O Setor de Saúde em Alta: Momentum Favorável pela Frente

Iniciamos a cobertura do setor de saúde brasileiro com uma visão construtiva, esperando que 2026 seja um ano particularmente favorável para a maioria dos players. O setor atualmente negocia com um desconto atrativo de ~40% em relação ao seu P/L histórico (com base nas estimativas de 2027), apesar de resultados fortes, que refletem, em parte, um ciclo favorável para as operadoras de planos de saúde. Destacamos Rede D’Or e BradSaúde como nossas principais escolhas, dada a presença de catalisadores operacionais de curto prazo, a disciplina no provisionamento (IBNR) para absorver potencial volatilidade e estratégias robustas de crescimento de longo prazo. Os principais riscos para o setor incluem: (i) aumento do desemprego; (ii) intensificação da concorrência de preços, levando a maior compressão de margens; e (iii) regulação mais rigorosa dos planos de saúde corporativos.

Ciclo do setor avançando… O setor de saúde é inerentemente cíclico, tipicamente passando por três fases: (i) forte desempenho operacional; (ii) intensificação da concorrência de preços e compressão de margens; e (iii) um período de rentabilidade insustentável seguido de um retorno a um comportamento de preços mais racional. Acreditamos que o setor esteja em transição para a Fase II, ainda com resultados sólidos, mas com a crescente pressão de preços começando a pesar sobre o crescimento de prêmios. Historicamente, cada fase tem duração aproximada de dois anos. Embora a competição tenha se intensificado em 2025, esperamos que 2026 permaneça operacionalmente resiliente.

…mas alguns players estão melhor posicionados para navegar essa fase: RDOR e SAUD. As seguradoras de saúde se beneficiam de maior flexibilidade no provisionamento (IBNR), o que permite construir reservas em períodos favoráveis e utilizá-las quando as margens ficam sob pressão. Estimamos que SulAmérica e BradSaúde possuam excesso de provisões de ~13 p.p. e ~8 p.p., respectivamente, o que deve sustentar o MLR por cerca de um ano em um ambiente mais competitivo. Recomendamos Compra para RDOR e SAUD.

Valuation atrativo com catalisadores de curto prazo. Além disso, vemos catalisadores operacionais positivos para a Rede D’Or, incluindo uma aceleração na adição de leitos operacionais (+286 em 2026) e a continuidade da expansão da margem EBITDA consolidada para 18% em 2026 (+100bps a/a). Isso vem acompanhado de um valuation que consideramos atrativo, com a companhia sendo negociada a ~12x P/L’27 (vs. ~17x no último ano).

Farmacêuticas: retomada do crescimento de receita. Após enfrentar desafios nos anos recentes, incluindo aumento da concorrência, restrições de capacidade e ajustes de estoques, os resultados do 1T26 apontam para uma recuperação do momentum de vendas. Hypera e Blau estão sendo negociadas com um desconto atrativo de ~30% em relação aos níveis históricos. Iniciamos a cobertura de ambas com recomendação de Compra.

Histórias de recuperação começando a se materializar. Empresas que vinham enfrentando desafios operacionais ou níveis elevados de alavancagem começam a reportar resultados mais sólidos, com destaque para Dasa e Mater Dei. Esperamos que ambas apresentem melhorias relevantes em 2026, com expansão de margem EBITDA de 490bps e 80bps a/a, respectivamente.

Resumo da Tese de Investimento

Rede D’Or (RDOR3)

Líder de mercado com forte posicionamento em hospitais e seguros de saúde, sustentando ganhos contínuos de participação de mercado. A maturação dos ativos deve permitir uma expansão gradual das margens, enquanto a SulAmérica adiciona resiliência, com excesso de provisionamento de IBNR contribuindo para a estabilidade do MLR no curto prazo. Apesar de negociar a um prêmio (12x P/L’27), o crescimento superior de resultados da RDOR (CAGR de 20% 2025-28E) sustenta nossa visão construtiva. Iniciamos cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$45.

BradSaúde (SAUD3)

Uma transformação estrutural rumo a um operador de saúde mais diversificado, após o spin-off, coloca a BradSaúde em posição de entregar resultados mais consistentes, apoiada por escala, forte capitalização e disciplina na subscrição. O potencial de valorização deve vir da aceleração de parcerias com prestadores e de uma possível reavaliação dos múltiplos, hoje em níveis descontados. Iniciamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$17.

Hypera (HYPE3)

A Hypera está se aproximando de um ponto de inflexão, com o crescimento prestes a reacelerar. Um pipeline mais robusto, especialmente com a semaglutida, combinado com melhorias em capital de giro e um balanço mais saudável, deve sustentar a recuperação dos resultados. Nos níveis atuais, o valuation segue atrativo (6x P/L’27), oferecendo um potencial de valorização relevante. Iniciamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$27.

Fleury (FLRY3)

Uma plataforma de diagnósticos de alta qualidade, com forte execução e margens resilientes, mas com potencial de valorização mais limitado diante de um valuation mais exigente (11x P/L’27). Riscos de diluição de margens decorrentes da diversificação do portfólio e do aumento da concorrência sustentam uma visão equilibrada. Iniciamos a cobertura com recomendação Neutra e preço-alvo de R$17.

Dasa (DASA3)

Uma história de recuperação ganhando tração, com melhora na geração de caixa, expansão de margens e potencial de desalavancagem. O valuation atrativo (9x P/L’27) e a opcionalidade com venda de ativos sustentam o potencial de valorização, embora a joint venture hospitalar ainda represente um risco relevante. Iniciamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$4.

Mater Dei (MATD3)

O ajuste após o ciclo de expansão fortaleceu a plataforma, com melhora na ocupação, nas margens e na disciplina de capital marcando uma nova fase operacional. O valuation descontado em relação aos pares (7x P/L’27) sustenta o potencial de valorização à medida que a execução continua evoluindo. Iniciamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$6,5.

Blau (BLAU3)

Bem posicionada para um ponto de inflexão de crescimento, impulsionada por um pipeline em expansão, aumento de capacidade e maior foco em biológicos de maior margem. Ventos estruturais favoráveis e um valuation atrativo (7x P/L’27), com desconto de 30% em relação aos níveis históricos), sustentam a tese de Compra. Iniciamos a cobertura com recomendação de Compra e preço-alvo de R$13.

Qualicorp (QUAL3)

A Qualicorp segue em um processo de recuperação desafiador, com visibilidade limitada para a retomada de um crescimento sustentável. A forte concorrência no segmento PME continua pressionando a base de beneficiários e as margens, enquanto a alocação de capital reflete um trade-off entre iniciativas de crescimento e preservação de caixa. Apesar das melhorias operacionais recentes, os riscos de execução e a incerteza quanto à sustentabilidade do fluxo de caixa sustentam uma postura cautelosa. Iniciamos a cobertura com recomendação Neutra e preço-alvo de R$2.

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