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Brasil Macro Mensal: Começa a normalização de juros

O Banco Central começou a cortar os juros, mas incertezas sobre o equilíbrio fiscal podem limitar o tamanho dessa redução

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Resumo

  • A política monetária parece estar em um ponto de inflexão no mundo, embora com diferenças entre regiões. No entanto, não se espera um nível expansionista tão cedo, uma vez que os riscos para a inflação não desapareceram;  
  • No Brasil, os dados recentes confirmaram a desaceleração da atividade econômica. Mantemos as previsões de crescimento de 2,2% para o PIB em 2023 e 1,0% em 2024;
  • Estimamos que setor público consolidado terá déficit de 0,9% e 0,8% em 2023 e 2024. O governo tem o desafio de encaminhar ao Congresso um orçamento equilibrado para 2024 e aprovar as medidas necessárias para aumentar receitas;
  • Revisamos nossas projeções de taxa de câmbio para 4,70 reais por dólar no final de 2023 (5,00 antes) e 4,85 no final de 2024 (5,15 antes), em linha com o enfraquecimento global do dólar e o bom patamar dos termos de troca brasileiros;
  • Com a inflação corrente melhor e a perspectiva de câmbio mais valorizado, ajustamos a projeção de IPCA de 2023 de 4,7% para 4,6%, e de 2024 de 4,1%, para 3,9%;
  • O câmbio mais valorizado permite juros um pouco mais baixos. Reduzimos nossa Selic terminal de 10,50% para 10,00%. Vemos o viés expansionista da política fiscal como limitador para queda de juros em 2023.
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Editorial – Maré alta global, em meio a uma política econômica doméstica pragmática

As pressões inflacionárias estão diminuindo globalmente, sugerindo que as taxas de juros nos mercados desenvolvidos não devem subir muito mais. Os preços das matérias primas continuam em patamares relativamente elevados, beneficiando os exportadores de commodities.

Essa combinação trouxe otimismo aos mercados de ativos de risco no primeiro semestre, principalmente na América Latina. Como temos apontado em nossos relatórios, o ambiente global tem sido benigno para o Brasil. Parte do desempenho positivo dos ativos brasileiros este ano está relacionada a isso.

Outra parte está relacionada a uma abordagem pragmática da política econômica doméstica, que não reverteu importantes reformas dos últimos anos – como apontou a Fitch Rating ao elevar o rating de crédito brasileiro – e apresentou avanços, como a reforma tributária.

Nesse cenário, projetamos agora um real um pouco mais forte no final de 2023 e 2024, o que ajudará a inflação a continuar caindo (ainda que não para a meta) e deve permitir uma taxa Selic terminal um pouco abaixo do que esperávamos antes (10,00% vs. 10,50%).

Não obstante, a política fiscal expansionista e a incerteza acerca da efetividade das medidas de aumento de arrecadação necessárias para equilibrar o orçamento seguem, em nossa visão, um limitador para a expansão adicional da política monetária no ano que vem. 

Pano de fundo global: Virada da política monetária com diferenças entre regiões

Acreditamos que o Fed não aumentará mais os juros este ano. O Fed elevou os juros em 0,25 pp. em sua reunião de junho e deixou as portas abertas para as próximas reuniões, a depender da evolução do cenário econômico. Em um novo estudo que publicamos na semana passada (Fed Hawk-Dove Index), o nosso modelo sugere que as pressões sobre a política monetária diminuíram significativamente ao longo do primeiro semestre, consistente com um ponto de virada e o fim do ciclo de aperto. Assim, acreditamos que, a menos que as condições se deteriorem novamente, o Fed não voltará a elevar os juros neste ciclo. Esperamos que o FOMC comece a cortar as taxas na terceira reunião de 2024, ainda que de forma gradual, encerrando o ano em 4,0%.

Fim dos aumentos automáticos das taxas na zona do euro, mas a história é diferente no Reino Unido. Acreditamos que o BCE fará uma última alta, dado que os riscos de inflação são maiores do que nos EUA e as taxas de juros são mais baixas. No Reino Unido os juros deverão subir um pouco mais, uma vez que a inflação segue a mais elevada entre as economias desenvolvidas. O Banco da Inglaterra elevou os juros em 0,25% em sua reunião de agosto para 5,25% e a expectativa é de uma taxa terminal de 6,0% até o final do ano.

Na América Latina, o aperto antecipado permitirá uma flexibilização antecipada. Os bancos centrais dos países latino-americanos começaram a aumentar os juros em 2021, bem antes dos países desenvolvidos. Os bancos centrais estão confiantes de que a inflação está diminuindo, as recentes surpresas baixistas nos dados reforçam essa visão. O Brasil, o Chile e o Uruguai já começaram a cortar as taxas. Acreditamos que os próximos a iniciarem seus próprios ciclos de flexibilização serão o Peru (agosto), a Colômbia (outubro) e o México (novembro).

Cortes de juros não significam política monetária expansionista tão cedo. A política monetária parece estar em um ponto de inflexão em meio à melhoria das perspectivas de inflação e, mais cedo ou mais tarde, todos os bancos centrais começarão a cortar as taxas de juros. Entretanto, os riscos inflacionários continuam, especialmente por conta do mercado de trabalho aquecido em muitos lugares. Assim, a política monetária deve permanecer contracionista no mundo ocidental até que os bancos centrais estejam convencidos de que a inflação retornará à meta.

A economia da China perdeu força no primeiro semestre de 2023. A economia chinesa cresceu tímidos 0,8% no segundo trimestre, mostrando evidências crescentes de uma lenta recuperação econômica desde a reabertura. Esse desempenho reflete a queda das exportações, as fracas vendas no varejo e a desaceleração do setor imobiliário. Ademais, a confiança dos consumidores e das empresas não recuperou como era de esperar. O governo prometeu aumentar o apoio político para atingir sua meta de crescimento de 5%, o que deve sustentar a economia no curto prazo.

O aumento recente nos preços das commodities deve ser monitorado de perto. Os futuros do petróleo WTI subiram para mais de US$ 80 por barril, seu patamar mais alto nos últimos três meses. O mercado permanece sustentado pelos cortes de produção da OPEP+. Os preços dos grãos também aumentaram, refletindo o fim do acordo comercial entre Rússia e Ucrânia. Do lado da demanda, os estímulos fiscais na China pode adicionar alguma pressão adiante. Se os preços das commodities voltarem a subir, isso representaria um risco de alta para as perspectivas de inflação global, embora tenda a beneficiar os exportadores de commodities.

Cenário Brasil - Começa a normalização de juros

Atividade Econômica – Dados recentes confirmam desaceleração da economia

A economia cresceu moderadamente no 2º trimestre. Os principais setores da economia brasileira perderam fôlego nos últimos meses. A indústria de transformação recuou, devido sobretudo à bens de capital. O comércio varejista vem andando de lado, ainda que vendas de veículos (como reflexo dos estímulos do governo) e alimentos avancem no curto prazo. O setor de serviços ainda cresce por conta de transporte, mas há sinais claros de moderação nos demais segmentos. Do lado positivo, destaque para os setores menos sensíveis ao ciclo, como agropecuária e indústria extrativa. Tudo considerado, reforçamos nossa estimativa de alta de 0,3% para o PIB do 2º trimestre em comparação ao trimestre anterior (2,6% ante o mesmo trimestre de 2022).

No mercado de trabalho, taxa de desemprego permanece ao redor de 8% enquanto os rendimentos reais param de subir. Os principais indicadores de emprego e renda também perderam força. Segundo nossas estimativas dessazonalizadas, a taxa de desemprego mensal continua próxima a 8%, com aumento modesto da população ocupada e a taxa de participação ainda muito aquém dos patamares pré-pandemia. Por sua vez, as métricas de rendimento real ficaram praticamente estáveis entre o final de 2022 e o final do primeiro semestre de 2023. Não prevemos alterações relevantes no quadro do mercado de trabalho até o final deste ano. Esta dinâmica corrobora nosso cenário de desaceleração suave do consumo, que também é sustentado pelas maiores transferências de renda do governo (a massa de renda disponível às famílias deve subir cerca de 5% em termos reais em 2023) e pelo recuo da inflação no curto prazo. 

Crédito mais restrito e elevação gradual da inadimplência. As concessões de crédito para pessoas jurídicas contraíram no último semestre, enquanto as para pessoa física se acomodaram. As perspectivas de queda de juros e iniciativas governamentais – como o programa “Desenrola” – trazem algum alívio, mas as condições de crédito devem continuar apertadas nos próximos meses.

Mantemos a projeção de crescimento de 2,2% para o PIB de 2023... O forte desempenho do PIB no 1º trimestre deve garantir um resultado anual consideravelmente acima das projeções iniciais, em que pese o arrefecimento projetado para os trimestres seguintes..

... e de 1% para o PIB de 2024. O crescimento deve seguir modesto em 2024, sob os efeitos defasados do aperto monetário e com o fim dos impulsos “pós-Covid”. Além disso, a herança estatística (carry-over) do PIB de 2023 deve ser ligeiramente negativa. Assim, projetamos crescimento do PIB de 1,0% ano que vem. Há, contudo, incertezas relevantes em torno desta projeção, com destaque para: (i) o ritmo de desaceleração da economia global; (ii) a velocidade do processo de flexibilização monetária local; e (iii) eventuais medidas governamentais de estímulo, incluindo políticas parafiscais.        

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Contas Públicas – Sem caminho fácil para o orçamento de 2024

Déficit no primeiro semestre de 2023. O setor público encerrou o semestre com um déficit acumulado de R$ 20,4 bilhões (0,2% do PIB), revertendo o superávit registrado ao fim de 2022. O resultado foi puxado pelo Governo Central, que teve déficit de R$ 46,5 bilhões em junho e de R$ 42,3 bilhões no primeiro semestre, o que pode ser explicado pela queda de 5,3% na receita líquida, especialmente em concessões, dividendos e impostos sobre lucro (IRPJ/CSLL), e pelo aumento de 5,1% na despesa, concentrado em benefícios previdenciários e assistenciais. Em 12 meses, o setor público acumula déficit de R$ 24,3 bilhões (0,2% do PIB).

Reduzimos nosso déficit para R$ 108,5 bilhões (-1,0% do PIB) em 2023 ao incorporar estimativa de empoçamento de despesas. O efeito limitado das medidas tomadas pelo governo, a deflação no atacado e a valorização do câmbio reduzem a projeção de arrecadação. Do lado das despesas, incorporamos o pagamento aos estados da compensação pelas perdas de ICMS decorrentes da lei complementar que reduziu as alíquotas para combustíveis e energia elétrica. Estes fatores levariam a uma revisão do déficit deste ano de R$ 121,9 (-1,2% do PIB) para R$ 138,5 bilhões (-1,3% do PIB). Contudo, reconhecemos que o valor do déficit deve ser menor devido ao alto nível de empoçamento de recursos. Assim, passamos a considerar em nossas estimativas uma redução de R$ 30 bilhões nas despesas..

Para 2024, ajustamos nossa projeção de déficit de R$ 86,7 bilhões (0,8% do PIB) para R$ 107,8 (-1,0%). A mudança nas estimativas decorre: i) da menor base de arrecadação de 2023; ii) da redução do impacto das medidas anunciadas pelo governo, iii) da inclusão do pagamento da compensação pelas perdas de ICMS, parte fora do limite de despesas. Nosso cenário não inclui mudanças na tributação sobre a renda e adota uma abordagem mais conservadora nas estimativas do impacto fiscal de medidas de receitas. Também não considera o contingenciamento obrigatório, que poderia chegar a até R$ 52 bilhões. Acreditamos que o governo optará por contingenciamento menor enquanto busca novas receitas ao longo do exercício.

Setor público deve ter déficit de R$ 92,6 bilhões (0,9% do PIB) em 2023 e R$ 84,7 bilhões (0,8% do PIB) em 2024. Anteriormente, esperávamos R$ 104,2 bilhões (1,0% do PIB) em 2023 e 69,3 bilhões (0,6% do PIB) em 2024. A revisão reflete, em 2023, a inclusão dos efeitos do empoçamento das despesas e, em 2024, a piora das projeções do Governo Central, já que os entes subnacionais tiveram apenas ajustes marginais.

Projeção de dívida melhora, mas tendência de alta se mantém. Estimamos agora que a dívida bruta do governo geral (DBGG) atinja 75,6% do PIB (ante 76,3% do mês anterior) em 2023. A alteração reflete três fatores importantes: i) redução do déficit primário do setor público deste ano; ii) redução da estimativa de custo implícito da dívida; iii) apreciação cambial. Para 2024, a projeção caiu de 79,2% para 78,8%. No longo prazo, ainda não enxergamos a estabilização da dívida pública.

O desafio agora é fechar o orçamento de 2024. O governo deve enviar ao Congresso, até o final de agosto, o projeto de lei orçamentária de 2024. Para fechar as contas, será necessário encaminhar também outros projetos de lei que elevem a arrecadação, dentre os quais alguns relacionados a mudanças na tributação sobre a renda, como a tributação de fundos exclusivos, a extinção dos juros sobre capital próprio e a tributação de investimentos no exterior. Essas mudanças precisam ser aprovados até o fim deste ano para terem vigência em 2024 por conta do princípio da anterioridade. Outras medidas já em discussão, como a mudança do voto de qualidade no CARF, devem ser consideradas na proposta, ainda que seus impactos sejam incertos (e provavelmente menores depois das mudanças feitas pelo Congresso). De todo modo, avaliamos que há uma grande distância entre a proposta orçamentária e o que deve efetivamente se realizar durante a execução orçamentária, mantendo a incerteza acerca do atingimento da meta de resultado primário do próximo ano.

Setor Externo: Revisamos as projeções de taxa de câmbio para R$/US$ 4,70 no final de 2023 e R$/US$ 4,85 no final de 2024

Prevemos taxa de câmbio mais apreciada em 2023 e 2024. Após superar R$/US$ 4,90 no início de julho, a taxa de câmbio brasileira recuou para cerca de R$/US$ 4,70 nos últimos dias, o patamar mais baixo em 15 meses. A nosso ver, essa apreciação recente refletiu, em grande medida, o enfraquecimento global do dólar e o aumento (ainda que moderado) dos preços das commodities. Entendemos que o cenário econômico internacional seguirá relativamente benigno para o Brasil. Considerando tais fatores, revisamos nossas projeções para a taxa de câmbio: de R$/US$ 5,00 para R$/US$ 4,70 no final de 2023, e de R$/US$ 5,15 para R$/US$ 4,85 no final de 2024.

A revisão da projeção de câmbio está em linha com os fundamentos. Nossos modelos seguem apontando o “valor justo” para a taxa de câmbio na faixa entre 4,5 e 5,0 reais por dólar, como detalhamos em estudo recente (https://conteudos.xpi.com.br/economia/xp-macro-especial-novo-ano-mesma-questao-ha-espaco-para-apreciacao-da-taxa-de-cambio/)

Superávit comercial nas máximas históricas. As exportações tiveram desempenho sólido no primeiro semestre, impulsionadas por bens primários. As importações contraíram, em meio à desaceleração da demanda doméstica. Assim, prevemos que a balança comercial registrará em 2023 o maior superávit da série histórica. Esta dinâmica é compatível com a nossa previsão de déficit em conta corrente de US$ 44,0 bilhões no final deste ano (2,0% do PIB). Os ingressos líquidos de IDP – Investimento Direto no País – continuam robustos, apesar de algum arrefecimento no período recente. Projetamos US$ 75,0 bilhões no final de 2023 (3,5% do PIB), reduzindo marginalmente frente ao ano passado por conta da desaceleração da economia e a consequente menor lucratividade corporativa.

Para 2024, projetamos o saldo em conta corrente em -2,1% do PIB, e o ingresso de IDP em 73,0 bilhões de dólares.

Inflação – Desinflação de custos continua, serviços ganha protagonismo na discussão sobre inflação futura

Dinâmica de serviços no radar... Após leitura ruim de serviços em junho, o IPCA-15 de julho (-0,07% m/m) mostrou acomodação dos componentes de Habitação, de modo que a média móvel trimestral dessazonalizada da inflação de serviços subjacentes – métrica de atenção do Banco Central – cedeu de 6,6% para 5,8%. Trata-se de uma considerável melhora na margem, mas ainda em um patamar acima da meta de 3,25% e ainda mais elevado do que o registrado em dezembro de 2022 (5,4%). Para o IPCA fechado, projetamos inflação de serviços em 5,7% em 2023 (7,6% em 2022) e de serviços subjacentes em 5,4% (8,9% em 2022).

“Primeiro estágio” de desinflação segue em curso... Conforme escrevemos em textos recentes, os ganhos do real contra o dólar e a acomodação nos preços internacionais das commodities derrubaram o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA). Considerando o IGP-M de julho, a métrica agrícola cede -16,3% e a industrial, -9,6% na comparação interanual. Os impactos benignos sobre a inflação ao consumidor foram sentidos principalmente sobre bens industriais e em alimentos, corroborando o que se convencionou chamar de “primeiro estágio” de desinflação da economia brasileira. Diante do ajuste em nossa projeção de câmbio e da dinâmica recente benigna, revisamos marginalmente nossa projeção para o IPCA de 2023 de 4,7% para 4,6%. Vale ressaltar que há um risco de alta em nossa projeção devido ao recente descolamento entre os preços nacionais dos combustíveis e a paridade internacional.

Inflação de 2024 se beneficia de câmbio mais apreciado, mas permanece acima da meta. Como revisamos a projeção de câmbio médio para o próximo ano, nossas projeções para a inflação de bens administrados e industriais recuaram. Assim, ajustamos a projeção do IPCA de 2024 de 4,1% para 3,9%. O mercado de trabalho resiliente e a expansão fiscal contratada devem manter a inflação de serviços relativamente elevada. Do lado de alimentação, não projetamos variações acentuadas. Por um lado, o El niño pode pressionar alimentos in natura e açúcar. Por outro, os preços de grãos devem se manter moderados no mercado global, dada a recuperação de oferta na América Latina e Estados Unidos.

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Política Monetária – Câmbio mais valorizado permite Selic mais baixa, mas ainda vemos o fiscal como uma barreira em 2024 (se a meta de 3,0% for para valer, como acreditamos)

O Copom afirmou explicitamente 0,50pp como o ritmo preferencial para a queda da taxa Selic. A sinalização está em linha com o nosso cenário, embora acreditássemos que o primeiro corte seria de 0,25pp. Assim, ajustamos marginalmente nossa projeção de taxa Selic para o final de 2023 de 12,00% para 11,75%.

Haverá espaço para acelerar no caminho? A taxa de câmbio é fundamental para respoder. Os mercados futuros apreçam alguma probabilidade de corte de 0,75pp nos próximos meses. Não vemos o cenário econômico mudando muito à frente, então essa probabilidade parece baixa. Isto posto, se os influxos externos se intensificarem e o câmbio se fortalecer de forma sustentável para, digamos, abaixo de 4,5 reais por dólar, o Copom pode optar por acelerar o passo.

Vemos os riscos fiscais como obstáculo para um afrouxamento monetário mais substancial em 2024. O Copom retirou o fiscal do balanço de riscos para a inflação, mas permanecemos cautelosos. As despesas do governo continuarão a crescer bem acima da inflação no próximo ano, e a receita primária adicional necessária para equilibrar o orçamento permanece incerta (ver a seção fiscal acima).

Assim, se o Copom de fato pretende convergir a inflação do IPCA para perto da meta de 3,0%, vemos a Selic terminal em 10,00%. O número é um pouco menor do que nossa projeção anterior (10,50%), já que nosso cenário de real mais forte reduz a projeção do IPCA para 2024 e adiante, permitindo que o Copom corte um pouco mais a taxa Selic.

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