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Esquenta do Copom: Mesmo cenário

A perspectiva da inflação continua desafiadora, e espera-se que a taxa Selic permaneça em 13,75%; no entanto, há possibilidade de um ciclo gradual de afrouxamento monetário no segundo semestre de 2023.

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Destaques

  • Os dados publicados desde a última reunião do Copom não sugerem mudanças significativas no cenário de inflação. Indicadores de atividade econômica apontam para desaceleração suave da demanda agregada e mercado de trabalho resiliente, e as previsões para o crescimento do PIB ficaram praticamente estáveis. Além disso, os preços no atacado mostram queda, enquanto a inflação ao consumidor mantém-se em alta, apesar da tendência de recuo na variação anual;
  • Nossas simulações replicando o modelo do Copom indicam estabilidade da projeção para o IPCA de 2023 (em 5,8%) e ligeiro aumento para o IPCA de 2024 (de 3,6% para 3,7%);
  • Esperamos que o Copom mantenha a taxa Selic em 13,75% na semana que vem, e que o comunicado pós-decisão contenha a mesma redação do anterior;
  • Acreditamos que o Copom iniciará um ciclo de flexibilização gradual no segundo semestre. Projetamos um corte de 0,25pp na reunião do Copom de agosto, seguido de cortes sequenciais de 0,50pp até a Selic atingir 11,00% no primeiro semestre de 2024.

Hawk-Dove Heatmap: Mesmo tom

A evolução dos dados e notícias desde o último Copom não sugere mudança significativa nas perspectivas de inflação do Copom.

Os números de atividade econômica apontam para desaceleração apenas suave da demanda e mercado de trabalho resiliente. As previsões do PIB para 2023 e 2024 ficaram praticamente estáveis, de acordo com a pesquisa Focus do banco central.

A inflação no atacado continua negativa, em linha com a queda dos custos globais de produção. A inflação ao consumidor, no entanto, continua alta e resistente, com poucos sinais de melhora. A média móvel de três meses dos núcleos do IPCA, anualizados e dessazonalizados, ficou em 6,1% em março, ligeiramente abaixo de fevereiro (6,5%) e acima de dezembro de 2022 (5,6%). Na comparação anual, o IPCA caiu para 4,7%, principalmente pelo efeito base de comparação (redução de impostos no segundo semestre do ano passado). A projeção do mercado para o IPCA 2023, segundo o Focus, se manteve em 6,0%.

As expectativas de inflação continuam se afastando lentamente da meta de 3%. As previsões para o IPCA de 2024 e 2025 subiram mais 0,10pp desde o último Copom, para 4,2 e 4,0%, respectivamente. O Copom vem repetindo que a reversão dessa tendência é fundamental para os próximos passos da política monetária.

Poucas mudanças também em relação aos preços do mercado financeiro. Os juros dos títulos do Tesouro dos EUA e os spreads dos CDS brasileiros estão nos mesmos níveis do último Copom. A taxa de câmbio recuou para patamares ao redor 5,0 reais por dólar, com volatilidade elevada nas últimas semanas. A principal variação ocorreu no preço do petróleo, que retornou para níveis próximos a US$ 80 o barril após cair perto de US$ 70 no mês passado.

A notícia mais importante desde o último Copom, contudo, foi a divulgação do tão aguardado arcabouço fiscal do governo. Em suas declarações públicas, o presidente do banco central, Roberto Campos Neto, se limitou a dizer que o arcabouço reduz os “riscos de cauda”. Acreditamos que o arcabouço ficou mais ou menos em linha com as expectativas do Copom.

Tudo considerado, não vemos razão para o Copom alterar substancialmente seu balanço de riscos para a inflação em sua reunião da semana que vem.

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Modelo do BCB: Projeção de IPCA para 2024 deve subir um pouco

Para 2023, a projeção do IPCA cheio deve permanecer em 5,8%. Por um lado, nossas simulações sugerem menor inflação de preços livres, já que o real mais apreciado deve mais do que compensar os preços mais altos das commodities, a taxa Selic mais baixa e o ligeiro aumento das expectativas de inflação na pesquisa Focus. Por outro lado, a inflação dos bens administrados deve subir, refletindo especialmente a maior tributação de combustíveis.

Para 2024, por sua vez, esperamos que a projeção para o IPCA cheio suba de 3,6% para 3,7%, em linha com o aumento das expectativas de inflação e a menor taxa Selic projetada pelo Focus para 2023.

Decisão de política monetária e comunicação: Serenidade e paciência

Considerando que o balanço de riscos para a inflação do Copom provavelmente não se alterou muito, prevemos que a taxa Selic permanecerá em 13,75%, sem sinais de queda em breve. Acreditamos que o comunicado pós-decisão reforçará a mensagem da última ata do Copom, de que é preciso “serenidade e paciência” para que apareçam os efeitos das elevações passadas da taxa de juros. E, portanto, a política monetária permanecerá contracionista “até que se consolide não apenas o processo de desinflação como também a ancoragem das expectativas em torno de suas metas”.

Na edição anterior do “Esquenta do Copom”, argumentamos que o comitê abandonaria a frase final do comunicado, de que (o Copom) “não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado”, considerando que um novo aumento da Selic parecia muito improvável.

Estávamos errados. A frase permaneceu no comunicado, e os integrantes do Copom explicaram várias vezes o que ela significa desde então. Diante disso, e considerando que as perspectivas de inflação continuam desafiadoras, acreditamos, desta vez, que, a mensagem estará lá novamente.

Assim, uma redação para o comunicado da semana que vem poderia ser:

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Visão XP – Cortes graduais, Selic terminal em dois dígitos

O Copom tem mantido o tom duro em sua comunicação oficial e a inflação corrente segue elevada. Assim, acreditamos que a taxa Selic continuará nos atuais níveis contracionistas por mais algum tempo, o que é consistente com a sinalização do Copom de manter a taxa básica de juros em 13,75% por “um longo período”.

Ao mesmo tempo, os mercados de crédito estão finalmente sentindo os efeitos do aperto monetário. Adicionalmente, eventos exógenos (como os problemas da companhia “Lojas Americanas”) atingiram o crédito mais fortemente do que seria justificável pela política monetária restritiva, com destaque aos grupos de pequenas e médias empresas

O arcabouço fiscal não estabiliza a relação dívida/PIB, mas traz alguma visibilidade ao estabelecer limites para a expansão de gastos. Assim, o arcabouço tende a ser útil para a gestão da política monetária; embora não necessariamente abra espaço para uma taxa de juros menor ao longo do tempo, uma vez que a postura fiscal permanecerá expansionista.

Tudo considerado, acreditamos que o Copom iniciará um ciclo de flexibilização gradual no segundo semestre. Projetamos um corte de 0,25pp na reunião do Copom de agosto, seguido de cortes sequenciais de 0,50pp até a Selic atingir 11,00% no primeiro semestre de 2024.

Como acreditamos que as políticas fiscais e parafiscais permanecerão expansionistas nos próximos anos e as taxas de juros neutras ao redor do mundo tendem a ser mais altas do que nos últimos anos[1], projetamos a taxa Selic terminal consideravelmente acima dos níveis pré-pandemia.


1 Ver IMF, Global Economic Outlook April 2023

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