Petrobras (PETR4): Maiores riscos para preços de combustíveis no radar, mas temor pode ser exagerado

As ações da Petrobras (PETR4) fecharam o pregão de 13/01 em forte queda após temores relacionados a uma possível greve dos caminhoneiros e riscos para a política de preços de combustíveis. Entenda:


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Um noticiário negativo para a Petrobras

As ações da Petrobras (PETR4) fecharam o pregão de hoje em queda de -4,83%. O desempenho das ações refletiu uma combinação de:

(i) Notícias recentes (Folha de São Paulo) mencionando que a Associação Brasileira dos Importadores Independentes de Combustíveis (ABICOM) entrou com uma reclamação no órgão regulador antitruste CADE alegando que a Petrobras estaria praticando preços predatórios de combustíveis nas refinarias, abaixo dos níveis de paridade de importação;

(ii) Notícias recentes (Estadão) a respeito de uma potencial greve de caminhoneiros no dia 1º de fevereiro de 2021, após fala do presidente da “Associação Nacional do Transporte Autônomo do Brasil” (ANBT), com reclamações a respeito dos preços do diesel, além de outras reinvindicações como como o preço mínimo do frete (ainda em análise no Supremo) e outros compromissos firmados pelo governo no passado.

Nossa visão sobre o que aconteceu

Ambas as notícias acima mencionadas resgatam a lembrança de um dos períodos mais difíceis da história da Petrobras: em maio de 2018, caminhoneiros convocaram uma greve diante do descontentamento com a alta dos preços do diesel promovida pela companhia. Na época, a empresa realizava reajustes diários nos preços da gasolina e diesel, e naquele período em particular os preços de petróleo (Brent) subiram rapidamente, atingindo patamares de de US$ 75-80 / barril.

A greve culminou com a renúncia do renomado CEO da Petrobras, Pedro Parente, bem como com a implementação de uma política de subsídios para os preços de diesel. Ainda que tais subsídios efetivamente simulassem os preços que a Petrobras praticaria segundo sua política de paridade, a percepção de risco para as ações disparou na época, tendo caído -32% em apenas 7 dias após o início da greve.

Embora continuaremos monitorando cuidadosamente desenvolvimentos acerca da política de preços da Petrobras no futuro, acreditamos que o mercado pode ter reagido de forma exagerada às notícias acima mencionadas.

Em primeiro lugar, embora os preços da gasolina e diesel da Petrobras estejam abaixo das referências internacionais, notamos que isso só é aconteceu nos últimos 6 dias (desde 7 de janeiro), o que não acreditamos ser um período significativo para formar conclusões sobre a política de preços da Petrobras, conforme observado nos gráficos a seguir. Também destacamos, que este foi um período em que presenciamos (i) uma elevada volatilidade do câmbio, com o real atingindo de R$ 5,50/USD em 12 de janeiro, e (ii) uma rápida aceleração dos preços de petróleo (Brent), que subiram +4,2% nos últimos 6 dias.

Prêmio de paridade corresponde à margem adicional praticada em relação a referências de preços internacionais de combustíveis. Como o Brasil não é autossuficiente em produção de derivados de petróleo, uma parcela tem que ser importada. E, para que isso ocorra, os preços no mercado doméstico tem que cobrir ao menos o custo de importação, que estimamos que seja cerca de US$6-7/barril (ou por volta de R$0,20/litro).

Além disso, observamos que, desde que a atual diretoria da Petrobras assumiu em 2019, a Petrobras parou de praticar reajustes diários nos preços dos combustíveis, embora ainda mantendo níveis estáveis de prêmios de paridade. Consideramos essa prática prudente, uma vez que mitiga a propagação de volatilidade desnecessária para o mercado nacional de combustíveis. Além disso, essa prática de preços se assemelha à forma como opera um mercado competitivo e aberto, no qual refinarias provadas e traders de commodities e derivados podem mitigar a volatilidade por meio de hedges e instrumentos financeiros.

Além disso, nossa equipe de Análise Política da XP investigou o quão factível é a ocorrência de outra greve de caminhoneiros. Segundo nossa equipe, órgãos do governo como o Ministério da Infraestrutura, que mantém contato com a categoria profissional, bem como a Confederação Nacional dos Transportes, não identificaram grande risco de greve geral em 1º de fevereiro de 2021.

Além disso, fontes ouvidas por nossos analistas políticos também questionaram a real capacidade da Associação Nacional do Transporte Autônomo (ANTB) de convocar uma grande greve dos caminhoneiros, visto que governantes que interagem de perto com lideranças da categoria profissional não são familiarizados com o grupo.

Por fim, nossa equipe política destaca que as reclamações mais relevantes expressas pelos representantes dos caminhoneiros estão relacionadas (i) ao Projeto de Lei “BR do Mar” (que estimula a navegação de cabotagem), (ii) ao fim das isenções fiscais para determinados projetos agrícolas e (iii) pedágios e questões como a cobrança pelo eixo suspenso.

Mapeando os riscos potenciais para a Petrobras

A fim de mapear os riscos potenciais para a Petrobras caso as preocupações com sua política de preços de combustíveis se materializem, preparamos uma análise de cenário de estresse com as seguintes premissas:

  1. Fixamos os preços de gasolina e diesel nos níveis atuais entre 2021-2022 (R$ 2,0305 / litro para o diesel e R$ 1,8518 / litro para a gasolina), período correspondente ao mandato do atual governo. Após esse período, assumimos o retorno da política de paridade de preços em relação às referências internacionais de combustíveis;
  2. Presumimos que a Petrobras sozinha suprirá a demanda brasileira de combustíveis (gasolina e diesel) e será a única importadora no mercado, uma vez que importadoras independentes não operariam com prejuízo;
  3. Supomos que as taxas de utilização das refinarias aumentariam para 97% durante o período de 2021-22, semelhante ao período de 2011-15 quando a empresa praticava preços abaixo de referências internacionais de combustíveis;
  4. Devido à maior percepção de risco que o mercado teria com as ações, assumimos uma redução dos múltiplos EV/EBITDA para 4,5x ante os níveis históricos de 5,5x. Tal é o patamar de múltiplo que as ações negociaram entre a greve dos caminhoneiros e as eleições presidenciais de 2018 (entre maio e outubro de 2018);
  5. Diferentes níveis de câmbio e preços de petróleo (Brent).

Entre as principais conclusões da nossa análise, destacamos: (i) uma potencial queda de -21% sob os níveis atuais de câmbio e preço de petróleo e (ii) o fato de que as ações da Petrobras não deveriam ter um comportamento cíclico a preços de Petróleo, uma vez que maiores resultados na divisão da Exploração e Produção (E&P) seriam compensados por piores resultados em Refino devido às perdas com importações a prejuízo.

Destacamos que esta análise se refere a um cenário de “pior caso possível”, o qual consideramos que tem uma chance ainda limitada de ocorrer, uma vez que:

(i) Uma eventual interferência do governo na política de preços da Petrobras abalaria de maneira muito significativa a agenda econômica do governo, e;

(ii) O fato de que interferir na política de preços da Petrobras representaria sérios riscos ao processo de desinvestimento das refinarias da companhia, o qual vemos como um marco importante para garantir a segurança energética do Brasil na próxima década, conforme observado em nosso relatório de inicio de cobertura (clique aqui para detalhes)

Temos recomendação de Compra nas ações da Petrobras, com preço-alvo em um horizonte de 12 meses de R$35/ação para PETR4 e PETR3. Em nossas estimativas, assumimos a manutenção da política de preços da Petrobras em linha com referências internacionais.

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