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Shopping Centers | Uma Estratégia de Reabertura

Nesse relatório estamos revisando nossas estimativas e preços alvos para as ações da brMalls (BRML3), Iguatemi (IGTA3) e Multiplan (MULT3)

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Principais Destaques:

– Nós continuamos preferindo companhias com portfólio de shopping centers de alta qualidade e dominantes, pois acreditamos que esses devem recuperar mais rapidamente do que média do setor após a recente reabertura dos shoppings.

– Multiplan é nosso nome favorito do setor.
Mantemos a nossa recomendação de Compra para o papel e colocamos Multiplan como a nossa preferência no segmento dado a combinação de: (i) um portfólio premium e dominante, que devem apresentar uma recuperação mais rápida versus a média do setor; e (ii) o valuation atrativo, dado que a ação está negociando a uma rentabilidade (FFO Yield) de 5,7% para 2022E, deixando cerca de 1,6 p.p. de prêmio para o yield da NTN-B 2035 (versus a média histórica de 0.6pp).

– Revisando a recomendação para compra de brMalls dado o valuation descontado.
Apesar da forte performance recente da ação (19% no mês), continuamos vendo um atrativo ponto de entrada para a ação dado que ela está negociando a um FFO Yield de 6,1% para 2022E, (1.8p.p. acima da NTN-B vs sua média histórica de 1.4p.p.).

– Os fundamentos da Iguatemi permanecem intactos, mas vemos seu upside potencial limitado após a recente alta. Apesar da Iguatemi possuir um portfólio com as características que desejamos (alta qualidade e dominantes), estamos rebaixando nossa recomendação de compra para neutro pois vemos o seu valuation atual já refletindo em grande parte a nossa perspectiva positiva para a empresa após a performance robusta de +21% no mês de maio, limitando o espaço para um upside mais robusto. Isso levou a ação a negociar a um FFO Yield de 5,4% para 2022E (1.3p.p. acima da NTN-B, próximo a sua média histórica de 1.1p.p.).

Estamos atualizando nossas estimativas para as companhias de shopping center brMalls, Iguatemi e Multiplan, incorporando os resultados do primeiro trimestre de 2021. De modo geral, apesar da forte performance no ano, continuamos vendo potencial adicional para as ações dado a perspectiva mais positiva da velocidade de reabertura dos shoppings brasileiros e da performance resiliente dos portfólios.

Afrouxamento das restrições e vacinações em andamento.
Após a recente rodada de restrições no começo do ano, o número de fatalidades de Covid-19 começou a cair gradualmente, o que permitiu a reabertura dos shopping centers e afrouxamento das atividades comerciais no país. Paralelamente, as vacinações continuam progredindo (embora em um ritmo mais lento do que em outros países), com a expectativa do nosso time de macro de que o grupo prioritário seja vacinado até julho e o restante da população até o final do ano. Ambos os eventos são fundamentais para a retomada da recuperação da saúde financeira dos lojistas, que esperamos que ocorra relativamente rápido para a maioria dos segmentos.

Os principais catalisadores estão abrindo caminho para a recuperação.
Com os dois principais motores (vacinações e restrições comerciais mais brandas) para a recuperação já em andamento, vemos o período mais desafiador da pandemia no passado e reafirmamos nossa visão positiva para o segmento. Apesar dos desafios após a recente restrição do varejo físico, a performance das operadoras de shoppings tem sido resiliente e em abril todos os shoppings dos portfólios das companhias reabriram e operam agora entre 80-90% da capacidade (em relação às horas em funcionamento em 2019). Adicionalmente, a atividade de locação de ativos de qualidade continuou forte, impedindo um maior aumento nas taxas de vacância. Daqui para frente, vemos o afrouxamento das restrições comerciais e as vacinações em todo o país fomentando uma recuperação mais rápida em relação ao ano passado, além de reduzir significativamente o risco de novas rodadas de lockdowns e novas restrições.

Multiplan é nossa preferência no setor. Mantemos nossa recomendação de compra para a Multiplan (MULT3) com novo preço-alvo de R$29,50/ação e colocamos ela como nossa preferência no segmento de shopping centers. Elevamos nossa recomendação de brMalls (BRML3) de neutro para compra com novo preço alvo de R$13,0/ação dado o valuation descontado mesmo após a recente performance das ações (+19% em maio). Finalmente, rebaixamos nossa recomendação de Iguatemi (IGTA3) de compra para neutro (novo preço-alvo de R$48,0/ação), pois vemos o valuation precificado após a recente alta de 21% em maio.

Para entender melhor o relatório:

FFO (Funds from operations): métrica onde busca estimar o fluxo de caixa da empresa ao excluir os efeitos não caixa do lucro líquido da empresa.

FFO Yield: é o FFO anual gerado pela companhia dividida pelo valor de mercado da companhia. De grosso modo, é a rentabilidade anual do fluxo de caixa da companhia. No caso das companhias de shopping centers, comumente comparamos essa rentabilidade com as taxas de juros reais de longo prazo como a rentabilidade da NTN-B 2035. Assim, quanto maior a diferença (spread) entre o FFO yield e a rentabilidade da NTN-B, mais atrativo será o valuation da ação.


Valuation

Vacinações estão em andamento

Performance Operacional dos Shoppings


Multiplan (MULT3) – Compra – Preço Alvo: R$29,50/ação

Tese de Investimento. Nossa recomendação de compra é baseada em seu portfólio dominante e de alta qualidade, focado na clientela de alta renda, que tende a ser mais resiliente em meio ao ambiente desafiador no curto prazo e também tendem a recuperar mais rapidamente após a reabertura dos shoppings. Como resultado, vemos a Multiplan preparada para se recuperar mais rapidamente do que a média do setor daqui para frente.

Valuation. Nossa recomendação de compra e preço-alvo de R$29,50/ação é baseada na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo de capital próprio (cost of equity) de 11,1%, Custo de capital (WACC) de 9,4% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.

Riscos para a Tese de Investimento.
Acreditamos que o principal risco para a tese de Investimento é uma recuperação mais fraca do que o esperado da saúde financeira dos lojistas dado o ambiente desafiador de recuperação macroeconômica e do varejo brasileiro, o que poderia pressionar o pagamento de alugueis (aumento de descontos) e/ou aumento dos índices de ocupação e inadimplência. Ainda, destacamos o ritmo de crescimento mais lento como locação mais fraca do que o esperado dos empreendimentos ParkJacarepagua (a ser inaugurado no final de 2021) e também das expansões do shopping Barigui e Diamond Mall.


brMalls (BRML3) – Compra – Preço Alvo: R$13,00/ação

Tese de Investimento. Elevamos nossa recomendação de brMalls de neutro para compra, visto que vemos a ação está negociando em patamares atrativos de FFO Yield de 6,1% para 2022E. Ainda, reconhecemos o esforço dos executivos em fortalecer seu portfólio core (focado em manter somente os principais ativos) após o desinvestimentos de ativos de menor qualidade nos últimos anos. Como um primeiro sinal da nova estratégia, os números operacionais foram razoavelmente resilientes durante a pandemia, mantendo uma taxa de ocupação de 96,3% (queda de apenas 0,6 p.p em comparação ao primeiro trimestre de 2020).

Valuation.
Nossa recomendação de compra e preço-alvo de R$13,0/ação é baseada na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo de capital próprio de 11,3%, custo de capital (WACC) de 10,0% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.

Riscos para a Tese de Investimento. Acreditamos que o principal risco para a brMalls é um impacto acima do esperado da crise econômica em seu portfolio e na solidez de seus lojistas, o que poderia adicionar pressão nas taxas de vacância, concessões de descontos e taxa de inadimplência.


Iguatemi (IGTA3) – Neutro – Preço Alvo: R$48,00/ação

Tese de Investimentos. Embora permanecemos com preferência por companhias com portfólio premium e dominante (Viso que as vemos como mais propensas a se recuperarem mais rapidamente do que a média do setor após a recente reabertura dos shoppings brasileiros), rebaixamos nossa recomendação de Iguatemi de compra para neutro. Vemos que a recente valorização das ações já está refletindo a perspectiva positiva para a companhia após a alta das ações de 21% em maio, levando-a a ser negociada a um FFO yield de 5,4% para 2022E.

Valuation.
Nossa recomendação neutra e preço-alvo de R$48,00/ação é baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo de capital próprio de 10,5%, custo de capital (WACC) de 9,5% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.

Riscos para a Tese de Investimento. Acreditamos que o principal risco negativo para a Iguatemi é a pressão maior do que o esperado da crise atual em seu portfólio e a solidez financeira de seus inquilinos, o que poderia levar a um ritmo mais lento de recuperação da sua taxa de ocupação, descontos de aluguel mais elevados e taxas de inadimplência crescentes.

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