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Esquenta do Copom: Passo mais gradual, possivelmente com dissenso

Acreditamos que o Copom precisará atingir uma taxa Selic terminal mais elevada para compensar os efeitos da taxa de câmbio mais depreciada e atividade econômica mais forte. Prevemos três cortes sequenciais de 0,25 p.p. e taxa Selic terminal em 10,00%.

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Destaques

  • Em nossa visão, o fluxo de notícias desde a última reunião do Copom foi mais preocupante para as perspectivas de inflação, tendo em vista a taxa de câmbio mais depreciada, a elevação dos preços das commodities e indicadores do mercado de trabalho mais fortes que o esperado;
  • Segundo os nossos cálculos, o Copom subirá suas projeções de IPCA em 2024 (de 3,5% para 3,6%) e 2025 (de 3,2% para 3,3%);  
  • Diante do aumento das incertezas no cenário econômico, o Copom deve adotar uma postura mais cautelosa, reduzindo o ritmo de flexibilização monetária para 0,25 p.p.. Acreditamos que a decisão pode ter dissenso; 
  • Em relação aos próximos passos do Copom, não esperamos qualquer sinalização explícita para o ritmo de corte e/ou para a taxa Selic terminal. Isto posto, o Comitê deve sinalizar que considera, por unanimidade, a necessidade de manter a política monetária restritiva, com o intuito de trazer a inflação à trajetória da meta;
  • Acreditamos que o Copom precisará atingir uma taxa Selic terminal mais elevada para compensar os efeitos da taxa de câmbio mais depreciada e atividade econômica mais forte. Prevemos três cortes sequenciais de 0,25 p.p. e taxa Selic terminal em 10,00%.  

Hawk-Dove Heatmap: menor confiança sobre convergência da inflação à meta

Em nossa visão, o fluxo de notícias desde a última reunião do Copom foi mais preocupante para as perspectivas de inflação. A taxa de câmbio está mais depreciada, embora tenha recuado em relação ao overshooting observado durante a semana de reuniões do FMI, enquanto os preços das commodities subiram (em média), o que é uma má notícia para a inflação de bens industrializados.

No Brasil, a demanda continua aquecida. Os indicadores do mercado de trabalho estão mais fortes do que o esperado e as condições de crédito melhoram de forma gradual e consistente. O governo alterou a meta fiscal para 2025 e as receitas tributárias estão abaixo do orçamento público. As nossas medidas de hiato do produto indicam reduzida capacidade ociosa na economia.

A combinação de fatores globais e domésticos começa a afetar as expectativas de inflação. De acordo com a pesquisa Focus do BCB, a mediana de projeções para o IPCA de 2025 (horizonte relevante do Copom) subiu para 3,64%, após ficar praticamente estável ​​em 3,5% desde setembro do ano passado.

Do lado mais benigno, as últimas leituras do IPCA vieram abaixo das estimativas e algumas medidas de núcleo da inflação estão próximas à meta de 3,0%. Ademais, a agência Moody’s adotou perspectiva (outlook) positiva para a classificação de risco soberano do Brasil.

Tudo considerado, acreditamos que o Copom ficará menos confiante de que a inflação convergirá à meta em 2025 após analisar as informações disponíveis desde sua última reunião, realizada em março.

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Modelo do BCB: aumento nas projeções de inflação para 2024 e 2025  

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC ficaram em 3,5% para 2024 e 3,2% para 2025.  

Desde então, observamos depreciação cambial, elevação nos preços das commodities e expectativa de inflação mais alta em 2025. A taxa de câmbio depreciou cerca de 4% desde a última decisão de política monetária, de aproximadamente R$/US$ 4,95 para R$/US$ 5,15 (média das últimas duas semanas). A média dos preços internacionais das commodities também subiu, em que pese o recuo nas cotações do petróleo nos últimos dias. Além disso, a expectativa inflacionária para 2025 aumentou de 3,51% para 3,64%. Todos esses movimentos representam pressão altista sobre as projeções de inflação no horizonte relevante do Copom.

Atividade econômica mais forte e incertezas em torno do hiato do PIB permanecem. Indicadores da atividade doméstica surpreenderam positivamente nas últimas semanas, principamente aqueles ligados ao mercado de trabalho (CAGED, PNAD) e ao consumo de bens (PMC). Ainda há dúvidas sobre eventual revisão altista nas estimativas de hiato do PIB por parte do BCB. Por ora, não consideramos alterações.

Por outro lado, inflação corrente abaixo do esperado e previsões de taxa Selic mais alta. As últimas duas leituras do IPCA mostraram elevação mensal abaixo das expectativas. Além disso, os dados desagregados trouxeram alguns sinais de alívio, especialmente nas métricas de inflação subjacente. Os preços de bens industriais continuam bem-comportados, enquanto os preços de alimentos devem apresentar descompressão nos próximos meses. Outra contribuição baixista para o cenário prospectivo de inflação vem das expectativas de taxa Selic mais alta. Conforme publicado no boletim Focus, a mediana das projeções do mercado para a taxa básica de juros subiu 0,63 p.p. em 2024 (para 9,63%); 0,50 p.p. em 2025 (para 9,00%); e 0,25 p.p. em 2026 (para 8,75%).

Considerando todos os fatores acima, esperamos projeções de inflação do BCB mais elevadas. Nossas estimativas indicam alta de 0,10 p.p. em 2024 (de 3,5% para 3,6%) e 2025 (de 3,2% para 3,3%). Para 2026, nossos cálculos indicam estabilidade em 3,2%. Assumimos aumento na expectativa para a inflação de bens administrados este ano, de 4,4% para 4,5%, mas estabilidade para os anos seguintes.  

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Decisão de política monetária e comunicação: corte mais gradual, possivelmente não unânime

Em suas recentes declarações públicas, o Presidente do BCB, Roberto Campos Neto, levantou discussão acerca de onde virá a desinflação adicional necessária para levar o IPCA à meta. É difícil encontrar a resposta avaliando os determinantes habituais da inflação: a demanda interna segue aquecida; a postura futura da política fiscal é incerta; a taxa de câmbio enfraqueceu; e os preços internacionais das commodities subiram, assim como as expectativas de inflação de médio prazo.   

Assim, é razoável esperar uma postura mais cautelosa por parte do Copom. Nós – e a maior parte do mercado – esperamos que o Comitê reduza o ritmo da flexibilização monetária nesta semana, de 0,50 p.p. para 0,25pp.

Acreditamos, entretanto, que a decisão pode ter dissenso. O Diretor do BCB Gabriel Galípolo, por exemplo, disse recentemente que as decisões não devem ser pautadas pela volatilidade de curto prazo (“nem sempre a gente deveria se emocionar muito com essas flutuações de curto prazo”). Acreditamos que ele – e outros membros – poderão optar por seguir o guidance fornecido em março e votar por um corte adicional de 0,50 p.p., principalmente porque o nível atual da Selic ainda é percebido por muitos como consideravelmente acima do neutro. Além disso, a inflação corrente está bem-comportada e a taxa de câmbio recuou dos patamares estressados vistos nas últimas semanas.

Em relação aos próximos passos do Copom, não esperamos qualquer sinalização explícita para o ritmo de corte e/ou para a taxa Selic terminal. A incerteza elevada não é compatível com um compromisso forte. Esperamos, no entanto, uma sinalização de que o Comitê considera, por unanimidade, a necessidade de manter a política monetária restritiva, com o intuito de trazer a inflação à trajetória da meta.

Uma possível redação dos parágrafos finais do comunicado que acompanha a decisão seria:

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Cenário XP: Conduzindo com mais cautela

Como mencionado nas seções anteriores, as perspectivas de inflação estão mais desafiadoras devido a razões globais e locais. No cenário internacional, o dólar dos EUA se fortaleceu e os preços das commodities estão mais elevados. No Brasil, a demanda segue turbinada por políticas fiscais e parafiscais expansionistas. Assim, as expectativas de inflação de médio prazo começaram a se mover para cima.

Neste contexto, parece razoável esperar uma flexibilização monetária mais gradual e cautelosa, assim como uma taxa terminal mais alta. Em nossa opinião, o Copom precisará atingir uma taxa Selic terminal mais elevada para compensar os efeitos da taxa de câmbio mais depreciada e da atividade econômica mais forte. Segundo as nossas estimativas, isto significa que a taxa básica deverá ser 1,0 p.p. superior à projetada anteriormente.

Acreditamos que o Copom reduzirá o ritmo de flexibilização monetária para 0,25 p.p. nesta semana. Após a reunião de maio, vemos dois cortes adicionais de 0,25 p.p. e a taxa Selic terminal em 10,00%.

Este cenário será altamente dependente da taxa de câmbio e das expectativas de inflação. A tabela acima estima diferentes taxas de juros terminais necessárias para que o modelo do Banco Central projete a inflação na meta, dependendo de combinações entre aquelas duas variáveis.     

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