estabilidade no momento atual – e não deve ser menosprezada.

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A vulnerabilidade externa

Em 10 de junho, a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) publicou um relatório sobre suas perspectivas para a economia global esse ano: uma contração no PIB global que pode chegar a até 7,6% caso ocorra uma segunda onda de contágio pelo coronavírus. Sobre o Brasil, o cenário traçado também é pouco animador, projetando contração de 7,4% NO PIB nacional pelo mesmo motivo.

No relatório, a instituição destaca como positivos os programas de auxílio aos vulneráveis implementados pelo governo brasileiro, mas chama atenção para os desafios que batem à porta ao final dessa pandemia: elevado nível de endividamento do governo (dívida/PIB em 90%), complexo cenário político, desemprego em alta e atividade em baixa.

Porém, em meio ao cenário desafiador, um acalento: uma “almofada contra riscos externos” na forma de reservas internacionais equivalente à 18% do PIB, uma dívida pública 95% denominada em moeda local, e linhas de swap garantidas pelo FED (Banco Central dos EUA).

À existência (ou não) e à “fofura” de tal almofada damos o nome de vulnerabilidade externa.

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Yo no soy vulnerable!

Entender como eventos e tendências globais impactam economias domésticas é chave na hora de analisar a situação de qualquer país, especialmente em um mundo altamente interligado e interdependente como o atual.

Indicadores que refletem o nível de vulnerabilidade externa são mais perceptíveis em momentos de aumento de aversão ao risco global – ou seja, qual é o impacto esperado em dada economia, frente um período de instabilidade internacional, seja ela econômica, social, geopolítica? Esses indicadores incluem níveis de volatilidade cambial, fragilidade de investimentos (especialmente de longo prazo), e risco país (medido por CDS, por exemplo).

Nesse sentido, um país marcado por maior vulnerabilidade externa é mais suscetível a maior oscilação em suas condições de financiamento em períodos de incerteza, mesmo aquelas causadas por fontes exógenas.

O quesito vulnerabilidade externa sempre foi destaque na análise de países emergentes ao longo da história, especialmente após episódios que escancararam a natureza insustentável de economias altamente vulneráveis e dependentes de financiamento externo, como as crises que marcaram o Leste Asiático e a América Latina no período entre 1980 e 2000.

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Já mais recentemente, o debate acerca do nível de vulnerabilidade externa voltou à tona com o crescimento das incertezas comerciais entre China e EUA em meados de 2019, dado outro quesito relacionado à exposição à choques externos: a dependência na exportação de commodities (especialmente para a China) como principal fonte de divisas estrangeiras, especialmente se coincidir com alto nível de endividamento externo e, portanto, grande necessidade de moeda estrangeira.

Finalmente, chegamos à situação atual, em que o surgimento inesperado e a disseminação do coronavírus aumentou a aversão ao risco em mercados ao redor do mundo e expôs as vulnerabilidades externas novamente. Parte disso é o movimento que observamos de saída de capital de países emergentes desde o início da crise pandêmica. Na busca por ativos seguros em um movimento de “flight to quality”, investidores reduzem posições em investimentos considerados arriscados, como aqueles em países emergentes, pressionando o câmbio de onde saem.

Nesse contexto, mais do que a saída de capitais em si, o impacto de tal volatilidade cambial na economia doméstica deve ser observado como importante produto do nível de vulnerabilidade externa de um país. Deste modo, será o detalhamento das contas externas que ditará o nível desta exposição, de modo a prover as bases para análises mais acuradas sobre o real impacto de choques externos, muitas vezes inesperados, em dadas economias.

Dentre suas particularidades e detalhamentos, os principais indicadores de contas externas utilizados internacionalmente incluem o Balanço de Pagamentos (ao qual pertencem as transações correntes de bens, serviços e rendas, e a conta financeira), as reservas internacionais, e a dívida externa (incluindo ambos dívida interna denominada em moeda estrangeira, quanto dívida externa). A situação destes principais indicadores será base primordial para uma análise de vulnerabilidade externa.

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E no Brasil, como estamos?

Os déficits gêmeos

Como destacado pela OCDE em relatório supracitado (e largamente debatido atualmente), o Brasil entrou na atual crise já em uma situação fiscal desafiadora, no momento em que dava os primeiros passos em direção à maior sustentabilidade fiscal na esteira de reformas implementadas nos últimos anos, em especial a criação do teto de gastos, a mudança da TJLP para a TLP (taxa de juros praticada pelo BNDES, que por anos reduziu o efeito da política monetária, por encontrar-se muito abaixo da taxa básica de juros), e a reforma da previdência.

Com a chegada inesperada da crise do coronavírus a e implementação de necessários aumentos de gastos públicos, sairemos dessa crise invariavelmente mais frágeis do ponto de vista fiscal, e com uma “lição de casa” ainda maior para cumprir de agora em diante em direção à sustentabilidade das contas públicas. Portanto, podemos afirmar que o Brasil sofre de uma das metades daquilo que a literatura econômica denomina “déficits gêmeos” – o déficit fiscal concomitante ao déficit externo, de maneira que se retroalimentam por meio de canais como a credibilidade e a percepção de risco país.

É nesse contexto que nos deparamos com uma verdadeira âncora na situação brasileira atual, a mesma chamada pela OCDE de “almofada de liquidez”: a solidez de nossas contas externas.  Destacada também com frequência por agências internacionais de avaliação de risco, a saúde das contas externas brasileiras representa um importante ganho institucional da última década, contribuindo para reduzir o impacto de movimentos oriundos de volatilidades externas, como a desvalorização cambial consequência de uma brusca saída de capital estrangeiro. Diante de contas externas equilibradas, nos livramos da outra metade do perigoso déficit “gêmeo”.

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O passivo externo

Como ilustrado abaixo, o Brasil detém um total de US$ 345 bilhões em reservas internacionais (aproximadamente 18% do PIB)[1], montante consideravelmente superior a pares emergentes, e mais do que suficiente para honrar seus compromissos em moeda estrangeira – que, de acordo com dado mais recente do Banco Central (março de 2020) somam US$119 bilhões em títulos públicos negociados no mercado externo, investimentos do Banco Central e empréstimo do governo geral.

Apesar do custo atrelado ao acúmulo de reservas em moeda estrangeira [2], o impacto positivo de carrega-las é facilmente observado na dinâmica da nossa Dívida Líquida (DLSP), conceito que engloba também os ativos além dos passivos do setor público – como também ilustrado abaixo.

Nesse contexto, superamos também o desafio de ter uma pesada dívida externa, que chegou a atingir 50% do PIB em meados da década de 1980, por meio de avanços institucionais implementados por diferentes governos a partir da década de 1990. A começar pela estruturação da renegociação da dívida externa que seguiu a moratória no início dos anos 1990, seguida da implementação do regime de câmbio flutuante pelo Plano Real, e culminando com um processo de efetiva “internalização” da dívida pública conduzido pelo Tesouro Nacional no início dos anos 2000.

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Tal processo incluiu o pré-pagamento de dívida externa mobiliária externa em mãos de investidores privados, a antecipação do pagamento do passivo remanescente com o Clube de Paris, além de saldo devedor pendente com o FMI.

A “troca de mãos” do passivo brasileiro incluiu também um programa de recompra de títulos de dívida externa de vencimentos diversos (ao longo de toda a curva), tornando a dívida externa não somente menor, mas também mais diluída ao longo do tempo, dando mais liquidez e reduzindo efetivamente a exposição cambial – e, por consequência, a vulnerabilidade externa [3].

De maneira similar, a parcela da dívida pública federal denominada em moeda estrangeira, que já representou mais de 20% do total de nossa dívida mobiliária interna no final dos anos 1990, representa hoje apenas aproximadamente 5% do total.

Nesse contexto, vale destacar que o referido processo de “troca de mãos” da dívida externa foi também acompanhado da melhora do perfil da dívida interna, visando não somente reduzir a exposição cambial, mas também dar maior flexibilidade e liquidez ao gerenciamento do passivo, com a adoção de títulos indexados à inflação, e pré-fixados com prazos mais longos, com pagamentos de cupons periódicos de juros.

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O Balanço de Pagamentos

Finalmente, em termos de transações comerciais e financeiras com o restante do mundo, superamos também parte importante da frente de vulnerabilidade externa oriunda do desequilíbrio entre fluxos de transações correntes e investimento externo direto (investimento direto no país, de acordo com a metodologia atual).

De acordo com dados mais recentes do Banco Central, o Brasil registrou em maio déficit em transações correntes equivalente a 2,54% do PIB em 12 meses acumulados em maio, enquanto o fluxo de investimento direto no país (IDP) totalizou 4% do PIB no mesmo período.

Diante do quadro de forte desaceleração da atividade econômica, é evidente que parte deste ajuste nas contas externas é fruto de uma redução significante tanto de fluxos de importação, quanto de exportação – tendo o primeiro maior magnitude.

O movimento observado na frente de renda primária resultante da crise pandêmica também contribui para o alívio do lado das transações correntes, ao seguir por meses consecutivos virtualmente zerada.

Dito isso, segue plausível inferir que o Brasil hoje apresenta uma situação externa equilibrada em termos de transações comerciais e financeiras – situação diferente da observada em momentos no passado recente ou quando comparado a alguns pares emergentes.

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Referências
[1] Dados de maio de 2020.
[2] O custo do acúmulo de reservas é oriundo do uso de operações compromissadas para controlar o aumento da liquidez fruto da compra de divisa estrangeira; as operações compromissadas são contabilizadas na dívida bruta (DBGG), correspondendo a 22% do total em maio de 2020.
[3] Silva et al, 2009


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