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Rumo (RAIL3) – Assimetria Negativa de Curto Prazo; Longo Prazo Permanece Sólido

Revisando Estimativas Para Baixo (‘22 EBITDA -12%) e Preço-Alvo (R$22/ação vs. R$24/ação).

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Estamos mais cautelosos com a tese de investimento da Rumo no curto prazo, devido a: (i) 4T21 negativo apesar da surpresa positiva nos volumes (EBITDA -36% A/A); (ii) desafios de rentabilidade em 2022 (preços elevados do diesel pressionando a margem EBITDA); e (iii) assimetria negativa no valuation de curto prazo (~10x ’22 EV/EBITDA em linha com o histórico e esperamos revisão de consenso para baixo). No longo prazo, reiteramos nossa visão positiva (i) perspectivas positivas de grãos no Mato Grosso; (ii) forte crescimento do EBITDA (20% CAGR de 21-25E); e (iii) valuation atrativo da TIR para o acionista (~11% em termos reais).

Esperamos um 4T21 fraco. Apesar da já conhecida quebra de safra de milho do ano passado, a Rumo reportou volumes mais fortes do que o esperado para o 4T21 (-2% A/A, vs nossa estimativa anterior de -33%) principalmente nos volumes de exportação de soja estocados da safra anterior. Embora esperemos pressões de tarifa relativamente leves (-8% A/A), o aumento dos custos de diesel (+50% A/A – combustível representa ~30% dos custos caixa) deve prejudicar fortemente o desempenho do EBITDA (estimamos R$485 milhões [-36% A/A], com margem de ~31% [-15p.p. A/A]).

Ventos contrários de rentabilidade entrando em 2022. Observamos uma comercialização de safra mais cedo do que o normal para 2022 (já em Julho/21 – Figura 1), e também acreditamos que a Rumo começou a vender seus contratos de transporte para 2022 durante o 2S21. Agora, embora a comercialização esteja em níveis relativamente baixos (~50% para soja e ~45% para milho), acreditamos que a Rumo já tenha contratado a maior parte de seus volumes de 2022. Embora os preços do frete tenham apresentado uma tendência de recuperação (Figura 2), esperamos que a tarifa de 2022 da Rumo seja prejudicado pela negociação feita antecipadamente, quando os preços do frete ainda estavam baixos, não refletindo os custos crescentes do diesel.

Uma assimetria negativa para 2022. Enquanto vemos a Rumo sendo negociada com uma TIR para o acionista atrativa de ~11% em termos reais, seu múltiplo EV/EBITDA de ~10x para 2022 está alinhado com a média histórica. Além disso, esperamos que as estimativas de mercado sejam revisadas para baixo no curto prazo (consenso de EBITDA 2022 está em ~R$ 5 bilhões versus XPe de R$4,6 bilhões).

Mantemos uma perspectiva positiva de longo prazo. Os resultados da Rumo foram prejudicados principalmente por fatores externos em 2020 e 2021. Olhando para frente, vemos: (i) reformulação do momentum a partir de 2022 (embora ainda prejudicado por tarifas que não cobrem todo aumento de custo de combustível) e mais fortemente em 2023 (EBITDA +25%); (ii) preservação do FCF nos esforços da Rumo para otimizar a execução do capex; (iii) perspectivas positivas de demanda (exportações de grãos de Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); e (iv) o Projeto Lucas do Rio Verde (LRV) representa um grande desenvolvimento positivo.

Ventos Contrários na Lucratividade Entrando em 2022

Negociações Antecipadas Sugerem Tarifas Baixas Para 2022

A Figura 1 mostra a comercialização da produção mato-grossense de soja e milho, que monitoramos como indicação de timming e nível de negociação de contratos de logística pela Rumo. Observamos uma comercialização de safra por parte dos produtores rurais mais cedo do que o normal para 2022 (já em julho de 2021 para soja e setembro de 2021 para milho). Agora, a comercialização está em níveis relativamente baixos (~50% para soja e ~45% para milho), embora dentro da faixa de normalidade dos últimos seis anos.

Acreditamos que as negociações do contrato da Rumo para 2022 também ocorreram antecipadamente. No entanto, diferentemente da comercialização da safra (atualmente em patamares um pouco baixos), acreditamos que a Rumo tomou a decisão estratégica de garantir a maior parte de seus volumes de 2022 antes do início do ano (estimamos que a Rumo esteja ~70% contratada para 2022 [~95% para soja no 1S22 e ~40% para milho no 2S22]).

Embora o restante das exportações de milho ainda possa ser vendido a preços de frete mais altos, acreditamos que os transportes de soja da Rumo (1S22) devem ocorrer com tarifas que não compensam os atuais altos preços do diesel. Baseamos essa suposição no fato de que os preços de frete no Mato Grosso durante o 2S21, quando a Rumo negociou seus contratos, estavam baixos e abaixo de sua correlação usual com o preço do diesel (veja a Figura 2, abaixo). Tal fenômeno, a nosso ver, ocorreu em resposta à fraca demanda de exportação de milho no ano passado e notamos que os preços do frete já estão se recuperando, restabelecendo a correlação histórica com os preços do diesel e sugerindo melhores perspectivas para os preços spot na região.

Mudanças nas Estimativas

Reduzindo Estimativas de Curto e Longo Prazo

Estamos atualizando nosso modelo, principalmente para incluir:

  1. Estimativas de EBITDA mais baixas em geral (-9% em média de 2022-25), refletindo um cenário de custo mais desafiador (preços de diesel mais altos) não totalmente compensado por aumentos de tarifa.
  2. Adiamentos de capex em 2022, pois esperamos que a Rumo continue focando na geração de caixa apesar do ciclo de investimentos em andamento. Isso mostra, a nosso ver, o perfil de capex flexível da empresa que agora está focado no aumento da capacidade (versus o amplo turnaround ocorrido nos últimos anos, período em que acreditamos que a execução de capex tenha sido significativamente mais rígida).

Acreditamos que nossa estimativa de EBITDA para 2022 de R$4,6 bilhões implica em risco de queda para as estimativas atuais de mercado (consenso indica ~R$5,0 bilhões de expectativa de EBITDA). Tal expectativa pode se tornar mais evidente se (i) a administração da Rumo seguir sua tendência histórica de divulgar o guidance para o próximo ano junto com os resultados do 4T21 (divulgação prevista para 17 de fevereiro) e (ii) o intervalo do guidance coincidir com nossa nova estimativa de EBITDA.

Valuation

Nosso Preço-Alvo Implica Potencial de Valorização de 30%

Nosso preço-alvo baseado em DCF para 2022 de R$22,0 por ação apresenta um aumento de 30% em relação aos preços atuais, sem perpetuidade (nosso modelo projeta os números da Rumo até o vencimento das concessões da Malha Norte, em 2079).

Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 7,5%, (ii) relação dívida / (dívida + patrimônio líquido) de 34% e (iii) beta de 0,9, implicando 10,1%, 12,5% e 7,5% de WACC nominal, custo do capital próprio e custo da dívida, respectivamente.

Em base de múltiplos, vemos a Rumo negociando em um múltiplo EV/EBITDA de 2022 de 9,9x, que está alinhado com sua média histórica de ~9,8x (~9,0x usando números de consenso, conforme ilustrado na Figura 7).

Principais Estimativas

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