Quem quer ser um milionário? Um estudo de remuneração dos executivos e alinhamento de interesses com os investidores

Nesse relatório, realizamos um estudo sobre a remuneração dos principais executivos (diretoria estatutária) das companhias da nossa cobertura. Confira os principais destaques.


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Nosso estudo sobre a remuneração dos principais executivos (diretoria estatutária) mostrou um forte alinhamento de interesses entre a diretoria e os acionistas para todas as empresas da nossa cobertura nos últimos anos, com o retorno médio dos acionistas prevalecendo sobre o crescimento da remuneração dos executivos. Embora as companhias possuam abordagens diferentes para seus planos de retenção e incentivos, em alguns casos com distribuição entre variável, fixo e baseado em ações subótima, o conselho de administração e os acionistas foram capazes de manter o compromisso dos executivos com a saúde da companhia no longo prazo. Apesar de vermos espaço para melhorias em alguns dos planos de remuneração, vemos a governança geral das companhias como positiva, reforçando nossa visão positiva para o setor nos próximos anos.

Não existe fórmula perfeita para incentivos de longo prazo. As companhias do setor imobiliário possuem diferentes abordagens para a remuneração dos seus executivos, variando de grande concentração em salário fixo a uma distribuição mais equilibrada entre pagamentos fixos, variável e baseado em ações (por exemplo, opção de compra de ações, ações restritas e phantom shares). Como esperado, as companhias sem um grupo de controle apresentaram maior tendência de possuir maior parcela de pagamento baseado em ações, o que acreditamos ter como objetivo o alinhamento de interesses entre os executivos e acionistas.

Um plano de remuneração equilibrado é fundamental para a governança positiva. Em nossa opinião, uma distribuição desequilibrada de remuneração (altamente concentrada em salário fixo, variáveis ou baseados em ações) ou períodos de aquisição (vesting) mais curtos do que seus respectivos ciclos operacionais criam espaço para um potencial conflito de interesses, mas não necessariamente leva a um. Na última década, observamos que a grande maioria dos executivos estava comprometida com a maximização do valor e da saúde financeira da companhia no longo prazo, independentemente do perfil de remuneração. No entanto, para reduzir as chances de eventos negativos decorrentes do desalinhamento de metas, acreditamos que um plano de remuneração equilibrado é muito relevante para proteger a empresa e seus acionistas, melhorando assim a sua governança corporativa.

Definir as metas certas de desempenho é essencial para orientar os esforços dos executivos. Acreditamos que é muito importante otimizar as métricas de desempenho para manter a gestão da companhia engajada e alinhada com os acionistas (equilíbrio de crescimento, margens, lucratividade, alavancagem e indicadores operacionais). Metas de desempenho desequilibradas podem levar a gestão a se concentrar em uma determinada estratégia (por exemplo, crescimento) em detrimento de outras qualidades (como alavancagem crescente, margens ou retornos mais baixos).

Vemos um alinhamento de interesses positivo para todas as empresas da cobertura. Nos últimos quatro anos, o crescimento médio da remuneração dos executivos foi menor (em alguns casos, significativamente menor) do que o retorno total (performance da ação + pagamento de dividendos) para seus acionistas. Isso significa que, em média, os executivos não foram excessivamente compensados ​​às custas dos resultados da empresa e que seus acionistas estão atentos para possíveis desalinhamentos, estando prontos para agir quando necessário.

Nossas recomendações


Entrando em mais detalhes da Remuneração dos Executivos

Nesse estudo, analisamos os planos de remuneração dos principais executivos ao longo dos últimos anos para as empresas da nossa cobertura, a fim de mapear as melhores práticas e o alinhamento de interesses entre os executivos da companhia e seus acionistas.

Para as companhias que realizaram recentemente o seu IPO (Cury, Lavvi, Melnick e Plano&Plano), consideramos a distribuição proposta para 2021 na última AGO (Assembléia Geral Ordinária) dado que os números pré-IPO podem não refletir totalmente o contexto atual dessas companhias. Para as demais companhias da cobertura, analisaremos a composição média da remuneração dos últimos três anos (2018-2020).

Incentivos de Longo Prazo Podem Ser Uma Faca de Dois Gumes

Vemos uma remuneração baseada em ações como uma ferramenta muito útil para motivar os executivos da companhia e focar seus esforços no seu sucesso de longo prazo e não apenas em resultados de curto prazo. Ainda, se combinado com um período de carência (vesting) de vários anos, também pode servir como forma de reduzir a rotatividade dos executivos e aumentar o seu comprometimento com a companhia por vários anos.

Por outro lado, um plano de remuneração fortemente concentrado em pagamentos baseados em ações ou com períodos de carência excessivamente longos pode causar o efeito oposto, desmotivando os executivos, pois a monetização ou recebimento desses pagamentos podem levar vários anos, especialmente se a remuneração fixa e variável forem abaixo dos pares de mercado. Por esses motivos, o equilíbrio é chave para retenção e motivação de seus talentos.


Remuneração para todos os Gostos

A seguir, iremos resumir as principais formas de remuneração baseada em ações para as empresas da nossa cobertura.

Plano de opção de compra de ações (no inglês, Stock option plan): Opções de compra de ações são outorgadas ao executivo de acordo com um cronograma pré-determinado (períodos de carência ou vesting). Dependendo do preço de exercício (strike), seu valor pode apresentar alta volatilidade. Uma queda significativa dos preços das ações pode levar as opções a ficarem “fora do dinheiro” (out-of-the money) e, consequentemente, perderem o seu valor. Portanto, se o preço permanecer abaixo desse valor (strike) por muito tempo, ela pode perder sua função de motivar os executivos.

Ações Restritas (no inglês, Restricted Stocks): As ações restritas são outorgadas ao beneficiário sem custo, de acordo com o cronograma de carência pré-determinado (vesting). Comparado ao plano de opção, esse plano não exige desembolsos do colaborador para o recebimento das ações e seu valor global apresenta menor sensibilidade à volatilidade do preço das ações.

Ações por Desempenho (no inglês, Performance Shares): Assim como no programa de ações restritas, as ações são outorgadas ao beneficiário sem custo. No entanto, o recebimento das ações depende de uma seleção de índices de performance e não por um cronograma temporal. Apesar do programa recompensar o executivo por um desempenho positivo da empresa/executivo, a performance operacional/financeira pode cair durante um ciclo negativo inesperado ou crises (por exemplo, a crise da Covid-19), revertendo grande parte das ações a serem concedidas e impactando sua remuneração total. 

Ações Fantasmas (no inglês, Phantom Shares): O executivo é remunerado com uma certa quantidade teórica de ações, mas as ações não são emitidas para o beneficiário. Essas ações servem apenas como base de cálculo para a remuneração do executivo. Semelhante ao programa de ações restritas, seu valor depende diretamente da quantidade de ações outorgadas e do preço de referência. No entanto, sua liquidação é feita em dinheiro proporcional ao término do período de carência, ao invés de conceder ações reais ao beneficiário. A vantagem desse programa de remuneração é que ela não dilui seus atuais acionistas, pois não exige a emissão de ações.

Plano de Matching ou Contrapartida (no inglês, Matching Plan): O plano remunera o executivo com ações adicionais (a uma proporção pré-definida) como contrapartida para cada ação adquirida pelo executivo dentro do plano. Por exemplo, para cada ação adquirida pelo executivo, a companhia irá remunerar o executivo com ações adicionais de acordo com uma proporção. Isso requer um compromisso financeiro do executivo em adquirir as ações e pode incluir um período de bloqueio de negociação (lock-up).


Remuneração Pode Ser Usada Para Melhorar a Governança Corporativa – Não Há Fórmula Perfeita

Em nossa visão, não há uma estrutura ideal de remuneração baseada em ações. Cada estrutura possui seus pontos positivos e negativos. Assim, acreditamos que mais do que o tipo de plano escolhido para remunerar seus executivos, os indicadores e os critérios escolhidos para o desencadeamento dos pagamentos, o montante e o equilíbrio entre remuneração fixa, variável e baseada em ações são mais importantes.

Além disso, consideramos positivo o uso de metas de indicadores operacionais e/ou financeiros, pois isso ajuda a minimizar potenciais conflitos de interesses entre seus acionistas e a administração. Ao vincular tais métricas para a remuneração dos executivos, utilizar métricas que podem ser auditadas e que são amplamente adotadas pelo mercado (por exemplo, lucro líquido, margem líquida, receita líquida) ou indicadores não padronizados que tenham sua fórmula de cálculo bem definida como NOI, FFO e EBITDA, leva a uma política de remuneração mais robusta e reduz as chances de ajustes discricionários.

Não Dando Sorte ao Azar

Embora acreditamos que um plano desequilibrado abre espaço para possíveis conflitos de interesses, isso não significa que seus executivos não estejam alinhados e comprometidos em gerar valor no longo prazo.

Na última década, observamos que a grande maioria dos executivos das companhias cobertas estavam comprometidos em maximizar o valor e manter a saúde financeira da companhia no longo prazo, especialmente durante períodos mais desafiadores.

No entanto, acreditamos que um plano de remuneração bem estruturado pode ajudar a proteger a empresa e seus acionistas de um possível desalinhamento, trazendo mais solidez à sua governança corporativa.


Diversos Formatos – Desenvolver uma Política de Remuneração Equilibrada é Chave

De modo geral, as companhias da nossa cobertura possuem abordagens diversificadas para remunerar seus executivos, com sua composição variando entre remuneração fixa, variável e baseados em ações.

Historicamente, o plano de opções de compra de ações (Stock Option Plan, ou SOP) foi o mais comum entre as companhias e sua distribuição está atrelada a performance financeira e operacional da companhia, com presença de períodos de carência (vesting) variando de três a cinco anos.

Vemos a remuneração vinculada ao desempenho operacional e/ou financeiro, somada a um período de carência como positiva, pois traz não só um incentivo para os executivos a priorizarem performance de longo prazo, mas também serve como incentivo para atração e retenção de talentos por vários anos.

Nem todas as companhias utilizam pagamento baseado em ações. Algumas companhias, principalmente aquelas que possuem grupo controlador (geralmente a família fundadora), recorrem ao pagamento de bônus (remuneração variável) com períodos de carência plurianuais e frequentemente atrelados a indicadores operacionais e financeiros para motivar os executivos a priorizar a saúde da companhia no longo prazo. Nesses casos, frequentemente parte dos executivos fazem parte direta ou indiretamente do grupo de controle e consequentemente tem grande exposição ao preço da ação. Do outro lado, empresas sem grupo de controle (Even, Tenda e brMalls) tendem a ter maior porção da remuneração baseada em ações para estimular o comprometimento de longo prazo com a companhia.

Acreditamos ser importante equilibrar os pagamentos de salário fixo, variável e baseado em ações. Uma concentração excessiva de remuneração fixa pode não incentivar suficientemente os executivos para um forte desempenho e comprometimento com a saúde financeira da companhia, mas por outro lado, salário fixo baixo pode desmotivar o executivo durante períodos de resultados financeiros mais fracos (dado que o setor imobiliário é bastante cíclico).

No geral, vemos a distribuição de remuneração para as empresas imobiliárias cobertas bem equilibrada e alinhada com os interesses dos acionistas minoritários.


Nem Muito, Nem Muito Pouco, Na Medida Certa

A Remuneração dos Executivos Não Deve Ser Um Fardo Para os Acionistas

A fim de apresentar uma análise comparável em diversos setores e companhias com tamanhos diversos (que podem apresentar estruturas operacionais diferentes), comparamos a remuneração total dos executivos de cada companhia com seu respectivo valor de mercado como uma aproximação do “custo de gestão”.

Empresas maiores tendem a possuir operações mais complexas e exigir equipes mais robustas para gerenciá-las e diferentes estruturas societárias podem exigir diferentes perfis de remuneração para atrair/reter talentos.

Conforme mencionado anteriormente, a análise da remuneração das empresas que abriram o capital recentemente (Lavvi, Cury, Plano & Plano e Melnick) são baseadas na sua proposta de remuneração para 2021, que consideram o cumprimento integral das suas metas para o ano. Os valores efetivamente pagos podem não atingir o valor proposto caso as metas não sejam integralmente atingidas, o que pode levar a um montante efetivamente pago consideravelmente mais baixo.

Na média, as empresas sem grupo controlador (ou controle difuso) têm apresentado maior remuneração devido à maior parcela dos pagamentos baseados em ações visando alinhar os interesses de longo prazo dos executivos e acionistas. A única exceção é a brMalls, que tem seu custo de gestão alinhado com a média do setor, o que vemos como positivo em termos de governança.

Observamos que o “custo de gestão” da JHSF em 2018 foi excepcionalmente alto, não devido às altas remunerações, mas ao preço subvalorizado das ações. O preço de suas ações subiu mais de 300% em 2019, fechando parcialmente a diferença de avaliação (valuation) e atingindo níveis mais próximos dos preços atuais. Isso levou a uma diluição do custo de gerenciamento nos anos seguintes, aproximando-o à média dos pares.

O mesmo ocorreu com a Tenda em 2018. Após a cisão da empresa com a Gafisa em meados de 2017 pelo seu valor contábil, as ações começaram a diminuir gradativamente a diferença de valuation com seus pares ao longo dos meses seguintes (incluindo 2018), o que levou a uma diluição significativa de seu custo de gestão nos anos seguintes.


O Filme é Mais Importante Que a Foto

Se Você Ganha, Nós Ganhamos

Comparar a remuneração dos executivos com o tamanho da empresa (valor de mercado) é apenas parte da análise. Em nossa opinião, um plano de remuneração bem elaborado deve criar um alinhamento de interesses de longo prazo, compartilhando não só o ônus em tempos desafiadores, mas também o bônus em períodos positivos.

Para avaliar o alinhamento de interesses entre os acionistas e a alta administração, comparamos o retorno médio total para o acionista (desempenho das ações + dividendos) nos últimos quatro anos com o crescimento médio anual da remuneração individual média dos executivos (dado que o número de diretores estatutários de algumas empresas pode variar durante este período e distorcer o montante global). Desalinhamentos momentâneos podem ocorrer de um ano para outro, dependendo de como as metas são estabelecidas e medidas, mas um alinhamento positivo deve prevalecer no longo prazo.

Nos gráficos abaixo, mostramos que, nos últimos quatro anos, o retorno médio anual ao acionista ultrapassou significativamente o crescimento médio da remuneração individual de seus executivos. Além disso, esse alinhamento positivo ocorreu com todas as companhias de nossa cobertura, em ambos os segmentos.

Para as empresas sob nossa cobertura, destacamos Trisul, JHSF, Even e Tenda como as que apresentaram os melhores desempenhos das ações em relação aos aumentos salariais de executivos.

Os Olhos Vigilantes dos Acionistas e Conselho de Administração

Apesar do histórico predominantemente positivo dos executivos, nós vemos algumas das estruturas de remuneração como subótimas, o que abre espaço para potenciais episódios de desalinhamento. No entanto, o monitoramento dos acionistas e do Conselho de Administração traz mais uma camada de proteção contra potenciais conflitos de interesses.

Os resultados positivos também são indicativos de que os acionistas e o conselho de administração têm estado atentos a potenciais conflitos de interesse e podem tomar medidas, se necessário, de modo a prevenir algum impacto na companhia e no seu valor.


Comentários sobre as Companhias

Incorporadoras de Alta e Média Renda

Incorporadoras de Baixa Renda

Shopping Centers e Propriedades Comerciais

Resumo dos Planos de Remuneração

Avaliação

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