Petrobras (PETR4): Riscos para a política de preços de combustíveis devem continuar; Rebaixamos Petrobras para NEUTRO

Neste relatório estamos rebaixando as ações da Petrobras de Compra para Neutro, com novo preço-alvo para 12 meses de R$ 32/ação para PETR4/PETR3. Confira os principais destaques:


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Mudança de recomendação de Petrobras de COMPRA para NEUTRO

Neste relatório estamos rebaixando as ações da Petrobras de Compra para Neutro, com novos preços-alvo para 12 meses de R$ 32/ação para PETR4/PETR3 e US$ 12/ADR para PBR/PBR_A (de R$ 35/ação e US$ 13/ADR anteriormente). Nossa metodologia de preço-alvo permanece a mesma, ou seja, 50% com base em Fluxo de Caixa Descontado e 50% com base em um múltiplo EV / EBITDA de 5,5x sobre os resultados projetados para 2021.

Nossa mudança de recomendação reflete essencialmente a nossa visão de que existem riscos cada vez mais elevados de que a política de preços de combustíveis da Petrobras não obedeça a referências internacionais de preços de combustíveis, além de uma margem adicional para custos de importação (que denominamos prêmio de paridade ao longo desta nota).

Com base nessa mudança de visão, esperamos margens de refino menores no futuro, não apenas devido às menores margens sobre os combustíveis produzidos nas refinarias, mas também devido às importações de derivados com prejuízo para cobrir a demanda interna (especialmente no caso do diesel). Como resultado, esperamos resultados mais baixos e menor geração de caixa no futuro, o que implica em uma menor visão de valor das ações.

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Essa mudança de visão ocorre apesar da recente coletiva de imprensa realizada em 5 de fevereiro pelo Presidente da República Jair Bolsonaro, principais ministros e o Presidente da Petrobras, durante a qual todos defenderam a independência da política de preços de combustíveis da Petrobras, além da independência de gestão da companhia. Também foram abordadas em tal coletiva propostas na frente tributária para conter os impactos dos aumentos de preços de combustíveis como resultado de desvalorização do Real e alta dos preços de petróleo Brent (apresentamos mais detalhes neste relatório).

Por mais que consideremos as mensagens da coletiva de imprensa como positivas no que diz respeito à defesa da independência da Petrobras – assim como o mercado, tendo em vista a sólida performance de até 4% das ações da Petrobras durante o pregão –  notamos que discussões tributárias tanto na esfera federal (PIS / COFINS) quanto na estadual (ICMS) não devem render frutos de curto prazo, especialmente tendo em vista o complexo cenário fiscal.

Além disso, qualquer medida na frente tributária produziria impactos pontuais, e que seriam rapidamente mais do que compensados pelo problema atual: a defasagem entre os preços dos combustíveis da Petrobras e as referências internacionais continua a aumentar, e os ajustes de preços necessários poderiam anular de cara os efeitos de reduções de impostos sobre combustíveis.

Notamos que já estava se tornando complexo implementar reajustes de preços no ambiente atual, dada a insatisfação expressa pela categoria dos caminhoneiros (embora a greve proposta em 1º de fevereiro não tenha obtido uma grande adesão), bem como o cenário de maior inflação.

Para completar, ao final do dia 5 de Fevereiro, foi divulgada notícia (fonte: Reuters) afirmando que a Petrobras supostamente estendeu para um ano (contra 3 meses anteriormente) o prazo para o cálculo do prêmio para os níveis de paridade para o diesel e a gasolina. A Petrobras reagiu prontamente a tais notícias divulgando uma nota ao mercado, tendo como principais destaques:

  1. Desde o primeiro semestre de 2020, dada a maior volatilidade dos preços internacionais dos combustíveis, a Petrobras estendeu de 3 meses para 1 ano o prazo de cálculo do prêmio para paridade em sua política doméstica de preços de combustíveis;
  2. A empresa também possui ferramentas de monitoramento de curto prazo dos preços dos combustíveis;
  3. A empresa pode praticar preços abaixo dos níveis de paridade em um determinado trimestre, mas visa mais do que compensar eventuais perdas nos trimestres seguintes;
  4. A Petrobras pode alterar o quadro atual de sua política de precificação de combustíveis a qualquer momento, observando os melhores interesses de seus acionistas.

Como detalharemos mais neste relatório, acreditamos que uma coisa deve ficar clara desde o início: o anúncio da Petrobras não significa que a empresa mudou a frequência com que realiza reajustes dos preços da gasolina e do diesel. Conforme mostramos mais adiante neste relatório, apesar da mudança no cronograma para a manutenção dos prêmios de paridade, a frequência dos reajustes de preços do diesel e da gasolina da Petrobras não mudou significativamente em 2020, mantendo-se em 10-20 dias corridos em média desde 2019.

Dito isso, consideramos a mudança feita pela Petrobras no cronograma para implementar os prêmios de paridade como negativa, uma vez que coloca a empresa em uma situação difícil em um momento de depreciação do Real e preços do petróleo mais altos – exatamente as condições atuais.

O problema é ainda mais preocupante quando se leva em conta que a Petrobras já deveria realizar reajustes significativos de preços de combustíveis para retornar à paridade de importação, sendo 20% para o diesel e 12% para a gasolina, e muito mais para manter as importações em níveis de paridade por uma janela de 12 meses.

Em nossa opinião, os impactos negativos nos atuais preços de combustíveis da Petrobras começarão a se manifestar a partir dos resultados do 1T21 (senão já no 4T20, tendo em vista que os preços de combustíveis começaram a ficar abaixo da paridade de importação já neste período), na forma de menores margens de refino e maiores custos de importação de combustíveis – uma vez que importadores independentes privados não podem operar com as atuais condições de preços. Com base na nossa análise, a manutenção dos preços atuais do diesel implica em um impacto negativo total de -12,7% em relação às nossas estimativas anteriores de EBITDA para 2021E (que pressupunham a manutenção de preços alinhados com as referências internacionais).

Além dos impactos nos resultados, o ambiente atual de incerteza para a política de preços da Petrobras implica em uma grande mudança na tese de investimento da companhia: as ações da Petrobras não deverão acompanhar inteiramente as cotações dos preços de petróleo enquanto tais variações não forem repassadas aos preços de combustíveis. Em nossa opinião, isso não justifica uma tese de investimento em uma empresa de petróleo, sendo esse o principal motivo por trás de nossa mudança de recomendação. No futuro, esperamos que a Petrobras tenha um desempenho inferior às petroleiras globais – bem como aos preços do barril de petróleo (Brent) – até que o problema dos preços de combustíveis não seja resolvido.

Queremos esclarecer desde já que não identificamos nenhuma evidência de que as mudanças na política doméstica de preços dos combustíveis da Petrobras sejam um sinal de interferência do Governo Federal na companhia, nem esta é a razão por trás de nossa mudança de recomendação de forma alguma. Nossa visão é que a empresa, agindo de forma independente, tomou decisões equivocadas em relação à sua política de preços de combustíveis que resultaram em desequilíbrios de difícil solução, implicando em uma maior percepção de risco para a tese de investimento nas ações da companhia.

Também destacamos que apesar das maiores incertezas para a política de preços de combustíveis da Petrobras, a companhia deve continuar a divulgar sólidos níveis de geração de caixa e continuar a reduzir seu endividamento. Na nossa visão, isso reflete o sucesso da gestão atual da companhia em implementar medidas de reduções de custos administrativos, venda de ativos que não são os mais relevantes para a empresa e foco nas operações do pré-sal – ativos de petróleo de classe mundial que proporcionam maiores retornos à Petrobras devido à maior produtividade dos poços de petróleo e menores custos de extração (normalmente denominados lifting costs no jargão da indústria). 

Desde que retomamos a cobertura da Petrobras em 7 de setembro de 2020 com uma recomendação de Compra, as ações subiram +26,61% vs. +18,77% para o Índice Ibovespa.

Por fim, também aproveitamos para incluir nesta nota nossa prévia dos resultados do 4T20 da Petrobras.

O que aconteceu na coletiva de imprensa do Governo sobre a política de preços de combustíveis da Petrobras

Em 5 de fevereiro, o Presidente da República Jair Bolsonaro deu uma entrevista coletiva com foco no tema dos preços de combustíveis. Ele estava acompanhado pelo presidente da Petrobras, Sr. Roberto Castello Branco, ao lado dos ministros Paulo Guedes (Economia), Bento Albuquerque (Minas e Energia), Tarcísio de Freitas (Infraestrutura), Braga Netto (Casa Civil) e Luiz Eduardo Ramos (Secretaria de Governo).

Os destaques da coletiva de imprensa foram:

• O presidente Bolsonaro afirmou que seu governo nunca vai interferir na Petrobras nem em sua política de preços, o que foi corroborado pelo presidente da empresa, Sr. Castello Branco;
• A maior parte da discussão centrou-se na tributação dos preços dos combustíveis, em vez da política de preços da Petrobras no nível da refinaria;
• O presidente afirmou que o governo estuda uma proposta para alterar a tributação dos combustíveis no nível estadual (ICMS), seja por meio de:
(a) alterar o cálculo do ICMS de um percentual para um valor fixo, reduzindo a volatilidade dos preços dos combustíveis às variações cambiais e do preço do petróleo, ou;
(b) alteração da incidência do ICMS sobre os preços da refinaria;
• O Ministro Paulo Guedes afirmou que o Governo estuda alternativas em relação ao PIS / COFINS sobre o preço dos combustíveis como parte de seu esforço geral em direção à uma reforma tributária;
• O Sr. Castello Branco lembrou as implicações negativas para a Petrobras de não praticar uma política de preços de combustíveis alinhada com referências internacionais no passado, citando US$ 40 bilhões em perdas para a empresa;
• As declarações foram recebidas positivamente pelo mercado, levando a uma alta de +4,4% nas cotações das ações da Petrobras ao longo do pregão.

Nossa Visão: uma mensagem positiva, mas com poucas soluções de curto prazo

Consideramos positivas para a Petrobras as mensagens transmitidas na coletiva de imprensa, tendo em vista que o Presidente e governantes defenderam a independência da Petrobras e de sua política de preços de combustíveis, e propuseram medidas na frente tributária para mitigar os impactos da alta dos preços dos combustíveis no lugar de abordar qualquer alteração dos preços praticados no nível da refinaria.

A coletiva de imprensa ganhou ainda mais importante devido à maior incerteza recente para a Petrobras em função do fluxo de notícias negativas relacionadas a: (a) atraso nos reajustes dos preços dos combustíveis pela empresa; (b) queixas de importadores independentes de que a Petrobras estaria praticando preços abaixo dos níveis de paridade para importação, e (c) menção a uma potencial greve de caminhoneiros – que estava marcada para 01 de fevereiro, mas não conseguiu obter suficiente adesão.

No entanto, por mais que vejamos mérito nos anúncios acima citados, notamos que as medidas propostas na frente tributária dificilmente renderão frutos no curto prazo. Com relação a possíveis reduções do PIS / COFINS do imposto federal, observamos que, de acordo com a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), qualquer renúncia fiscal deve ser compensada por outra fonte de receitas. Com relação a possíveis mudanças em relação ao ICMS, acreditamos que tais demandariam um amplo debate no Congresso Nacional, e certamente enfrentaria a oposição dos Governos Estaduais devido às suas condições fiscais deterioradas.

Além disso, também destacamos que o principal problema em questão ainda continua, apesar da coletiva de imprensa: os preços atuais dos combustíveis da Petrobras estão significativamente abaixo dos níveis de paridade para importação, e os ajustes de preço necessários compensariam boa parte, senão inteiramente qualquer benefício advindo de uma redução da tributação de combustíveis.

O que a Petrobras quis dizer em seu comunicado ao mercado sobre sua política de preços de combustíveis, e nossa análise das potenciais implicações

No final do pregão de 05 de fevereiro de 2021, foi publicada uma notícia (fonte: Reuters) mencionando que a Petrobras teria estendido para um ano (de 3 meses anteriormente) o prazo para o cálculo do prêmio para níveis de paridade para o Diesel e a Gasolina. A publicação impactou o sólido desempenho da Petrobras no pregão até o momento, resultado das mensagens positivas do Presidente da República e dos principais ministros de seu governo em defesa da política de preços e independência administrativa da Petrobras.

Após o fechamento do mercado, a Petrobras reagiu a essa notícia divulgando um comunicado, tendo como principais destaques:

1. Desde o 1º semestre 2020, dada a maior volatilidade dos preços internacionais dos combustíveis, a Petrobras estendeu de 3 meses para 1 ano o prazo de cálculo do prêmio para os níveis de paridade em sua política de preços de combustíveis;
2. A Petrobras também possui ferramentas de monitoramento de curto prazo dos preços dos combustíveis;
3. A empresa pode praticar preços abaixo dos níveis de paridade em um determinado trimestre, mas visa mais do que compensar eventuais perdas nos trimestres seguintes;
4. A Petrobras pode alterar o quadro atual de sua política de preços de combustíveis a qualquer momento, observando os melhores interesses de seus acionistas.

Consideramos importante esclarecer um ponto desde o início: o anúncio não significa que a Petrobras mudou a frequência dos reajustes dos preços dos combustíveis. Na nossa interpretação, o anúncio significa que a Petrobras fará ajustes de preços de combustíveis com o objetivo de manter os níveis de paridade ao longo de uma determinada janela de tempo, neste caso 12 meses vs. 3 meses anteriormente. Ou seja, não houve qualquer mudança na estratégia comercial da companhia.

Corroboramos essa visão com as ferramentas adequadas: dados. Em primeiro lugar, apresentamos nos gráficos a seguir a frequência dos reajustes de preços da gasolina e do diesel em dias corridos, da qual podemos concluir (i) que apesar de alterar seu cronograma de avaliação dos prêmios de paridade, a frequência dos reajustes de preços do diesel e da gasolina pela Petrobras não mudou significativamente e permaneceu dentro do desvio padrão, e (ii) a ordem de magnitude dessa frequência foi de 10 a 20 dias, o que não se compara a 3 ou 12 meses.

Também realizamos uma análise da média móvel dos prêmios (ou desconto) em relação à paridade de importação de combustíveis da Petrobras, tanto nos prazos de 3 quanto de 12 meses. Com base em nossa análise, fica clara a mudança no 1S2020 de um período de 3 meses para um período de 12 meses, uma vez que a empresa somente obedeceria às referências internacionais de preços de combustível sob o último critério. Por outro lado, também podemos observar que mesmo o critério de média móvel de 12 meses não está sendo obedecido tanto para a gasolina (desde meados de 2020) quanto para o diesel (desde dezembro de 2020).

Por mais que reconheçamos o mérito da Petrobras em emitir um comunicado confirmando que pratica preços de combustíveis alinhados à paridade internacional, e que conseguiu alcançar resultados sólidos ao longo de 2020 apesar da mudança no período de aplicação da política de preços de combustíveis, acreditamos que essa mudança no cronograma representará desafios para a empresa e sua geração de caixa no futuro.

Em primeiro lugar, é preciso lembrar que as condições de 2021 são totalmente diferentes de 2020, ano em que a demanda por derivados de petróleo despencou em função das medidas de distanciamento social implementadas para conter a pandemia COVID-19, que culminou em uma contração -20% de contração da demanda brasileira de derivados de petróleo em seu momento mais agudo (abril-maio de 2020). A demanda por diesel no Brasil na época contraiu -11,5%, enquanto a demanda por gasolina caiu -24%.

Essa queda abrupta na demanda fez com que o mercado interno brasileiro não precisasse recorrer a importações para atender à demanda, o que vem ocorrendo sistematicamente desde 2011. Com base nos dados da ANP, podemos observar que as importações representaram 10% da demanda de gasolina e 20% demanda de diesel na última década, com uma aceleração da participação das importações a partir de 2016, quando a Petrobras implementou pela primeira vez uma política de preços alinhada à referências de paridade internacional sob a gestão do Sr. Pedro Parente.

Dado que menos importações (ou mesmo nenhuma, por um período) foram necessárias para satisfazer a demanda do mercado doméstico, não importava muito se a Petrobras praticasse preços de diesel e gasolina abaixo dos níveis exigidos para que ocorressem importações independentes, visto que a empresa poderia satisfazer sozinha a demanda local com a capacidade de produção de suas refinarias. Além disso, concordamos que a volatilidade significativa dos preços do petróleo e do câmbio na época era muito alta para uma abordagem de curto prazo em relação a uma política de preços de combustíveis, e também evitou um aumento de estoques de petróleo e derivados conforme observados em outros países.

Dito isso, também acreditamos que se a Petrobras continuar a manter a um prazo de 12 meses (ou até 3 meses) para avaliar os prêmios de paridade de combustíveis, isso acabará por penalizar a companhia em um momento de normalização da demanda por combustíveis, depreciação do Real e elevação dos preços de petróleo – exatamente as condições atuais do mercado.

Em primeiro lugar, dado o tempo de frete de 40-50 dias para as importações de combustível, os importadores independentes não operarão sem visibilidade de que os preços atuais de combustíveis possam proporcionar lucros. Como resultado, embora a Petrobras tenha afirmado que vai compensar os períodos em que os preços estão abaixo dos níveis de importação, enquanto isso não ocorrer a empresa terá que atuar sozinha para suprir toda a demanda local de combustíveis e realizar importações a prejuízo (principalmente no caso do diesel, combustível com maior defasagem entre capacidade de produção e demanda interna). Tal dinâmica acabará por levar a uma deterioração dos resultados da companhia no curto e médio prazo, na nossa visão.

No quadro da página seguinte, apresentamos uma análise do impacto nos resultados da Petrobras no cenário caso a empresa mantenha os níveis atuais de preços do diesel ao longo de 2021, desdobrados em (i) o custo caixa das importações de combustível a prejuízo para suprir a demanda doméstica e (ii) a perda em termos de menores margens de refino devido a menores preços praticados no mercado doméstico para a produção de diesel em suas refinarias. Com base em nossa análise, a manutenção dos preços atuais do diesel implicaria um impacto negativo de -12,7% sobre nossas estimativas anteriores de EBITDA de 2021E (que pressupunham a manutenção de preços alinhados às referências internacionais).

Além disso, destacamos também que a Petrobras se colocou em uma situação difícil ao segurar por muito tempo os ajustes dos preços dos combustíveis nos últimos meses diante da recente alta do preço do petróleo e desvalorização cambial: o petróleo tipo Brent subiu + 13,6% no acumulado do ano e o Real desvalorizou -4,4% em relação ao Dólar americano.

Com base em nossa análise, a Petrobras teria que realizar um reajuste de preços nos diesel de +9,2% apenas para retornar às referências internacionais (importado do Golfo do México), e um aumento de +20,3% para voltar aos níveis de paridade de importação (ou seja, que compensem os custos de importações). O cenário é menos preocupante na gasolina, tanto pela menor magnitude dos ajustes necessários para convergir para os níveis internacionais (importações do porto de Roterdã) e para níveis de paridade (+ 1,4% / +12,6%), quanto pelo fato do mercado brasileiro ser menos dependente de importações no caso de tal combustível, mas ainda assim implicando menores margens de refino e impactos no resultado da companhia.

As incertezas para a Petrobras implementar os ajustes de preços são ainda maiores se assumirmos que a empresa de fato compensará os períodos anteriores durante os quais os preços dos combustíveis estavam abaixo dos níveis de paridade para importação, conforme mencionado no comunicado ao mercado do dia 5 de Fevereiro.

Tal ajuste seria semelhante ao que ocorre com as concessionárias de distribuição de energia e distribuição de gás natural, que compensam aumentos intertemporais de custos não gerenciáveis (preços de energia ou custos da molécula de gás, respectivamente) nos reajustes tarifários anuais. Com base em nossas estimativas, a Petrobras teria teoricamente uma “conta acumulada” de US$ 943 milhões para compensar os períodos durante os quais os preços estavam abaixo dos níveis de importação para a paridade, divididos em US$ 648 milhões para diesel e US$ 295 milhões para gasolina.

Se assumirmos que a empresa compensará tal “conta acumulada” em sua produção ao longo dos próximos doze meses (respeitando assim o prazo de 12 meses para a manutenção dos prêmios de paridade), isso implicaria na necessidade de um ajuste adicional de (a) + 4,0% nos preços do diesel e (b) reajuste + 3,7% nos preços da gasolina, além dos reajustes que mencionamos anteriormente. Nas tabelas a seguir, apresentamos os reajustes de preços necessários combinados nos preços dos combustíveis para que a Petrobras volte a respeitar os níveis de paridade de importação e compense os impactos negativos anteriores sobre os resultados.

Apesar do apoio declarado à política de preços de combustível da Petrobras e à independência de gestão da empresa pelas autoridades governamentais na coletiva de imprensa realizada em 5 de fevereiro, ainda vemos um ambiente incerto para a empresa realizar aumentos de preços de dois dígitos no curto prazo.

Em nossa opinião, tais riscos seriam mitigados apenas no caso de: (i) valorização do Real, que que é uma variável macroeconômica fora do alcance da Petrobras, ou (ii) se os preços de petróleo recuassem, o que por sua vez também acabaria impactando negativamente as ações, principalmente se a companhia realizar reajustes negativos de preços de forma mais acelerada do que ocorreu no caso de aumentos.

A conclusão que tiramos da nossa análise é que as ações da Petrobras deverão ter um perfil menos cíclico a preços de petróleo enquanto houver riscos para a política de preços da companhia, tendo em vista a incerteza de que maiores preços de petróleo se refletirão em maiores preços de combustíveis. E, na nossa visão, não faz sentido investir nas ações de uma empresa de petróleo que não se beneficie de maiores preços da commodity. Este é o argumento central por trás da nossa mudança de recomendação das ações da Petrobras.

Dito isso, queremos ressaltar que não identificamos indícios de interferência do governo na Petrobras, nem acreditamos que isso seja o que está acontecendo na companhia. Nossa visão é que a Petrobras, agindo de forma independente, tomou decisões equivocadas em relação à sua política de preços de combustíveis que resultaram em desequilíbrios complexos de serem endereçados. E tais desequilíbrios implicam em uma menor assimetria de risco-retorno para as ações da companhia.

No futuro, será fundamental monitorar quaisquer desenvolvimentos potenciais em relação à política de preços da Petrobras e anúncios de ajuste de preços, a fim de confirmar se tais riscos se materializarão.

Lições do passado e para o futuro sobre preços de combustíveis

O segmento de refino sempre foi fundamental para a tese de investimentos da Petrobras, embora nem sempre por boas razões. A Petrobras opera 98% da capacidade de refino do Brasil, o que implica quase um monopólio sobre o fornecimento de derivados de petróleo no país. Embora se esperasse que isso implicassem em poder de precificação e maximização de ganhos em outras situações, este não é o caso da Petrobras.

Entre 2011-2016, o segmento de refino muitas vezes foi o destaque negativo da Petrobras nos resultados, já que a empresa costumava reportar margens brutas negativas, uma vez que os preços dos combustíveis eram efetivamente subsidiados no Brasil a fim de conter as pressões inflacionárias. Embora no início isso fosse semelhante a um “imposto” ou uma ineficiência de custos operacionais, quando se olhava da perspectiva integrada, essa ineficiência começou a aumentar significativamente à medida que a falta doméstica de derivados de petróleo começou a aumentar.

A combinação de (i) um ambiente robusto de demanda de combustível apoiado por preços subsidiados e uma economia em crescimento com (ii) a falta de capacidade de refino do Brasil implicou em a Petrobras ter que importar sozinha a diferença entre capacidade de produção e demanda interna a prejuízo, levando a um significativo rombo no caixa da companhia.

Ao todo, estimamos que entre janeiro de 2011 e abril de 2016 a Petrobras perdeu US$ 30,4 bilhões (ou R$ 60,8 bilhões) devido aos subsídios à gasolina e ao diesel, divididos em US$ 6,1 bilhões em importações com prejuízo e US$ 24,4 bilhões em custo de oportunidade perdida devido a preços mais baixos praticados ao nível da refinaria.

Após a entrada do Sr. Pedro Parente como CEO em maio de 2016, a Petrobras implementou uma política de preços de combustível previsível que aumentou as margens de refino para US$ 10-14/barril e permitiu que terceiros importassem combustíveis com lucro.

Embora isso tenha implicado em uma redução nas taxas de utilização das refinarias de 97% -99% para 75% -77%, esta foi uma das decisões mais importantes que fundamentaram o caminho para o processo de recuperação e desalavancagem da Petrobras, pois pela primeira vez a empresa poderia ser verdadeiramente cíclica em relação aos preços do petróleo, passando as variações do Brent em toda a sua cadeia de valor.

Além disso, a partir daquele momento a empresa deixou de ser a única fornecedora de derivados de petróleo do Brasil, uma vez que operadores independentes passaram a importar combustíveis com lucro – o que mais tarde levou a um forte aumento da concorrência no segmento de distribuição de combustíveis, com o aumento da atores regionais que desenvolveriam infraestrutura de armazenamento e abasteceriam postos sem bandeira (“bandeira branca”) com combustíveis importados.

No entanto, um risco que permaneceu é que, enquanto a Petrobras continuasse detendo a maior parte da capacidade de refino do Brasil, a manutenção de um prêmio doméstico à paridade (ou margem) aos preços globais dos combustíveis seria sempre uma decisão gerencial, com base na lógica de mercado – o que infelizmente nem sempre acontece numa empresa estatal.

A magnitude de tais riscos veio à tona em diversas ocasiões, como (i) a greve dos caminhoneiros em maio de 2018 contra o aumento do preço do diesel, (ii) a campanha presidencial de 2018, em que alguns candidatos se opuseram à política de preços da empresa e (iii) o questionamento do presidente em 11 de abril de 2019 de um reajuste de +5,7% no preço do diesel, que na época levou a uma queda acentuada de -8% no preço das ações (embora o reajuste tenha sido implementado posteriormente).

A solução criada para mitigar o risco de mudanças futuras na política de preços de combustíveis eventualmente apareceu: acabar com os poderes de monopólio da Petrobras sobre o setor de refino, fazendo com que a empresa desinvestisse alguns de seus ativos. A primeira tentativa foi lançada em abril de 2018, quando a empresa propôs o desinvestimento de 60% do capital de dois polos de refino nas regiões Nordeste e Sul, mas a ideia foi posteriormente engavetada após a greve dos caminhoneiros.

No entanto, após as eleições de 2018 e a ascensão da atual administração da companhia, a ideia de desinvestimentos no setor de refino continuou a amadurecer, sendo eventualmente impulsionada por uma decisão regulatória. Em junho de 2019, a Petrobras e o órgão regulador antitruste CADE firmaram um acordo (TCC) para encerrar as investigações sobre práticas anticompetitivas no segmento de refino. Pelo acordo, a Petrobras deveria alienar 8 ativos que abrangem 1,1mbpd em capacidade de refino, ou 50% da capacidade de refino brasileira até dezembro de 2020 (o prazo para firmar acordos de compra e venda das refinarias foi posteriormente adiado para abril de 2021). Os termos acordados também preveem restrições à criação de monopólios regionais por potenciais licitantes.

Desenvolvemos análises proprietários para estimar o valor justo de 7 dos 8 ativos de refino a serem alienados (não estimamos avaliações para a SIX devido à falta de referências comparáveis), com as principais premissas sendo:

  1. Margens brutas de US$ 8/barril, em linha com as referências mais recentes da Petrobras e acima da média dos pares globais de US$ 5-6/barril devido às restrições da capacidade de refino do Brasil, o que a nosso ver justifica a manutenção de margens mais elevadas em relação a outros países;
  2. Referências de despesas com vendas e administrativas e investimentos de manutenção de pares globais;
  3. Financiamento de 70% do valor da empresa por meio de alavancagem, com custo de 7,0% em dólar e prazo de 10 anos;
  4. TIRs ou taxas internas de retorno reais alavancadas entre 10% e 13%.

Ao todo, estimamos que os desinvestimentos gerem US$ 11,5 bilhões-US $ 15,2 bilhões em recursos para a Petrobras, o que se traduziria em um valor líquido por ação de de R$ 3,2-R$ 4,2 / ação e uma redução entre (0,25) x a (0,33) x no último nível da Dívida Líquida / EBITDA da empresa de 2,34x (reportado no 2T20).

Além das contribuições evidentes para a redução da alavancagem, quando e se a Petrobras concluir o desinvestimento das refinarias acima mencionadas, esperamos um risco menor de retorno dos subsídios aos preços dos combustíveis, independentemente de mudanças no cenário político.

A razão é que, como a empresa manterá apenas as refinarias no Sudeste, os subsídios aos preços dos combustíveis apenas criariam disparidades regionais e não teriam alcance nacional. De fato, os subsídios podem até mesmo comprometer a dinâmica do abastecimento nos maiores centros de consumo de combustível do Brasil, uma vez que a Petrobras tem espaço para cobrir apenas um crescimento adicional de demanda de diesel e gasolina de 15% a 20%, uma lacuna que poderia ser rapidamente esgotada em um cenário de maior crescimento econômico.

Além disso, a importância do desinvestimento das refinarias transcende a Petrobras e é relevante do ponto de vista de política púbçica, visto que são fundamentais para garantir a independência energética do Brasil no futuro.

Com base em nossas análises, o Brasil pode enfrentar escassez interna de 400 mil barris ao dia de derivados de petróleo até o final da presente década (ou antes, se o crescimento econômico surpreender positivamente) devido à falta de capacidade de refino e terminal de importação. Em nossa opinião, existem duas alternativas potenciais (não mutuamente exclusivas) para evitar esse cenário: (1) US$ 8,0-US$ 9,0 bilhões em investimentos em capacidade adicional de refino ou (2) US$ 2,0-US$ 3,0 bilhões em capacidade adicional em terminais de importação.

De fato, companhias privadas já tomaram decisões estratégicas para se preparar para a nova realidade do mercado brasileiro, como (1) a aquisição de distribuidoras locais de combustíveis por empresas comerciais globais (como Glencore e Vitol) e / ou empresas petrolíferas globais (como como Total e Petrochina) e (2) a colocação de licitações vencedoras para capacidade de terminal de importação pelos maiores players nacionais na distribuição de combustíveis.

As notícias locais também mencionam que distribuidoras locais, como a Ultrapar e outros investidores, estão participando do processo de desinvestimento das refinarias da Petrobras. Consideramos que a descentralização e redução do risco no setor de refino são fundamentais para atrair os investimentos necessários no segmento no Brasil e, assim, preservar a segurança energética do país.

Dito isso, também alertamos que o ambiente atual de incertezas para a política de preços de combustíveis da Petrobras coloca em risco todo o plano de desinvestimento de ativos de suas refinarias, tendo em vista os impactos para as projeções de margens de refino e retornos sobre o capital investido para potenciais compradores dos ativos. Em nossa opinião, isso é mais uma razão para a Petrobras alterar sua atual política de preços de combustíveis, não apenas para preservar retornos a seus acionistas, mas também para preservar a segurança energética do Brasil e promover os investimentos necessários no fornecimento local de derivados de petróleo.

Estimando os potenciais impactos e riscos para a Petrobras relacionados a preços de combustíveis

Dadas as incertezas para a política de preços de combustíveis da Petrobras no futuro, preparamos uma análise de cenários para avaliar as possíveis implicações para as ações. Nossas suposições são:

  • Preços do diesel fixados nos níveis atuais entre 2021-2022 (R$ 2,12 / litro), mas com os preços da gasolina ainda seguindo referências internacionais – semelhante ao que ocorreu após a greve dos caminhoneiros em 2018;
  • Supondo que a Petrobras sozinha preencherá a lacuna de oferta e demanda de diesel e será a única importadora no mercado, tendo em vista que participantes independentes não operariam a prejuízo;
  • Supondo que os níveis de utilização do parque de refino aumentem para 97% durante o período 2021-22, semelhante ao período 2011-15, quando a empresa não tinha uma política de preços de combustíveis e praticou preços abaixo dos níveis internacionais;
  • Assumindo uma redução do múltiplo das ações para 4,5x EV / EBITDA vs. níveis históricos de 5,5x, em linha com os níveis mantidos entre a greve dos caminhoneiros em maio de 2018 e a conclusão das eleições presidenciais de 2018 (outubro de 2018);

Finalmente, apresentamos também um cenário de estresse para nossa análise de sensibilidade, em que assumimos que os preços da gasolina e do diesel estão fixados em seus níveis atuais até o final de 2022 (R$ 2,1237 / litro para o diesel e R$ 2,0978 / litro para a gasolina). Destacamos que este é um exercício hipotético para um cenário de “pior caso possível”, para o qual não há evidências concretas até o momento de que se concretizará.

Explicando as mudanças nas nossas estimativas

Mudanças em nossas estimativas para a Petrobras incluem (i) uma curva de preços de petróleo futuros (Brent) atualizada, (ii) premissas de produção atualizadas para os dados recentes da empresa e da ANP e (iii) margens de refino mais baixas e custos de importação mais altos devido a preços mais baixos de diesel e gasolina abaixo da importação para paridade níveis assumidos até 2022YE (embora ainda assumamos que os preços variam de acordo com as flutuações do dos preços de petróleo e do câmbio). De 2022 em diante, assumimos que os preços do diesel e da gasolina voltam a respeitar a paridade de importação.

Estimativas XP para os resultados da Petrobras no 4T20

Aproveitamos para incluir neste relatório nossa prévia dos resultados do 4T20 para os resultados da Petrobras, com data prevista para 24 de fevereiro, após o fechamento do pregão. Nossas estimativas refletem (i) preços médios de petróleo tipo Brent de US$ 45,08/barril e câmbio de 5,41 no período, (ii) os níveis de produção de petróleo e derivados informados pela ANP e pela empresa e (iii) prêmios de combustível (ou descontos) à paridade ao longo do período.

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