TIMS3: Atualização de modelo após 4T25 e preview do 1T26; recomendação Neutra mantida

Atualizamos nossas estimativas para a TIM após os resultados do 4T25 e nosso preview do 1T26, mas nossa visão estrutural permanece inalterada. A companhia segue executando bem, com disciplina de custos, sólida geração de caixa e espaço para expansão adicional de margens. Ainda assim, entendemos que a tese de investimento se torna menos direta a partir daqui. Projetamos receita líquida de R$ 28,1 bilhões, EBITDA de R$ 14,4 bilhões e lucro líquido de R$ 4,75 bilhões em 2026, avançando para R$ 29,4 bilhões, R$ 15,2 bilhões e R$ 5,2 bilhões, respectivamente, em 2027. Mesmo assim, mantemos recomendação Neutra e atualizamos nosso preço-alvo para R$ 26,0 por ação, uma vez que o papel já reflete boa parte do recente momento operacional, enquanto a pressão competitiva parece ganhar força e a convergência pode exigir uma agenda de alocação de capital mais complexa adiante.

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Visão geral: As ações da TIM (TIMS3) apresentaram forte desempenho, com alta de 20,2% no ano (YTD) após avançarem 47,4% em 2025. Em nossa visão, esse movimento reflete: (i) bom desempenho operacional em 2025; (ii) o re-rating global do setor de telecom; e (iii) fluxos estrangeiros mais fortes para o papel. Os dois últimos fatores foram discutidos com mais detalhe em nosso último Stock Guide.

Desempenho operacional em 2025: A TIM entregou resultados acima das expectativas em 2025, apoiada por diversos fatores. Um deles foi um ambiente de mercado mais benigno do que o inicialmente esperado, tanto do lado da demanda quanto da concorrência. A inflação veio abaixo do que os cenários mais pessimistas previam no início de 2025, favorecendo a demanda, enquanto a competição se manteve racional. Esse contexto permitiu à TIM crescer a receita de serviços em 5,2% A/A, acima da inflação, ainda que o MSR tenha desacelerado no 2S25.

Além disso, a companhia implementou um controle rigoroso de custos, o que levou o EBITDA a crescer 7,5% A/A, próximo ao topo do guidance da TIM e acima do que o mercado projetava originalmente. A robusta geração de FCF em 2025, e a expectativa de continuidade em 2026, resultaram em uma distribuição relevante de caixa aos acionistas, com R$ 4,7 bilhões pagos em 2025 e uma revisão para cima da remuneração aos acionistas para R$ 5,3 a R$ 5,5 bilhões, reforçando o papel da TIM como ação de yield.

Mudança no ambiente competitivo: Embora 2025 tenha sido marcado, em geral, por racionalidade competitiva, três desenvolvimentos recentes sugerem uma possível elevação da intensidade competitiva adiante, o que pode afetar o desempenho operacional da TIM.

O primeiro está ligado à crescente relevância da convergência nas estratégias dos concorrentes, tema discutido a seguir, com a aquisição da Desktop pela Claro reforçando essa tendência. As ofertas convergentes mais amplas dos pares de maior porte, aliadas à sua maior escala, aumentam o grau de desafio competitivo para a TIM.

Em segundo lugar, dados recentes da Anatel também apontam para uma suavização das tendências operacionais da TIM. Em fevereiro, a companhia perdeu 304 mil clientes pré-pagos e adicionou 68 mil clientes pós-pagos. No mesmo período, Claro e Vivo apresentaram adições mais fortes no pós-pago, de 346 mil e 258 mil, respectivamente. No pré-pago, a Vivo registrou perdas de 117 mil clientes, enquanto a Claro apresentou ganhos líquidos de 164 mil.

Ao mesmo tempo, o Monitor de Portabilidade de março sugere uma aceleração nas doações líquidas de clientes após o impulso de marketing da NuCel, iniciado em outubro de 2025. A média mensal de doações líquidas aumentou para cerca de 133 mil clientes entre out/25 e mar/26, ante aproximadamente 106 mil por mês no período entre out/24 e set/25. Isso implica uma deterioração adicional de cerca de 27 mil clientes por mês. Caso esse ritmo incremental se mantenha, as perdas adicionais poderiam chegar a aproximadamente 327 mil clientes ao longo de um ano, o equivalente a cerca de 1% da base pós-paga.

A pressão competitiva também vem aumentando em nível regional, com os ISPs continuando a ganhar participação no móvel em mercados locais. A Brisanet já detém 14,7% e 12,8% do mercado pós-pago no CE e no RN, respectivamente. A Unifique segue expandindo em SC, um mercado-chave para a TIM, alcançando 3,9% de participação no pós-pago no estado, ante 1,8% em fev/25. A TIM foi a operadora que mais perdeu participação nesses estados nos últimos 12 meses.

Atualização de modelo: Incorporamos os resultados do 4T25 e nosso preview do 1T26 às estimativas.

Para 2026 e 2027, projetamos receitas líquidas de R$ 28,1 bilhões e R$ 29,4 bilhões, o que implica crescimento de 5,5% e 4,6% A/A, respectivamente. Esse avanço é impulsionado pelo MSR, que estimamos crescer 4,5% em 2026, uma desaceleração em relação a 2025, refletindo as tendências operacionais atuais discutidas anteriormente, além do crescimento das receitas de Serviços Fixos, decorrente da recuperação do FTTH e da incorporação da V.8 Tech (por simplificação, alocamos inicialmente 100% de suas receitas em Serviços Fixos).

Em rentabilidade, projetamos EBITDA de R$ 14,4 bilhões, crescimento de 6,4% A/A, correspondente a uma margem EBITDA de 51,4%. Por fim, nossa estimativa de lucro líquido para 2026 é de R$ 4,75 bilhões (+9,4% A/A).

Estimativas novas vs. antigas: As novas estimativas de topline permanecem em linha com as anteriores, que não incorporavam as receitas da V.8. Revisamos para cima as margens de EBITDA à luz dos ganhos de eficiência entregues pela companhia em 2025, o que, por sua vez, nos levou a revisar o lucro líquido em dígitos altos.

Atualizamos nosso preço-alvo para R$ 26,0 por ação. Aos níveis atuais, a ação negocia a 12,9x e 11,9x P/L para 2026 e 2027, respectivamente. Embora ofereça um dividend yield atrativo de 8,8%, mantemos recomendação Neutra, pois vemos o papel adequadamente precificado e entendemos que os riscos estão aumentando, tanto no âmbito competitivo quanto na alocação marginal de capital.

Riscos de queda: A atual mudança no ambiente competitivo, ou um eventual aumento da intensidade concorrencial, pode se traduzir em churn mais elevado e descontos mais profundos nas ofertas, pressionando a receita. Em paralelo, há uma probabilidade relevante de mudança no perfil de alocação de capital. O cenário competitivo, aliado à necessidade estratégica de avançar em convergência e à recente aquisição dos 51% remanescentes da I-Systems, sinaliza, em nossa visão, que a companhia pode investir mais em FTTH, de forma orgânica ou via M&A, o que pode alterar o perfil de FCF e, consequentemente, a tese de investimento. Além disso, inflação acima do esperado pode pressionar o poder de compra da base de clientes, especialmente no pré-pago, que respondeu por cerca de 20% da receita de 2025, e nos planos controle de menor ticket, dificultando reajustes de preços e pressionando a receita.

Riscos de alta: Um controle de custos melhor do que o esperado, área em que a companhia entregou desempenho acima das expectativas em 2025, pode sustentar margens e geração de caixa acima do nosso cenário base. Ademais, um ambiente competitivo mais racional, combinado com reajustes de preços eficazes por parte dos concorrentes no pré e no pós-pago, especialmente considerando que o gap de preços se ampliou recentemente, conforme destacado em nosso Price Tracker de março, pode abrir espaço adicional para a TIM elevar preços, sustentando o crescimento da receita.