Relatório de Inflação: Pressão temporária, ajuste parcial. Será suficiente?

Relatório Trimestral de Inflação (RTI) do Banco Central reforça objetivo de normalização parcial dos juros, natureza temporária de choques de curto prazo e riscos fiscais como pressão assimétrica sobre inflação. Mantemos projeção de Selic em 5% ao final deste ano, e revisamos projeção para 6,5% em 2022.


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O Banco Central do Brasil (BCB) publicou seu relatório trimestral de inflação (RTI) do primeiro trimestre de 2021.

O relatório busca trazer elementos quantitativos para embasar algumas das mensagens recentes do Copom: i) os choques recentes de inflação se mostraram mais intensos e prolongados do que o esperado inicialmente, mas segue o diagnóstico de que são “temporários”; ii) o risco fiscal cria uma assimetria altista para a inflação; iii) um ajuste parcial das condições monetárias (que leve as taxas de juros para um patamar ainda abaixo do neutro) é consistente com a convergência da inflação no horizonte relevante de política monetária.

Na entrevista coletiva que acompanhou a publicação do relatório, o presidente do BCB, Roberto Campos Neto, revelou um objetivo consistente com nossa interpretação do comunicado após sua última reunião, quando o Copom elevou os juros em 0,75 pp: “o ajuste mais célere nos faz crer que, na verdade, fazer mais e fazer mais rápido, faz com que a intensidade total deva ser menor”.

Em nossa visão, o cenário mais provável é o ajuste parcial, mas que leve a Selic acima do patamar pré-Crise (projetamos 5% para a taxa Selic este ano). Para 2022, reconhecemos a necessidade de  complementação do ajuste seja realizada ainda no próximo ano, para garantir que a inflação de 2023 na meta de 3,25%

Assim, revisamos nossa projeção  de Selic em 2022 de 5,0%  para 6,5%.  

Se o cenário de incertezas fiscais seguir pressionado a taxa de câmbio e as expectativas de inflação, esta pausa pode não acontecer, com a Selic indo diretamente para ao redor de 6,5%. O RTI reconhece esse risco ao reforçar a assimetria altista do balanço de riscos para a inflação.

Copom segue vendo o choque de inflação como “temporário”

A trajetória de inflação apresentada para o cenário base apresentou uma deterioração frente ao relatório de dezembro de 2020. A projeção para o IPCA de 2021 subiu de 3,4% para 5,0%, enquanto a de 2022 oscilou de 3,3% para 3,5%.

Interessante notar, contudo, que a revisão foi concentrada no primeiro e segundo trimestres deste ano (ver gráfico). Os demais trimestres ficaram estáveis ou até recuaram frente às projeções de dezembro (com exceção do primeiro trimestre de 2022).

Outra evidência da natureza temporária da recente alta de preços está no Box que estima o potencial repasse do choque de preços do atacado aos índices ao consumidor. O estudo – caracterizado pelo diretor Fabio Kanzcuk como o seu “preferido” do RTI – conclui que “salvo novas altas nos preços de commodities e na taxa de câmbio, a pressão dos custos de insumos sobre os preços ao produtor de bens industriais tende a arrefecer nos próximos trimestres”.

Além disso, vale lembrar que a retomada mais forte da economia nos últimos trimestres levou a um estreitamento do hiato do produto (ociosidade da economia) estimado pelo Copom. Ainda assim, ele  está em patamar próximo aos nível de 2015-2017 (gráfico na página 52 do RTI). Neste período, a economia apresentou um contínuo processo desinflacionário.

Se estas estimativas estiverem certas, a conclusão parece ser que as condições monetárias atuais não estão levando a um processo persistente de elevação da inflação. 

Isto justificaria um ajuste rápido da Selic para evitar que o choque contamine as expectativas, mas ainda não prescreve uma política monetária neutra ou contracionista.

Balanço de Riscos Assimétrico para mais inflação

O choque inflacionário por si só, mesmo que temporário, já demandaria um ajuste monetário para controlar as expectativas. Mas, além disso, o Copom vê um risco para cima nessas projeções, gerado pelo “risco fiscal elevado”.

O RTI ilustra esse risco em um box em que dá um choque em seu cenário base, onde há “alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas”. A intensidade do choque é tal que os prêmios de risco e a taxa de câmbio se comportam como no episódio observado entre 2014 e 2016.

Neste cenário, a projeção do IPCA em 2022 sobe 2,4 p.p., para 5,9%.

Em contrapartida, o recrudescimento da pandemia da Covid-19 pode trazer as projeções de inflação para baixo.

Ao aplicar os dois choques no modelo, o resultado líquido é um aumento da projeção de 2022 para 3,7%, frente a 3,5% no cenário base. Na combinação dos cenários, o Copom atribuiu 15% de intensidade para o cenário de risco fiscal, e 50% de intensidade para o cenário de agravamento da pandemia.  

Vale notar que o relatório destaca que as probabilidades escolhidas para mesclar os cenários “não refletem julgamento do Copom”. Mas o resultado é compatível com a afirmação de que “o risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista no balanço de riscos”.

Ajuste Parcial

No comunicado pós-reunião de março, na ata da reunião e no RTI de hoje, o Copom repetiu que o seu plano de voo é um ajuste parcial das condições monetárias. Uma normalização total pode ser entendida como aquela que leva o juro real para seu nível neutro. Em comunicações passadas, o Copom indicou que este nível seria em torno de 3,0%, em termos reais – consistente com a taxa Selic em torno de 6,5%. A normalização parcial, portanto, deveria levar a taxa para abaixo desse nível. As projeções de inflação do relatório mostram convergência para a meta em 2022, com a Selic em 4,5% este ano. Aqui, vale ressaltar que este cenário foi feito antes da decisão da última reunião, e, portanto, contemplava alta de 0,50 p.p. em março.

As projeções também sinalizam para quando o complemento do ajuste – até o ponto neutro – deveria ocorrer. O cenário contempla Selic em 5,5% em 2022, e IPCA acima da meta de 3,25% (em 3,50%) em 2023. Logo, o modelo sugere que a Selic já deve ir para próximo do neutro de 6,5% até o final de 2022. Cabe mencionar que, segundo o Banco Central, o fechamento do hiato do produto ocorreria em 2022 (comentário feito durante a coletiva de imprensa de divulgação do RTI).  

Naturalmente, o modelo apresenta apenas uma trajetória. Como destacado acima, o balanço de riscos do BC sugere que o risco em torno dessa trajetória básica é de alta. Se o cenário de incertezas fiscais elevadas continuar, o Copom pode (deve) eliminar esta “pausa” do plano de voo, e ir diretamente ao neutro.

Nossa Visão

Em nossa visão, o cenário mais provável é de ajuste parcial, mas que eleve a Selic acima do patamar pré-Crise (projetamos 5% para a taxa Selic este ano). Para 2022, reconhecemos a necessidade de  complementação do ajuste seja realizada ainda no próximo ano, para garantir que a inflação de 2023 na meta de 3,25%

Assim, revisamos nossa projeção  de Selic em 2022 de 5,0%  para 6,5%. Se o cenário de incertezas fiscais seguir pressionado a taxa de câmbio e as expectativas de inflação, esta pausa não deve acontecer. Neste cenário, a Selic vai diretamente para ao redor de 6,5%. O RTI reconhece esse risco, ao reforçar a assimetria altista do balanço de riscos para a inflação.

Por outro lado, ainda somos cautelosos com a pandemia. A piora tem sido expressiva, e as indicações factuais de nossos contatos com o setor real indicam uma forte retração da demanda final – que já vinha se enfraquecendo desde o final do ano passado.

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