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Irani (RANI3): Embarcando numa jornada de crescimento; Iniciamos com Compra

Iniciamos cobertura das ações da Irani - RANI3 - com recomendação de Compra e preço-alvo de R$8,50/ação. Para mais detalhes, acesse o conteúdo completo aqui.

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Iniciamos cobertura das ações da Irani Papel e Embalagem – RANI3 – com recomendação de Compra e preço-alvo de R$8,50/ação com base (1) na aceleração das mudanças estruturais no mercado de papel e embalagem com o aumento da demanda no futuro, (2) na baixa volatilidade dos resultados da Irani por conta da alta exposição na indústria alimentícia – 55% da receita líquida, (3) no valuation atraente: a empresa está sendo negociada à um múltiplo 6,3x EV/EBITDA 2021E, aproximadamente 20% abaixo dos seus pares. Além disso, estimamos crescimento com aumento de margem no longo prazo, com o EBITDA subindo de R$230 mi em 2020 para R$497 mi em 2026, na nossa visão. Irani conta com um plano de desenvolvimento de projetos robusto e um balanço saudável após uma melhora na gestão dos seus passivos e com o recente follow-on (R$ 405 mi).

Aparas: o principal insumo

Após um aumento considerável nos preços de aparas durante a pandemia, ~35% entre março e agosto, vemos um equilíbrio somente em 2021 com base (1) na retomada econômica brasileira em termos de atividade e reabertura de lojas e (2) no deslocamento da demanda por aparas para kraft com a entrada de novas maquinas de kraftliner, dado que o papel kraft é mais barato. Na nossa visão, os preços devem permanecer estáveis no segundo semestre devido (1) ao aumento das exportações, retirando aparas do Brasil – resultado do dólar mais alto – e (2) ao tempo que o produto deverá entrar de volta ao ciclo, mesmo com a recuperação econômica. O principal risco para o aumento de preços do insumo no segundo semestre são os impactos do e-commerce durante a pandemia. Comerciantes de aparas geralmente coletam o material nas lojas, supermercados, etc. Agora, a maioria das embalagens está indo para as residências. Como o Brasil não tem um sistema robusto de coleta seletiva, boa parte das aparas podem se perder. Assim, é possível que a oferta ainda esteja restrita na próxima metade do ano.

Ampliação da recuperação de químicos: o principal projeto

Esse projeto de expansão consiste basicamente na produção de energia a partir de resíduos da produção de celulose. O investimento de ~R$ 450 mi será destinado para a compra da caldeira, além de outros componentes. É importante destacar que todos os competidores já possuem caldeira de recuperação e que a Irani possui 11% dos custos de papel com energia. Ademais, a expansão deve trazer mais eficiência para a produção de celulose, podendo chegar a 110 kt por ano (de 85 kt por ano) e aumentar a produção de papel na unidade de Santa Catarina em ~18kt por ano após a construção.

Principais riscos

Ainda que a Irani esteja bem posicionada em um mercado bastante resiliente e é esperado um crescimento relevante no longo prazo, destacamos alguns contrapontos:

  • A execução dos projetos de expansão é fundamental para garantir os ganhos de eficiência operacional;
  • Um ambiente econômico desfavorável pode impactar negativamente os volumes e os preços da companhia;
  • A volatilidade do câmbio também poderá ser um impasse, uma vez que a Irani conta parcialmente com exportações;
  • Aumentos nos preços dos insumos de principalmente celulose e papelão ondulado.

ESG

Sustentabilidade faz parte da essência dos negócios da Irani. No âmbito ambiental, a companhia conta com um controle rigoroso e monitoramento do seu consumo de resíduos e incêndios nas florestas. No lado social, a Irani está comprometida a desenvolver as comunidades ao redor das unidades de negócios, seja oferecendo serviço comunitário ou estabelecendo parcerias. Por fim, no que tange a sua governança, a companhia está no caminho para migrar para o Novo Mercado da B3 já em 2020, implementando todos os requisitos necessários para obter os maiores padrões de governança. Além disso, o aumento da participação do papel de embalagem sobre o uso de plástico também é um fator positivo para a Irani.

O autor gostaria de agradecer ao Thales Carmo por toda a sua ajuda na elaboração deste relatório.

Principais destaques da companhia

  • Irani é a terceira maior produtora de papelão ondulado do Brasil. Sua capacidade atual é de 290 kt por ano (papel para embalagem e embalagem de papelão ondulado);
  • 80% da sua receita é originada no mercado doméstico e apenas ~5% da sua dívida é em moeda estrangeira;
  • 55% da sua receita vem da indústria de alimentos, setor consideravelmente resiliente e com baixa volatilidade;
  • No lado dos custos, as aparas são a principal variável para monitorar;
  • Valuation atraente: 6,3x EV/EBITDA 2021E, na nossa visão;
  • Principais projetos de expansão e crescimento ainda não estão precificados, na nossa visão. Capacidade de 342 kt por ano, após a construção (~R$ 1,2 bi de investimentos);
  • Aumento no volume médio diário negociado (ADTV) após o follow-on. Correlação com o índice Ibovespa também vem crescendo com o aumento da liquidez;
  • Melhores métricas ESG após a migração para o Novo Mercado da B3 em 2020.
Tabela 1: Principais competidores da Irani
Tabela 2: Resumo dos indicadores

A correlação com o mercado aumenta com o aumento da liquidez… Esperamos que a correlação de Irani com o Ibovespa aumente após a migração para o Novo Mercado da B3 – mais elevados padrões de governança do Brasil. Isso já está sendo observado após o follow-on (tabelas 3 e 4).

Figura 1: Volume diário negociado após o follow-on
Figura 2: Irani vs. Klabin e Ibovespa (a partir de 2020)
Tabela 3: Matriz de correlação (desde 2019)
Tabela 4: Matriz de correlação (desde 2020)

Saiba mais sobre a Irani

A Irani é a terceira maior fabricante de papelão ondulado do Brasil e uma das maiores produtoras de papéis para embalagens. A empresa é controlada pelo grupo Habitasul.

A produção de papelão ondulado da Irani foi de 165,1 kt em 2019 e tem capacidade para produzir mais de 268 kt ao ano. Além disso, a companhia também produz madeira, celulose, papel kraft, caixas e chapas de papelão ondulado, bem como resinas de base florestal plantada e renovável. Os principais consumidores dos produtos Irani são grandes empresas do segmento de alimentos e bebidas e convertedores não integrados (papelão ondulado) e independentes (papéis para embalagens).

A empresa abriu seu capital em 1977 e recentemente lançou uma oferta pública bem-sucedida de R$ 405 milhões, iniciando sua migração para o Novo Mercado, o segmento de listagem de empresas com o mais alto nível de governança corporativa.

Figura 3: Composição acionária

O segmento Embalagem de Papel Ondulado (PO) possui duas fábricas (Santa Catarina e São Paulo) e fabrica caixas e chapas de papelão ondulado leves e pesadas. Em 2019, a empresa produziu 165,1 kt de papelão ondulado (5% do mercado brasileiro). Segundo a ABPO, a companhia apresentou o maior crescimento entre os dez maiores produtores de embalagens de papelão ondulado do país em volume de produção (8,64% CAGR ao ano, entre 2005 e 2019). As vendas do produto representaram 52% da receita líquida, as quais foram direcionadas principalmente à indústria brasileira de alimentos e consumo. Até o 1T20, toda a produção de papelão era vendida no mercado interno.

O segmento Papel para Embalagens produz papéis Kraft de baixa e alta gramaturas e papéis reciclados para os mercados interno e externo, além de boa parte de sua produção (51% no 1T20) ser destinada ao segmento de PO. A divisão inclui quatro máquinas de papel na fábrica de Santa Catarina e uma máquina de papel em Minas Gerais. Em 2019, a Irani produziu 293 kt de papel para embalagens (5,3% do mercado brasileiro) e tem capacidade para produzir 318 kt anuais. No 1T20, 74% da produção foi destinada ao mercado interno e 26% à exportação. O restante fabricado é vendido para varejistas brasileiros e não há concentração de vendas em percentuais acima de 10% para nenhum cliente.

O segmento Florestal e Resinas comercializa madeira, alcatrão e terebintina. Fabrica produtos de base florestal no Rio Grande do Sul, a partir de ativos florestais de propriedade da companhia localizados na região e compras de terceiros. A divisão produziu e vendeu 76 mil metros cúbicos de toras de pinus para o mercado brasileiro e forneceu 4.223 toneladas de resinas naturais para a Divisão Papel para Embalagens. No 1T20, 7% da produção foi destinada ao mercado interno e 93% à exportação, sendo os principais mercados externos localizados na China, Portugal, Japão, Holanda, Índia e Espanha.

Principais linhas de negócios

A Irani tem cerca de 80% de seu faturamento no mercado interno. Embalagens de papelão ondulado e papéis para embalagens são as principais linhas de negócios.

Figura 4: Linhas de negócios por estado

Alta exposição à indústria alimentícia

Próxima aos principais frigoríficos no estado de SC

A Irani tem cerca de 55% de sua receita proveniente da indústria de alimentos (vs. média da indústria de 47%), dos quais 23% vêm dos frigoríficos (Figura 4). Além disso, a Irani possui cerca de 60% dos clientes frigoríficos num raio de 400km. Pessoas do setor argumentam que é mais fácil ter poder de precificação em uma faixa de até 500 km, já que o frete para papelão ondulado é caro devido à densidade mais baixa.

A diversificação geográfica ajuda em cenários de câmbio mais elevado

A empresa possui uma carteira de clientes bem diversificada no mercado de exportação (Figura 5). Isso permite relacionamentos de longo prazo com os clientes e beneficia a empresa em tempos difíceis no Brasil em termos de volumes ou em cenários de dólar mais alto.

Somando tudo isso, a expectativa é de que a Irani tenha um dos resultados mais resilientes do setor, em função da maior exposição à indústria de alimentos e da menor distância aos clientes.

Figura 5: Posicionamento da Irani em Santa Catarina
Figura 6: Diversificação geográfica

Modelo de negócios: monitoramento dos preços de celulose e aparas

Custos da Irani

(a) Papel para embalagem
(b) Embalagem de papelão ondulado

Panorama do mercado de celulose e aparas

Apara: o principal insumo

Após o forte aumento dos preços de aparas durante a pandemia, ~ 35% entre março e agosto, vemos um equilíbrio apenas em 2021 devido a (1) recuperação da economia brasileira em termos de atividade e reabertura de lojas e (2) a entrada de novas máquinas de kraftliner pode deslocar parte da demanda de aparas para kraft, porque a última é mais barata. Em nossa opinião, os preços de aparas permanecerão estáveis no segundo semestre de 2020 com (1) maiores exportações retirando aparas do Brasil – como resultado de um dólar mais alto – e (2) mesmo com a recuperação econômica em curso, aparas devem demorar mais para voltar a o ciclo de produção. O principal risco é o efeito do comércio eletrônico: uma razão potencial para preços de aparas ainda mais altos no segundo semestre seriam os impactos da atividade de comércio eletrônico mais forte durante a pandemia. Os comerciantes de aparas geralmente coletam em lojas, supermercados, etc. Agora, a maior parte da embalagem vai para residências. Como o Brasil não possui um sistema robusto de coleta seletiva, grande quantidade de aparas pode ser perdida. Assim, é possível ver a oferta de aparas ainda apertada no segundo semestre.

Perspectivas para a celulose de fibra curta na China

Estimamos os preços da celulose para 2021 em US$515/t média. (US$530 2021YE vs. ~US$443/t atualmente). Os preços da celulose estão sendo negociados abaixo do custo marginal – US$500/t, em nossa opinião – desde outubro/2019. O tempo que os preços spot geralmente passam abaixo do custo marginal varia entre 6 e 12 meses, quando analisamos os padrões históricos. Acreditamos que o preço da celulose atingiu o seu fundo e deve se recuperar em 2021, conforme os estoques de celulose se normalizam e a economia chinesa responda ao estímulo do governo. A falta de novos projetos à frente também compensou parcialmente as pressões de curto prazo. Estimamos que a demanda de celulose de mercado deve crescer cerca de 0,9mtpa entre 2020 e 2023 para corresponder às novas adições de capacidade (3,6 milhões de toneladas por ano). Essa adição de 0,9mtpa está 25% abaixo da média de 10 anos. de 1,2 mtpa. Portanto, esperamos um mercado equilibrado no longo prazo. No entanto, reconhecemos que a capacidade ociosa nas fábricas de papel para imprimir e escrever pode pressionar os preços da celulose no futuro próximo e este é um dos principais riscos.

Baixa volatilidade de preços

Como outros players do setor, a Irani possui um poder de precificação resiliente, correlacionado à inflação brasileira. É possível observar no gráfico a seguir que é mais fácil implementar aumentos de preços no negócio de papéis para embalagens (papéis flexíveis e rígidos) vs. papelão ondulado. Isso ocorre porque é mais difícil implementar aumentos de preços para o cliente final.

Figura 8: Preços realizados vs. Inflação
Baixa volatilidade de vendas

Em circunstâncias normais, as máquinas de papel operam sempre perto da capacidade total. Portanto, vemos grandes mudanças nas vendas da empresa apenas quando a capacidade nominal muda.

Figura 9: Volume de vendas

Resumo dos projetos

Expansão da recuperação química: o projeto principal

Esses projetos de expansão devem levar a empresa a outro patamar em termos de capacidade. Além disso, será capaz de capturar margens mais altas por meio da diluição de custos fixos e custos de energia muito mais baixos. É importante destacar que todos os concorrentes possuem a caldeira de recuperação – principal elemento do projeto de expansão da recuperação química – e a Irani tem cerca de 11% dos custos de papel em energia (Figura 7-a). Adicionalmente, a expansão da recuperação química pode trazer mais eficiência à produção de celulose, que pode chegar a 110 mil toneladas por ano e aumentar a produção de papel em ~18 mil toneladas por ano após a maturação do projeto.

Números resilientes

Valuation

Fluxo de Caixa Descontado / Múltiplo (70/30)

Avaliamos a Irani pela metodologia de fluxo de caixa descontado e de múltiplos na proporção 70/30, respectivamente. Nosso preço alvo de R$8,5/ação é de 70% com base em nosso DCF para firma, assumindo uma taxa de desconto de 10,7% e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 2,5% em termos nominais. Nosso WACC (custo médio ponderado de capital) nominal considera custo de capital próprio de 12,4%, estrutura de capital alvo (D / (D + E)) de 30%, alíquota tributária efetiva de 34% e custo de dívida de 10%. Abaixo, fornecemos uma análise de sensibilidade para a taxa de desconto e o crescimento terminal (Tabela 8).

Os outros 30% vêm de nosso múltiplo objetivo de 7,5x EV / EBITDA, acima do que temos para a Klabin (6,5x), pois assumimos que o setor de embalagens deve negociar acima do negócio de celulose. Vemos 7,5x em linha com a média do setor (Tabela 1). Além disso, a Irani está negociando a 6,1x EBITDA 2021E, em nossa opinião.

Tabela 5: Hipóteses do modelo
Tabela 6: Preço-alvo ponderado
Tabela 7: Análise de sensibilidade do preço-avo vs. WACC e crescimento

Principais riscos

Execução dos projetos de expansão: Como o plano de expansão da empresa conta com a instalação de uma nova caldeira de recuperação em Santa Catarina (SC), modernização de suas unidades hidrelétricas, ampliação de suas unidades de papel e embalagens nos estados de SC e MG e uma nova fábrica de embalagens em MG, a Irani espera reduzir os custos de energia e manutenção e aumentar seu EBITDA em um intervalo de 6 a 7 anos. Assim, a execução desses projetos é fundamental para atender aos ganhos de eficiência operacional esperados.

Ambiente macroeconômico: Embora seja alta a exposição a negócios resilientes, como o setor de alimentos, desacelerações econômicas que afetam a demanda por embalagens de papel e papelão ondulado podem afetar adversamente os negócios da empresa, reduzindo volumes e margens.

Volatilidade do câmbio: Em 30 de junho de 2020, as exportações da Irani representavam mais de 27% de sua receita líquida total e mantinham apenas 5,8% de sua dívida em dólares. Apesar da exposição relativamente baixa ao mercado estrangeiro, as mudanças nas taxas de câmbio podem impactar os resultados da empresa.

Preços dos insumos: Papelão reciclado (apara) e Celulose são os principais insumos e preços mais altos no futuro podem representar resultados abaixo do esperado. Consulte a seção em que comentamos sobre as aparas para obter mais detalhes. A volatilidade da energia, produtos químicos e outros insumos podem impactar negativamente os números da empresa.

Estrutura da Diretoria Executiva

ESG

Sustentabilidade tem papel fundamental na prosperidade dos negócios das empresas no ramo florestal, especialmente para os produtores de celulose e papel. Para a Irani não é diferente: a empresa historicamente guia suas decisões de forma a manter não apenas elevados padrões ambientais, mas também sociais e de governança, com base em suas próprias Políticas de Responsabilidade Corporativa.

Ambiental

A Política de Sustentabilidade da Irani define diretrizes para os principais temas da empresa, como o uso de recursos sustentáveis, mitigação de impactos ambientais e redução de emissões de efeito estufa. A validade das licenças ambientais é monitorada por meio de um software, a fim de manter as certificações concedidas sempre atualizadas. Além disso, a empresa possui 100% de suas unidades industriais e florestais certificadas pelo FSC, certificação internacional que assegura que as matérias-primas utilizadas provêm de florestas ecologicamente corretas, socialmente justas e economicamente viáveis.

Como os incêndios representam um risco relevante para suas linhas de negócios, a Irani também reforçou as medidas de monitoramento e investiu na atualização dos equipamentos de combate a incêndios: em 2018, foram registrados 12 focos de queimada, nenhum causando perdas nas áreas de produção ou impactos financeiros negativos, com tempo médio de resposta de 1h27min.

Com relação ao aproveitamento dos resíduos, a empresa conta com uma série de controles rigorosos e análises sobre o consumo das matérias-primas e insumos a fim de buscar alternativas para reaproveitar, reciclar e, consequentemente, reduzir o volume de resíduos dispostos nos aterros licenciados. Em 2018, 85% dos resíduos não perigosos e 99% dos resíduos perigosos gerados foram reciclados, reutilizados ou recuperados.

Social

Do ponto de vista social, a Irani está comprometida com o desenvolvimento das comunidades no entorno, municípios onde estão localizadas suas unidades de negócios e onde reside a maioria dos colaboradores. As iniciativas da empresa se concentram em atividades de serviço comunitário e criação de parcerias: em todas as cidades com unidades de negócios foram implementados programas de desenvolvimento comunitário local para crianças e jovens, com foco em educação, meio ambiente, cidadania e esportes.

Além disso, a Irani também não tem histórico de remoção ou reassentamento de comunidades ou conflitos de terra, nem atua próximo a comunidades tradicionais (indígenas e quilombolas) e não tem intenção de expandir suas atividades para áreas próximas a esses povos.

Governança

Com relação à sua estrutura de governança, a Irani divulga publicamente suas demonstrações financeiras, informações sobre a composição do conselho de administração, suas políticas de responsabilidade social, responsabilidade ambiental, entre outras informações, reforçando seu compromisso com a transparência aos acionistas e demais stakeholders. A empresa possui 100% de direitos de tag along para os acionistas preferenciais. Além disso, a empresa está empenhada em migrar para o B3 Novo Mercado em 2020, o padrão mais elevado de governança no Brasil.

História da empresa

1940. A empresa foi fundada em 1941 como uma fábrica de papel, batizada de Celulose Irani LTDA. Inicialmente, a empresa iniciou a produção de papel com celulose e pasta mecânica importadas. Porém, alguns anos depois, o insumo foi substituído pela própria celulose.

1950. A década seguinte foi marcada pelo estímulo econômico durante o governo do presidente Juscelino Kubitschek, já que o segmento de Papel e Celulose estava contemplado no Plano Nacional de Desenvolvimento Econômico (Plano de Metas). O projeto teve como objetivo aumentar a produção e capacidade total de fibra longa, fibra curta, papel jornal e papéis em geral, para garantir a autossuficiência brasileira no segmento. Esses estímulos ajudaram a Irani a superar suas principais limitações: isolamento geográfico e tecnologia. Com isso, a empresa finalizou a montagem da Máquina de Papel II e passou a montar a Máquina III, com o objetivo de produzir celulose para venda a terceiros.

1960. Uma nova política de incentivos fiscais foi estabelecida para a indústria papeleira. O estímulo permitiu que as empresas tivessem deduzido o Imposto de Renda com investimentos em projetos de reflorestamento, desencadeando o plantio de novas espécies e a introdução das sementes de Pinus, o que nos anos seguintes viria a ser a Área Florestal da Celulose Irani.

1970. Com a crescente demanda de todos os tipos de papel e celulose de fibra longa e de fibra curta, foi criado em 1974 o Primeiro Programa Nacional de Celulose e Papel (I PNPC), uma vez que a indústria brasileira ainda não era autossuficiente. O governo definiu mais um conjunto de metas para estimular o segmento até o final da década de 1980, potencializando a produção de celulose e papéis Kraft da Irani, com a instalação da Máquina de Papel IV. Em 1977, a Irani realizou uma oferta pública inicial (IPO) de ações na Bolsa de Valores de São Paulo.

1980. A Irani se consolida como um dos principais players de P&P do Brasil. Em 1981, a empresa implantou um sistema de recuperação de produtos químicos e, em 1986, concluiu a construção da caldeira de biomassa, denominada GAZA.

1990. A companhia teve uma reestruturação societária a partir da aquisição do controle pelo o Grupo Habitasul, em 1994. Além disso, a empresa ingressou no setor de Embalagem com a aquisição da Orprin Fábrica de Papel Ondulado, uma fábrica de papelão ondulado, em 1997. Esta aquisição representou sua entrada no mercado de papelão ondulado e o marco inicial de seu processo de verticalização, integrando a cadeia produtiva do cultivo das sementes à embalagem.

2000. Em 2000, a Irani inaugurou a Máquina de Papel V e uma nova unidade de embalagem de papelão ondulado em Santa Catarina. Com o aumento das exportações mundiais de papel e celulose no novo milênio, em 2004 a empresa tornou-se líder no mercado nacional de papéis de baixa gramatura (35 a 60 g/m²) e obteve aprovação para fornecer soluções de embalagens para contato direto com alimentos, que garantiu a presença dos produtos com a marca IRANI em grandes redes de fast food e padarias.

2010. Em 2012, a Irani vendeu a participação na sua fábrica de móveis, encerrando as atividades no segmento. Em 2013, a empresa adquiriu 100% das ações da Indústria de Papel e Papelão São Roberto, outra produtora paulista de papel kraft e papelão ondulado, consolidando a Irani como uma das líderes no segmento de Papelão Ondulado.

2020. Em julho de 2020, a Irani lançou uma oferta pública (follow-on) na B3.

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