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Petrobras (PETR4): Resultados do 3T20 excelentes mesmo diante de preços de petróleo baixos; Reiteramos COMPRA

Nesse relatório, analisamos os resultados da Petrobras no terceiro trimestre de 2020 (3T20), com destaque para os principais pontos. Temos uma visão positiva para a performance da Petrobras no 3T20, tendo em vista a forte geração de caixa em um trimestre de preços de petróleo baixos.

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Quais foram os destaques dos resultados do 3T20?

Nesse relatório, analisamos os resultados da Petrobras no terceiro trimestre de 2020 (3T20). Além disso, fornecemos um guia sobre os pontos mais importantes a serem acompanhados por investidores.

Temos uma visão positiva dos resultados da Petrobras. Em um trimestre em que preços de petróleo Brent foram em média de US$43/barril, a companhia conseguiu registrar uma geração de caixa em patamares que consideramos extraordinários, demonstrando a maior resiliência da companhia a menores preços de petróleo. Atentamos para que investidores não se preocupem com o fato de que a companhia registrou um prejuízo contábil no trimestre, haja visto que isto refletiu linhas de resultado sem efeito caixa, como variações monetárias da dívida. Reiteramos a Compra das ações, com preços-alvo de R$30/ação para PETR4 e R$29/ação para PETR3.

Resultados financeiros da Petrobras no 3T20

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O EBITDA Ajustado da Petrobras no 3T20 foi de R$33,6 bilhões, +11,4% acima da nossa estimativa de R$30,1 bilhões +8,5% acima do consenso de mercado de R$30,9 bilhões (compilado pela Bloomberg).

No mesmo período, a Petrobras registrou prejuízo de R$(1,5) bilhão em comparação à nossa estimativa de prejuízo de R$(723) milhões e expectativa do consenso de mercado de Lucro Líquido de R$1,1 bilhão. Entretanto, notamos que tal prejuízo está relacionado principalmente ao impacto de variações cambiais sobre a dívida da companhia em moeda estrangeira de R$(13,8)bilhões, resultado que não possuí efeito caixa. Além disso, notamos que a Petrobras registrou maiores despesas financeiras devido a prêmios pagos na recompra de títulos de dívida como parte do processo de redução do endividamento bruto da companhia. Assim sendo, não nos causa preocupação o fato da companhia ter registrado um prejuízo contábil no 3T20.

Finalmente, notamos que os principais itens não recorrentes no resultado foram:

  • R$ (733)milhões em despesas relacionadas a acordos de individualização da produção (AIP)
  • R$ (415) milhões em despesas relacionadas ao Plano de Demissão Voluntária;
  • R$ (225) milhões em impacto negativo relacionado ao reconhecimento de resultado na venda de uma participação em um ativo do segmento de Gás e Energia;
  • R$1,1 bilhão em ganhos não-recorrentes relacionados a venda de ativos no trimestre, e;
  • Ganho de R$919 milhões em ressarcimentos de operações em parcerias de E&P;

O que é importante acompanhar em um resultado financeiro da Petrobras?

Em geral, a métrica mais importante a se acompanhar na Demonstração dos Resultados da Petrobras é o EBITDA. O EBITDA é a sigla em inglês para “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização”.

De forma resumida, obtém-se o EBITDA de uma empresa somando as receitas obtidas aos custos caixa, no caso aqueles que envolvem um desembolso financeiro pela companhia.

Assim, a métrica permite avaliar o potencial de geração de caixa das operações principais da Petrobras, ou seja, aquelas relacionadas à indústria de óleo e gás.

Dentre as principais variáveis que impactam o EBITDA da Petrobras, destacamos:

(i) Preços do petróleo:
(ii) Volume de produção de petróleo,
(iii) Utilização do parque de refino e;
(iv) A margem (ou desconto) dos preços de combustíveis no mercado brasileiro em relação aos preços internacionais.

Além disso, normalmente expurgamos do EBITDA receitas ou custos não-recorrentes, os quais não estão relacionados às atividades principais da Petrobras. Como exemplo, citamos ganhos com a venda de ativos e provisões para litígios. Assim, normalmente comparamos nossa estimativa com o “EBITDA Ajustado” da empresa.

Por que em geral não focamos no lucro (ou prejuízo)? Isso porque o lucro da Petrobras é muito afetado por efeitos não-caixa não relacionados com as operações da companhia. Como exemplo, citamos variações monetárias da dívida com a volatilidade da taxa de câmbio.

Geração de caixa e endividamento da Petrobras no 3T20

A Petrobras divulgou uma geração de caixa (excluindo efeitos não-recorrentes, como venda de ativos) de R$27,5 bilhões. Consideramos tal patamar de geração de caixa extraordinário, principalmente tendo em vista o ambiente ainda pressionado de preços de petróleo durante o 3T20 (com uma média de petróleo Brent de US$43/barril).

A dívida líquida da Petrobras ao final do 3T20 foi de R$373,5 bilhões, uma redução de -4,2% em relação ao 2T20 (R$390,0 bilhões).

A relação Dívida Líquida / EBITDA ajustado da Petrobras no 3T20 foi de 2,33x, estável em relação ao nível de 2,34x do 2T20 e ligeiramente inferior ao nível de 2,40x do 3T19.

O que é importante acompanhar nesse tópico?

Em geral, uma empresa pode financiar suas atividades com capital próprio ou de terceiros, este último mais conhecido como dívida. Em maior ou menor grau, todas as empresas precisam tomar dívidas para financiar suas atividades.

No entanto, o volume de endividamento deve ser compatível com a geração de caixa da empresa. Caso contrário, a sustentabilidade da empresa pode ficar comprometida.

Além dos montantes de dívida bruta e da dívida líquida (endividamento subtraído do caixa da companhia), uma importante métrica a se monitorar é a Dívida Líquida / EBITDA.

A Dívida Líquida / EBITDA permite avaliar se o montante de dívida de uma empresa está alinhado com sua geração de caixa operacional.

O endividamento da Petrobras atingiu seu pico em dezembro de 2015, aos 5,31x Dívida Líquida / EBITDA. Isso foi reflexo do aumento do endividamento com a desvalorização do real, aliado à queda dos preços de petróleo globais na época.

Desde a gestão de Pedro Parente a partir de maio de 2016, a Petrobras focou seus esforços na redução do endividamento. E tal compromisso foi renovado e intensificado na gestão atual.

As principais iniciativas para reduzir o endividamento foram: (i) venda de ativos, (ii) reduções de custos operacionais e (iii) política de preços de combustíveis alinhada com as referências globais.

Nossa visão do 3T20: Resultados excelentes em um ambiente de preços baixos de petróleo; Reiteramos recomendação de COMPRA

Temos uma avaliação muito positiva do desempenho da Petrobras no 3T20, dado que os números do EBITDA ajustado ficaram significativamente acima das nossas estimativas de consenso.

Em particular, destacamos como excelente a geração de caixa da companhia de R$27,5 bilhões no trimestre, principalmente tendo em vista que tal performance aconteceu em um trimestre em que preços de petróleo continuaram em patamares pressionados (com uma média para o Brent de US$43/barril no período).

Na nossa visão, tais resultados ilustram o porquê acreditamos que a Petrobras está ficando vez mais resiliente a baixos preços de petróleo, com base em (1) contínuos aumentos de produção de petróleo nos ativos do pré-sal, implicando uma maior diluição dos custos de extração (normalmente denominados lifting costs no jargão do setor de Óleo e Gás) e (2) iniciativas de redução de custos operacionais adotadas pela companhia.

Além disso, destacamos que existem outros fatores positivos da nossa tese de investimentos da Petrobras para se manter no radar no curto e médio prazo, com destaque para a execução do plano de venda de ativos da companhia. Ao todo, estimamos que tal plano possa gerar recursos entre R$89 e R$115 bilhões, com destaque para ativos de refino e gás natural.

Reiteramos nossa recomendação de compra nas ações da Petrobras, com preços-alvo de R$ 30 / R$ 29 / US$ 11,5 / US$ 11 para PETR4 / PETR3 / PBR_A /PBR.

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