Destaques
- O cenário de curto prazo nos EUA segue benigno, porém os resultados eleitorais aumentaram as incertezas sobre as perspectivas econômicas globais. O governo Trump pode resultar em maior crescimento nos EUA (porém menos no resto do mundo), dólar mais forte, pressões inflacionárias, juros mais altos, preocupações fiscais intensificadas e aumento de tarifas comerciais. Esperamos flexibilização monetária gradual, com os juros dos EUA estabilizando em 3,5% até o final de 2025.
- Uma economia americana menos aberta tende a impactar diretamente países com fortes laços comerciais, com efeitos indiretos em outras regiões. Para as economias emergentes, a depreciação cambial em meio ao fortalecimento do dólar tende a ser mais intensa do que nas moedas de mercados desenvolvidos.
- Na China, o crescimento econômico segue moderado, mesmo com os estímulos recentes. Os preços das commodities – sensíveis à dinâmica de crescimento do país – estão relativamente estáveis.
- Na América Latina, riscos fiscais e incerteza global pesam nos ciclos de política monetária. Opiniões divergem sobre os efeitos de curto prazo da eleição de Trump nos países da região, com maior impacto negativo sobre o México. No âmbito doméstico, contas públicas em deterioração em meio a políticas fiscais expansionistas continuam a ser um fator de risco comum entre as economias latino-americanas.
- Os ativos financeiros da América Latina tiveram desempenho fraco em 2024, devido às incertezas globais e domésticas. Isto posto, os investidores estão cautelosamente interessados na região, no aguardo de “gatilhos” de valorização.
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Estados Unidos: Fed deve moderar o ritmo de corte de juros adiante
Os resultados das eleições nos EUA aumentam a incerteza sobre as perspectivas econômicas globais. A vitória de Donald Trump, combinada com a maioria republicana em ambas as casas do Congresso, provavelmente intensificará os impactos econômicos: maior crescimento nos EUA (porém menos no resto do mundo), dólar mais forte, pressões inflacionárias adicionais, taxas de juros mais altas, preocupações fiscais e aumento de tarifas comerciais (especialmente com a China).
Barreiras comerciais com papel protagonista, pois podem pressionar a inflação global e ter efeito contracionista no crescimento econômico e na produtividade. Uma economia americana menos aberta tende a impactar diretamente países com fortes laços comerciais, como China, Alemanha e México, embora também seja provável que haja efeitos indiretos em outras regiões. Para as economias emergentes, a depreciação cambial em meio ao fortalecimento do dólar tende a ser mais intensa do que nas moedas de mercados desenvolvidos.
A reação do mercado à vitória de Trump foi hawkish, como esperado. À medida que a probabilidade de uma vitória republicana aumentou ao aproximarmos da data da eleição, a reação do mercado ficou clara em duas variáveis macroeconômicas principais: taxas de juros mais altas e dólar mais forte (veja os gráficos). Isto significa uma reação hawkish (na nomenclatura do mercado) – que passa a esperar uma economia mais aquecida e juros altos por mais tempo. Os rendimentos dos títulos do Tesouro subiram cerca de 0,75 p.p. desde o mês passado, enquanto o índice DXY – mede o valor do dólar ante uma cesta de moedas fortes – aumentou cerca de 5%. Parte desses movimentos ocorreu em resposta a surpresas altistas nos dados divulgados durante esse período, embora, de acordo com nossas estimativas, cerca de 40% do movimento recente tenha sido relacionado à vitória de Trump.
No entanto, o impacto nas expectativas de inflação, que muitos esperavam que fosse altista, ainda não ficou claro, e não há sinais evidentes de desancoragem (veja o gráfico). As expectativas de inflação para os próximos 5 anos têm oscilado entre 2,2% e 2,4%, não tão distantes da meta de 2%. Ademais, não há sinais claros de que as pequenas oscilações são relacionadas ao partido Republicano no poder. As expectativas de inflação serão uma variável-chave a ser monitorada, especialmente quando as políticas econômicas do novo governo começarem a ser anunciadas e aprovadas. Se as expectativas começarem a se desancorar, isso sinalizará para uma postura mais dura do Fed no ciclo de afrouxamento monetário em curso.
Riscos de curto prazo equilibrados nos EUA… Na frente econômica, os dados divulgados no último mês sugerem que a economia continua forte. O PIB do terceiro trimestre registrou taxa de crescimento trimestral anualizada de 2,8%, e as preocupações com uma deterioração no mercado de trabalho diminuíram. Em relação aos preços, a inflação de curto prazo segue relativamente benigna, embora a etapa final do processo de desinflação seja desafiadora (trazer a inflação medida pelo índice PCE para abaixo de 2,5%) devido ao mercado de trabalho resiliente, política fiscal expansionista e tensões geopolíticas.
… sugerindo um ritmo de afrouxamento mais moderado pelo Fed. O Fed cortou a taxa de juros em 0,25 p.p. em novembro, marcando uma desaceleração no ritmo de afrouxamento em comparação a setembro. Além disso, o Presidente do Fed, Jerome Powell, enfatizou que não há necessidade de pressa para reduzir os juros, preparando os mercados para uma possível pausa em breve. A precificação do mercado para as próximas reuniões, que estava dividida entre cortes de 0,25 p.p. e 0,50 p.p. no mês passado, agora atribui uma probabilidade considerável de manutenção já em dezembro (gráfico). A taxa de juros do título do Tesouro de 10 anos aumentou cerca de 0,70 p.p. desde o mês passado e deve pressionar as taxas de juros em países emergentes. Nosso cenário base considera mais um corte de 0,25 p.p. em dezembro, seguido por uma redução a cada duas reuniões em 2025 – chegando à taxa terminal de 3,5% no final do ano.
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Europa: Espaço para cortar juros em meio à economia morna
Espaço para afrouxamento monetário é mais claro na Europa, embora a gradualidade continue sendo apropriada. O BCE passou a reduzir os juros em reuniões consecutivas após iniciar o ciclo de afrouxamento com manutenção entre cortes. Analistas de mercado até consideram aceleração para um corte de 0,50 p.p., embora isso tenha se tornado menos provável após os dados mais fortes divulgados no mês passado. No lado da atividade, o PIB do terceiro trimestre, divulgado este mês, registrou crescimento trimestral de 0,4%, marcando o maior ritmo de elevação em dois anos. Parte disso foi explicada por efeitos pontuais, como os Jogos Olímpicos de Paris na França, embora a surpresa positiva mais relevante tenha sido a taxa de crescimento de 0,2% na Alemanha, que contrariou as expectativas pessimistas de declínio de mesma magnitude. Os números aliviaram as preocupações recentes sobre o enfraquecimento do crescimento econômico. Em relação aos preços, a leitura da inflação ao consumidor de outubro surpreendeu para cima, mostrando rigidez nas categorias de serviços. A inflação acumulada em doze meses está em 2,0%, embora deva subir nos próximos meses devido aos efeitos de base estatística desfavoráveis, e o núcleo da inflação (que exclui itens voláteis como alimentos e energia) ainda está acima da meta em 2,7%. Portanto, os desafios inflacionários persistem.
Acreditamos que o balanço de riscos é consistente com afrouxamento monetário adicional, porém gradual, e vemos espaço para mais 1,00 p.p. em redução dos juros. Antecipamos um corte em dezembro, e acreditamos que o BCE possa retornar a uma frequência de “uma vez a cada duas reuniões” no início de 2025, especialmente se as preocupações com recessão continuarem a diminuir. As autoridades provavelmente manterão os juros ligeiramente em território restritivo até que tenham confiança suficiente na convergência sustentável da inflação à meta. Vemos o BCE encerrando seu processo de normalização com a taxa de depósito em cerca de 2,25% até o terceiro trimestre de 2025.
No Reino Unido, a atividade econômica resiliente permite paciência. O Banco da Inglaterra (BoE) reduziu sua taxa básica de juros em 0,25 p.p. para 4,75% em sua reunião de novembro, como esperado, marcando o segundo corte após a manutenção de setembro. Apesar de a última decisão não ter sido unânime (Catherine Mann votou pela manutenção), o mercado esperava que pelo menos dois membros votassem contra a redução dos juros. Olhando para os dados econômicos, vemos espaço para mais afrouxamento, embora de forma gradual. A inflação de setembro caiu para o menor nível em três anos (1,7%), com a inflação de serviços recuando para o menor patamar em dois anos (de 4,9%), embora ainda permaneça elevada.
Apesar do progresso considerável no processo de desinflação, o BoE espera que o orçamento expansionista apresentado pelo Partido Trabalhista adicione 0,5 p.p. à inflação em seu pico, terminando 2025 em 2,5% (acima da meta de 2,0%). Além disso, os indicadores de crescimento econômico permanecem sólidos, e o orçamento pode aumentar o PIB em 0,75 p.p. em seu impacto máximo em um ano. Portanto, os riscos de alta para a inflação parecem maiores do que os de baixa para a atividade econômica, especialmente considerando as incertezas globais após a eleição dos EUA e os conflitos geopolíticos em andamento. Esperamos um ciclo de afrouxamento cauteloso pelo BoE e uma taxa de juros terminal de 3,25% até o final de 2025.
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China e commodities: Crescimento moderado; preços estáveis
Atividade econômica na China segue morna. Alguns indicadores econômicos na China foram mais fortes em outubro, refletindo as medidas fiscais e monetárias implementadas no final de setembro para estimular a retomada da atividade. No entanto, a melhora tem sido moderada, conforme esperado. Alcançar a meta de crescimento de 5% em 2024 dependerá da recuperação do consumo, bem como de medidas adicionais de estímulo.
Os preços das commodities – sensíveis à dinâmica de crescimento na China – estão relativamente estáveis, enquanto os preços do petróleo do tipo Brent continuam reagindo à instabilidade geopolítica no Oriente Médio. A elevação no preço do ouro superou a de outras commodities ao longo do ano, já que a incerteza global levou os investidores a buscarem ativos mais seguros. Os preços atingiram um pico de alta de 35% no acumulado do ano. Mais recentemente, a força do dólar, combinada com o otimismo sobre o ambiente de crescimento econômico, culminou em queda de 8% nas cotações do metal, chegando ao nível mais baixo em dois meses. De qualquer forma, espera-se que a demanda por ouro permaneça elevada.
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América Latina: Ativos desvalorizados em meio a riscos internos e externos
Riscos fiscais e incerteza global pesam nos ciclos de política monetária na América Latina. As preocupações com os riscos globais, como a eleição dos EUA, fragmentação geopolítica e crescimento da China, permanecem altas. Há consenso de que muitos desses riscos podem levar a uma maior inflação global e menor crescimento econômico (especialmente se as tarifas comerciais com os EUA aumentarem). No entanto, as opiniões divergem sobre os efeitos de curto prazo nos países da região. O México tende a ser o país mais negativamente impactado por barreiras comerciais dos EUA devido aos seus fortes laços comerciais com este país (veja abaixo). No entanto, um ambiente global mais inflacionário, com juros mais altos e dólar mais forte, terá efeitos indiretos por toda a região.
Isso sugere que a política monetária global e as condições financeiras podem ter um papel mais significativo do que os riscos de atividade econômica. No âmbito local, as contas públicas em deterioração em meio a uma política fiscal expansionista continuam a ser um fator de risco comum entre os países da América Latina. As economias enfrentam dificuldades para alcançar a consolidação fiscal, e os níveis de dívida pública devem subir nos próximos anos. Essas incertezas aumentaram a cautela na condução da política monetária e adicionaram um viés de alta aos níveis de juros terminais esperados nos países da região.
No Brasil, o atual ciclo de aperto monetário pelo BCB é justificado, dado o forte crescimento do PIB, o mercado de trabalho apertado e expectativas de inflação desancoradas. O consumo das famílias continua firme, impulsionado por estímulos fiscais, expansão do crédito e o mercado de trabalho robusto. O crescimento salarial expressivo e o hiato do PIB positivo representam desafios. Políticas fiscais e monetárias coordenadas seriam essenciais para alcançar a meta de inflação e restaurar a confiança dos investidores, mas permanece a incerteza sobre o tamanho dos ajustes a serem implementados. Nesse contexto, o BCB tem sinalizado um ciclo de alta de juros mais agressivo, e projetamos alta adicional de 2,00 p.p. na taxa Selic, dos atuais 11,25% para (pelo menos) 13,25%.
No México, a economia desacelerou no primeiro semestre, o processo de desinflação foi retomado no terceiro trimestre, e as expectativas de inflação retornaram aos níveis pré-pandemia. No entanto, algumas preocupações persistem. A etapa final do processo de desinflação está se mostrando desafiadora devido à inflação rígida de serviços em meio ao mercado de trabalho apertado e à fraqueza da moeda, que pode impactar os preços de bens. Além disso, o ambiente político-econômico é incerto, especialmente no contexto da vitória de Trump nas eleições dos EUA, que tende a ser desfavorável para a economia do México. Em relação ao comércio internacional, embora o acordo norte-americano atualizado (o USMCA) tenha evoluído, recentes mudanças institucionais no México comprometem sua implementação, e o risco de aumento das tensões comerciais na região é considerável. Além disso, o pacote econômico de 2025 do novo governo é uma fonte adicional de incerteza. Por ora, é difícil saber como o Banxico pode reagir a esse cenário. Nosso cenário-base considera que o banco central terá alguma margem para cortes adicionais no próximo ano, para uma taxa de juros terminal de 7,5%.
A Colômbia chama a atenção como uma das economias da região com a política monetária mais restritiva. A inflação está em tendência de queda, que deve continuar à medida que a indexação à inflação passada se torne menos problemática. Ajustes potenciais no preço do diesel devem impactar a inflação geral, embora não tão significativamente quanto o previsto inicialmente e em comparação com os aumentos anteriores nos preços da gasolina. A leitura de inflação de outubro foi particularmente baixa, e tanto a inflação geral quanto as medidas subjacentes estão consistentes com os níveis projetados pelo BanRep para o final do ano. Esperamos outro corte de juros de 0,50 p.p. em dezembro, embora as condições financeiras globais (especialmente devido ao seu impacto na taxa de câmbio), as negociações de elevação do salário-mínimo e as preocupações fiscais representem riscos importantes. Em 2025, a política monetária provavelmente será ainda mais sensível às condições financeiras internacionais e às substituições de membros do conselho do BanRep no primeiro trimestre do ano. Os riscos fiscais devem persistir, afetando o ciclo de flexibilização monetária em andamento e a convergência dos juros para o seu nível neutro, estimado em 2,6%-2,7% em termos reais. Esperamos que os juros de referência recuem para 6,5% até o final de 2025, com viés de alta.
No Chile, esperamos que o BCCh traga a política monetária para seu nível neutro até o terceiro trimestre de 2025, após cortes de 0,25 p.p. com pausas ocasionais, atingindo o nível terminal de 4,50% (com viés para 4,25%). O momento das pausas provavelmente será mais dependente de dados em comparação com este ano. A inflação de outubro apresentou surpresa altista significativa, principalmente devido a aumentos maiores do que o esperado nos preços dos alimentos e nas tarifas de eletricidade. O núcleo da inflação, que exclui itens mais voláteis, estendeu sua tendência de alta recente, parcialmente influenciada pela depreciação cambial, embora efeitos de segunda ordem dos ajustes regulatórios nas tarifas de eletricidade também possam estar desempenhando um papel relevante. Essa surpresa altista da inflação contrasta com a recente surpresa baixista nos indicadores de atividade econômica, e o BCCh provavelmente ponderará esses dois fatores em suas próximas decisões. No entanto, nesta fase, os riscos baixistas para as perspectivas de crescimento parecem dominar a função de reação do BCCh. Por enquanto, mantemos nossa expectativa de mais um corte de 0,25 p.p. em dezembro, embora isso possa depender da próxima leitura de inflação e do desempenho do CLP.
No Peru, a inflação continua benigna, situando-se abaixo de 3%. As taxas de juros já caíram consideravelmente, embora a política monetária ainda seja marginalmente restritiva e cortes adicionais sejam esperados. No entanto, o momento é incerto. Apesar de a inflação estar na meta, os diretores do BCRP (banco central) pareceram menos dispostos a continuar reduzindo os juros à medida que o crescimento econômico acelera e o fortalecimento do dólar impulsiona o crédito em moeda estrangeira. A política fiscal expansionista é outro fator que limita a flexibilização monetária adicional. Com a atividade econômica robusta, não há pressa para reduzir os juros, e o ajuste gradual deve continuar em 2025, com a taxa de referência se estabilizando entre 4,25%-4,50%.
Na Argentina, a recuperação econômica continua. Apesar de inúmeros desafios, a administração Milei manteve um superávit fiscal no acumulado do ano. Os esforços para limpar o balanço patrimonial do banco central levaram a uma considerável desinflação e à redução da diferença entre as taxas de câmbio paralela e oficial. Os depósitos em moeda estrangeira aumentaram em aproximadamente 12 bilhões de dólares no último mês (cerca de 2% do PIB). Por outro lado, espera-se que o PIB contraia pelo segundo ano consecutivo, e os níveis de pobreza têm aumentado. Dito isso, o cenário de "crowding-in" (aumento de investimento privado) deve ajudar na retomada da atividade. Os dados do terceiro trimestre já começam a mostrar uma tendência de melhora. Com a maior demanda pela moeda local, reservas brutas em alta (atingindo 30 bilhões de dólares) e menor depreciação cambial, as autoridades podem iniciar o processo de liberação gradual dos controles de capitais até o final de 2024 ou início de 2025. Consequentemente, os mercados de ações e de renda fixa argentinos superaram significativamente seus pares regionais este ano (gráficos). Alcançar a consolidação fiscal, no entanto, não será trivial, pois provavelmente exigirá mais esforços para além da atual administração de Javier Milei.
A semana do FMI mostrou investidores cautelosamente interessados na América Latina. No mês passado, a XP organizou vários painéis durante as Reuniões Semestrais do FMI/Banco Mundial. Analistas e autoridades, em geral, expressaram cautela em relação aos próximos passos na América Latina. Os investidores mantêm exposição limitada na região devido ao fraco desempenho de muitos ativos financeiros, mas persiste um otimismo moderado sobre o futuro, sujeito ao ambiente pós-eleitoral dos EUA e às políticas dos governos locais mencionadas acima. No curto prazo, não parece haver um “gatilho” claro para melhoria em ativos de risco. Dito isso, se governos e autoridades monetárias conseguirem enfrentar de forma crível os riscos específicos de cada país ao longo de 2025, pode haver espaço para uma recuperação parcial dos ativos da região.
