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Brasil Macro Mensal – O Copom sinaliza: corte com moderação

As expectativas de inflação, fator-chave para o Banco Central, estão finalmente em queda

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Resumo

  • A inflação global está finalmente recuando, mas os bancos centrais nas economias desenvolvidas devem subir os juros um pouco mais e mantê-los elevados por mais tempo. A atividade econômica mostra resiliência, porém ainda prevemos leve recessão à frente;  
  • No Brasil, a atividade perdeu fôlego no 2º trimestre, mas continuou no campo positivo. Assim, mantemos nossas projeções de crescimento de 2,2% para o PIB de 2023 e 1% para o PIB de 2024;
  • Estimamos que o setor público consolidado registrará déficit de 1% do PIB em 2023 e 0,6% do PIB em 2024. Nos próximos meses, devemos observar os primeiros impactos das medidas de aumento de arrecadação anunciadas pelo governo;
  • As expectativas de inflação recuaram devido aos resultados correntes mais baixos e à decisão do CMN de manter a meta em 3,0%. Reduzimos nossas projeções para o IPCA, de 4,9% para 4,7% em 2023 e de 4,5% para 4,1% em 2024;
  • A taxa de câmbio atingiu recentemente os níveis mais apreciados desde meados do ano passado. Mantemos as projeções de R$/US$ 5,00 no final de 2023 e R$/US$ 5,15 no final de 2024, com viés de baixa;
  • A melhora da inflação reforça nosso cenário de corte de juros de 0,25pp em agosto e cortes de 0,5pp nas reuniões seguintes. Reduzimos nossa projeção para a taxa Selic em 2024, de 11,00% para 10,50%. Ao mesmo tempo, vemos riscos inflacionários de médio prazo, sobretudo pelo viés expansionista da política fiscal.
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Editorial – As expectativas de inflação, fator-chave para o Banco Central, estão finalmente em queda

A notícia recente mais importante para a economia brasileira é que as expectativas de inflação inverteram a tendência de alta. Isso abre espaço para que a política monetária seja menos restritiva daqui para frente, de forma sustentável.

Parte desse movimento se deve a um ambiente global benigno para o Brasil. A economia mundial está se reequilibrando após a pandemia, o que significa que as taxas de juros estão se aproximando do pico e os preços das commodities devem se estabilizar adiante. O fluxo de capitais para mercados emergentes aumentou, ajudando o Real a se valorizar cerca de 10% no ano.

A outra parte está relacionada a fatores que não aconteceram internamente (e que poderiam piorar o cenário). As reformas estruturais aprovadas nos últimos anos não foram revogadas. O banco central continua independente. O Conselho Monetário Nacional (CMN) não elevou a meta de inflação, que permaneceu em 3,0% para 2024 e além. A política para-fiscal, principalmente o crédito subsidiado do BNDES, continua limitada.

No entanto, riscos seguem no radar. A política fiscal está e continuará expansionista, considerando as medidas que o governo tem anunciado, como um pacote de investimentos públicos e um programa de subsídios a veículos. A Petrobras reduziu os preços da gasolina além do que seria justificado pelos preços internacionais. Essas questões não devem reverter o clima positivo no curto prazo, mas podem comprometer o equilíbrio de médio prazo da economia.

Portanto, tendemos a ser cautelosos com o espaço para queda da inflação e dos juros à frente. Reduzimos nossas projeções para o IPCA de 2024, de 4,5% para 4,1%, e de taxa Selic terminal, de 11,00% para 10,50%. Mas elas seguem acima do consenso de mercado. 

Pano de fundo global: Juros seguirão altos, apesar do alívio na inflação

Nos Estados Unidos, o Fed interrompeu seu ciclo de aperto monetário na reunião de junho, embora tenha sinalizado que pretende subir os juros um pouco mais. Por um lado, acreditamos que há mais sinais de que o processo desinflacionário está avançando: (1) a inflação ao produtor vem recuando de forma expressiva; (2) os preços de serviços, a principal preocupação do Fed, começaram a mostrar variações mensais significativamente mais baixas; e (3) há surpresa inflacionária baixista nos dados de alta frequência. Por outro lado, a atividade econômica mostra resiliência a despeito das condições financeiras apertadas, enquanto o mercado de trabalho segue aquecido. Esses fatores podem adicionar pressões inflacionárias à frente.

No geral, acreditamos que a desaceleração gradual da economia dos EUA deveria ser consistente com uma pausa no ciclo de alta de juros, para que o Fed observe como a economia reage à política monetária contracionista. Em nosso cenário base, o banco central não retomará o ciclo de aperto, mantendo o limite superior dos juros de referência em 5,25% até o final de 2023. A nosso ver, os juros permanecerão em patamar restritivos por mais tempo. No entanto, reconhecemos que o Fed ainda pode subir um pouco mais, em linha com sua comunicação recente hawkish (dura) em meio à persistência da inflação em níveis elevados. Trata-se de uma decisão difícil, que dependerá das estatísticas do mercado de trabalho e da inflação a serem divulgadas antes da próxima reunião.

O fim do ciclo de aperto monetário está mais distante para os bancos centrais europeus. Na Zona do Euro, o BCE (Banco Central Europeu) parece se aproximar do fim do ciclo de alta de juros, embora a persistência do núcleo da inflação em níveis altos provavelmente leve a aumentos adicionais nos próximos meses. No Reino Unido, o núcleo da inflação permanece em tendência de alta. Com isso, o banco central local reacelerou o ritmo de alta de juros, e projetamos aumentos adicionais até o final do ano. Ao todo, a política monetária deve permanecer restritiva por mais tempo nos países desenvolvidos. Ainda esperamos que essas economias tenham leve recessão, a partir do final de 2023 ou início de 2024.

A meta de crescimento econômico anual na China (5%) está ameaçada, e as políticas expansionistas podem não ser suficientes. Apesar da reabertura econômica, a aceleração da atividade chinesa tem decepcionado até agora. O consumo está se recuperando devido à demanda reprimida e maior poupança das famílias nos últimos anos, enquanto os setores imobiliário e externo decepcionam. O governo voltou a estimular a economia, embora as medidas anunciadas devam ser insuficientes para compensar a fraqueza recente. O banco central chinês cortou as taxas de juros de referência no mês passado, mas vemos espaço limitado para afrouxamento adicional, devido sobretudo ao enfraquecimento do Yuan. Do lado fiscal, iniciativas governamentais focalizaram alguns setores, como o automotivo. Ademais, os investimentos em infraestrutura tendem a aumentar. Apesar desses fatores, não antevemos aceleração do crescimento econômico no curto prazo.

Os preços das commodities estão se estabilizando em patamares favoráveis para as economias latino-americanas. Devido ao reequilíbrio da oferta e demanda globais e à recuperação mais fraca da China, os preços das commodities parecem se estabilizar em níveis (não excessivamente) altos. No mês passado, o preço do petróleo tipo Brent caiu abaixo de US$ 72 por barril pela primeira vez desde dezembro de 2021. Isso deve ser favorável para o processo de desinflação global e, ao mesmo tempo, continuará beneficiando os países exportadores líquidos de commodities.

Na América Latina, o processo desinflacionário ganha força e os bancos centrais tentam encontrar o momento certo para começar a cortar os juros. A inflação ao consumidor está recuando de forma gradual na maioria dos países da região, com as medidas de núcleo mostrando sinais mais claros de alívio. Os bancos centrais estão mais confiantes de que a inflação está em queda, e provavelmente começarão a cortar as taxas de juros de referência nos próximos meses; mas o afrouxamento monetário deve ser gradual, dado que a inflação continua bem acima da meta. Acreditamos que os próximos países a iniciar seus ciclos de flexibilização serão: Chile (julho), Brasil (agosto) e Peru (agosto), enquanto os cortes de juros podem ter que esperar um pouco mais na Colômbia (outubro ou dezembro) e no México (novembro).

Cenário Brasil – O Copom sinaliza: corte com moderação

Atividade Econômica – Perda de fôlego no 2º trimestre, mas ainda no campo positivo

Emprego e renda mostram sinais de moderação… A taxa de desemprego está ligeiramente acima de 8%, segundo os nossos cálculos, com a queda na taxa de participação da força de trabalho compensando o ritmo de crescimento mais fraco da população ocupada. Enquanto isso, a recuperação dos rendimentos reais – expressiva ao longo de 2022 – perde tração. Mantemos a avaliação de desaceleração suave do mercado de trabalho brasileiro ao longo deste ano.

…mas as perspectivas para o consumo continuam melhores do que o inicialmente projetado. As maiores transferências de renda do governo, com destaque ao programa Bolsa Família, e o recuo da inflação devem contribuir para a sustentação do consumo no curto prazo. A elevação da confiança do consumidor, que atingiu em junho o maior patamar em mais de quatro anos, corrobora este cenário. 

A dinâmica dos investimentos é mais desafiadora. Condições financeiras apertadas e alto grau de endividamento pesam sobre a demanda por bens de capital e bens de consumo duráveis. As concessões de crédito contraíram no semestre passado, sobretudo no segmento de pessoas jurídicas. Neste contexto, o enfraquecimento da indústria de transformação, construção civil e parte do comércio (daquela mais sensível ao crédito) deve persistir nos próximos meses.

Mantemos a previsão de crescimento de 2,2% para o PIB de 2023. O desempenho forte de setores menos sensíveis ao ciclo econômico na primeira metade do ano – especialmente da agropecuária, impulsionada pela safra recorde de grãos – e a resiliência do consumo devem garantir um PIB anual significativamente acima das projeções iniciais, em que pese o arrefecimento esperado daqui para frente.

E de 1% para o PIB de 2024, embora reconheçamos o elevado grau de incerteza. O PIB deve avançar moderadamente no ano que vem, tendo em vista a herança estatística ligeiramente negativa do final de 2023 e a dissipação do choque positivo da agricultura e dos impulsos “pós-Covid” (especialmente sobre o setor de serviços). Isto posto, há elementos de incerteza consideráveis em torno da nossa projeção para a atividade doméstica. Entre eles, destacamos: (i) o ritmo de desaceleração da economia global; (ii) a intensidade da flexibilização monetária que deve ser iniciada pelo BCB neste trimestre; e (iii) eventuais medidas de estímulo governamentais no curto prazo, incluindo políticas parafiscais.        

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Contas Públicas – À espera da arrecadação

Resultados fiscais de maio têm pior desempenho desde 2020. Embora a arrecadação continue mostrando força, com crescimento de 2,9% em termos reais, o governo central mostrou déficit primário de R$ 45 bilhões em maio, o segundo maior da série histórica. Por sua vez, o setor público consolidado registrou saldo negativo de R$ 50,2 bilhões, com estados e munícipios atingindo déficit de R$ 6,8 bilhões, o pior desempenho histórico para o mês. Em 12 meses, o setor público continua a mostrar piora em seu balanço, dado o superávit de R$ 39 bilhões em maio (0,4% do PIB) ante R$ 56,2 bilhões (0,5% do PIB) em abril.

Próximas leituras serão fundamentais para indicar se medidas adotadas pelo governo serão efetivas. Até o momento, as medidas anunciadas pelo governo tiveram impacto reduzido na arrecadação. Nos próximos meses, a volta total do PIS/Cofins sobre gasolina e etanol e a retirada do ICMS da base do PIS/Cofins, duas medidas apresentadas no início do ano, devem mostrar seus primeiros efeitos. O acompanhamento da efetividade dessas medidas será fundamental para avaliar o tamanho do déficit do governo central em 2023.

Mantemos nossa projeção de déficit de R$ 121,9 bilhões (1,2% do PIB) este ano. Não obstante, considerando o “empoçamento” de recursos que deve ficar entre R$ 20 bilhões e R$ 30 bilhões, o déficit primário pode cair a menos de R$ 100 bilhões, em linha com a meta informal definida pelo Ministério da Fazenda (-1,0% do PIB).

Mesmo com mudanças no arcabouço, tendência de crescimento das despesas nos próximos anos continua. Nossa estimativa indica que o limite de despesas para 2024 deve ficar 1,5% acima da inflação. Contudo, com a regra fiscal aprovada, o governo poderá ampliar o limite de despesas por meio de crédito adicional (para 2,5% em termos reais). A evolução das receitas nos próximos meses também dará espaço para um crescimento de 2,5% acima da inflação em 2025.

Para 2024, ajustamos nossa projeção de déficit de R$ 105,9 bilhões (1,0% do PIB) para R$ 86,7 bilhões (0,8% do PIB). A mudança reflete principalmente a redução na inflação prevista para este ano, o que deve resultar em expansão menor do limite de despesas, além da atualização dos impactos de algumas medidas incluídas em nosso cenário. Apesar da melhora, o resultado ainda permanece abaixo da meta de resultado primário neutro.   

Para o setor público, alteramos nossa estimativa de déficit de R$ 99,5 bilhões (0,9% do PIB) para R$ 104,2 bilhões (1,0% do PIB). Essa revisão decorreu principalmente da piora nas estimativas dos resultados de estados e municípios, que decepcionaram nos últimos meses. Prevemos melhora nos próximos meses, em linha com as mudanças na tributação de gasolina, mas não o suficiente para alterar a tendência baixista. Para 2024, passamos a estimar déficit de R$ 69,3 bilhões (0,6% do PIB), frente a R$ 82,0 bilhões (0,8% do PIB) no mês anterior.

Dívida pública em alta nos próximos anos. Projetamos que a Dívida Bruta do Governo Geral atingirá 76,3% do PIB no final de 2023 e 79,2% do PIB no final de 2024. É importante destacar que, apesar da revisão altista no crescimento do PIB este ano, as estimativas para o deflator implícito recuaram em maior proporção, o que reduziu o denominador da relação dívida/PIB. No longo prazo, ainda não vislumbramos estabilização da dívida pública, mas a elevação tende a ser moderada.

Reforma tributária na agenda. A aprovação do novo arcabouço fiscal é dada como certa, embora persistam algumas incertezas sobre a versão final. Na sequência, a discussão sobre a reforma tributária deve ganhar fôlego. O relatório inicial trouxe um IVA dual (um federal e outro estadual e municipal); tributação no destino com transição de 5 anos para os consumidores e 50 anos para os entes subnacionais; e instituição de uma alíquota padrão, uma alíquota reduzida (50% da alíquota padrão) para alguns setores e alíquota zero para itens específicos. O impacto fiscal da medida deve ser neutro a princípio, mas há ganhos no crescimento econômico potencial.

Inflação – Expectativas continuam em queda

Reduzimos nossa projeção para o IPCA de 2023, de 4,9% para 4,7%. No final de junho, a Petrobras anunciou cortes de 5,6% e 3,9% nos preços da gasolina e do GLP (gás de botijão), respectivamente, fato que consideramos permanente e que reduziu nossa projeção anual para o IPCA em 0,14pp. Além disso, projetamos maior deflação nos itens de automóveis novos e usados após o anúncio de R$ 300 milhões adicionais ao programa de incentivo governamental ao setor automobilístico, e reduzimos as projeções para a inflação de alimentos e de itens industrializados considerando a dinâmica recente mais benigna.

Queda do IGP-M reforça desinflação ao consumidor no curto prazo. A deflação de custos de produção respalda o cenário benigno para a inflação ao consumidor nos próximos meses. O IPA agrícola acumula queda de 15% em 12 meses, enquanto o IPA industrial cede 9%. As expectativas de mercado (boletim Focus) apontam para deflação em torno de 2% para o IGP-M em 2023.

A inflação de serviços segue como maior preocupação. O grupo deve encerrar 2023 ao redor de 6%, acima do intervalo compatível com a meta de inflação (ver tabela abaixo). Apesar da alta volatilidade, os preços de serviços intensivos em trabalho apresentaram alívio no IPCA-15 de junho. Esperamos desaceleração gradual dessa métrica e do núcleo de serviços ao longo dos próximos trimestres, em linha com a nossa perspectiva de arrefecimento do mercado de trabalho.

Revisamos também nossa projeção para o IPCA de 2024, de 4,5% para 4,1%. A menor inércia e o recuo das expectativas de inflação para os próximos anos respaldaram a revisão da nossa estimativa. A decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN) de manter as metas de inflação de 2024 em diante em 3,0% contribuiu de forma relevante. No entanto, o viés expansionista da política fiscal nos deixa céticos com relação à convergência completa da inflação no ano que vem. Além disso, grupos de preços voláteis como alimentação e bens industriais, que recuaram bastante em 2023, podem mostrar um repique em 2024.

Setor Externo: Balança comercial forte e redução da taxa de câmbio

Taxa de câmbio mais próxima ao indicado pelos fundamentos econômicos. A taxa de câmbio brasileira apreciou 5% entre o final de maio e o final de junho (de R$/US$ 5,05 para R$/US$ 4,80, aproximadamente), atingindo os níveis mais baixos em 13 meses. Nossas estimativas apontavam para apreciação do Real no curto prazo, em linha com a tendência de enfraquecimento do dólar americano, a acomodação dos preços das commodities em patamares ainda altos, os fluxos comerciais massivos (com destaque para as exportações de bens agrícolas) e a menor percepção de risco doméstico com a tramitação do novo arcabouço fiscal. Para mais informações, clique aqui. Por ora, mantemos as projeções de taxa de câmbio a R$/US$ 5,00 e R$/US$ 5,15 no final de 2023 e 2024, respectivamente, apesar de reconhecermos algum viés de baixa para tais expectativas. De acordo com os nossos cálculos, os níveis recentes da taxa de câmbio não estão distantes do sugerido pelos fundamentos econômicos (entre R$/US$ 4,45 e R$/US$ 4,70).

Contas externas robustas, com destaque ao saldo comercial. O cenário para o balanço de pagamentos brasileiro segue positivo, sem mudanças relevantes no período recente. Com papel protagonista, a balança comercial registrou superávit de quase US$ 10 bilhões em maio, um recorde histórico na base mensal. As exportações de bens primários subiram de forma expressiva recentemente, enquanto as importações vêm desacelerando. Portanto, mantemos a previsão de que a conta corrente atingirá -US$ 40,0 bilhões no final de 2023 (-1,8% do PIB), após ter registrado -US$ 55,7 bilhões no final de 2022 (-2,9% do PIB) e -US$ 48,5 bilhões no acumulado em 12 meses até maio (-2,4% do PIB). Por sua vez, os ingressos líquidos de IDP – Investimento Direto no País – permanecem em patamares elevados: US$ 83,4 bilhões no acumulado em 12 meses até maio deste ano (4,2% do PIB), muito acima dos US$ 57,0 bilhões observados um ano antes (3,2% do PIB). Prevemos entrada líquida de US$ 80,0 bilhões no final de 2023 (3,7% do PIB) após US$ 90,6 bilhões no final de 2022 (4,8% do PIB), refletindo o menor ritmo de crescimento econômico e de lucratividade corporativa.

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Política Monetária – Esforço do banco central dando frutos; próximo movimento deve ser corte de juros

As perspectivas de inflação continuam melhorando. Os preços ao produtor (medidos pelo IPA-M) caíram cerca de 10% no acumulado dos últimos 12 meses, refletindo a deflação global de custos e o Real mais forte. A demanda doméstica está enfraquecendo, apesar do aumento das transferências fiscais. E a meta de inflação foi confirmada em 3,0%.

Essa melhora reflete a persistência do Banco Central no combate à inflação. O Copom resistiu às pressões e manteve o foco em trazer a inflação para a trajetória de metas. O esforço finalmente rende frutos. As expectativas de inflação de médio prazo estão em queda, contrastando com a tendência de alta observada no primeiro semestre (ver gráfico na seção de inflação).

Acreditamos que essa evolução reforça o espaço para uma flexibilização gradual da política monetária, que se encontra em patamar bastante restritivo. Assim, mantemos nosso cenário-base (desde abril) de que o Copom reduzirá a taxa Selic em 0,25pp em agosto e cortará 0,50pp nas reuniões subsequentes.

Dito isso, ainda vemos riscos inflacionários de médio prazo, principalmente devido ao viés expansionista da política fiscal. Além disso, parte da atual desinflação está concentrada em itens voláteis, que podem voltar a subir no próximo ano. Com isso, projetamos inflação ainda acima da meta de 3,0% em 2024 e adiante (veja a seção de inflação).

Neste cenário, somos mais cautelosos do que o mercado acerca do espaço para a flexibilização monetária. Ajustamos nossa projeção para a taxa Selic terminal de 11,00% para 10,50%, em linha com as expectativas de inflação mais baixas, o que mantém a taxa de juros real projetada mais ou menos constante. Os mercados futuros precificam a taxa Selic em torno de 9,00% em 2024.

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