Marfrig (MRFG3): mais uma vez, forte desempenho nos EUA compensa desafios na América do Sul no 1T21; reiteramos Compra

Entenda o resultado da Marfrig (MRFG3) do 4T20 em 5 pontos. Reiteramos nossa recomendação de Compra para o papel.


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Entenda o resultado da Marfrig em 5 pontos

1. A Marfrig reportou seus resultados do primeiro trimestre de 2021 (1T21). No geral, os números vieram em linha com nossas expectativas, mas ainda assim muito fortes no geral. O EBITDA ajustado ficou em R$ 1,7 bi, 8% abaixo do que esperávamos mas ainda 40% acima do mesmo trimestre em 2020. Nesse sentido, reiteramos nossa recomendação de Compra para as ações MRFG3, com preço-alvo de R$ 24 por ação.

2. O resultado foi, mais uma vez, impulsionado por um forte desempenho nos Estados Unidos. No país, os níveis de abate permaneceram praticamente estáveis ​​na comparação anual, ao mesmo tempo em que o preço do gado diminui, permitindo que a Marfrig reduzisse custos e ganhasse margem: no 1T21, a empresa registrou um aumento de 368 pontos-base na margem EBITDA da América do Norte atingindo 12%, em linha com nossa projeção.

3. Já a América do Sul, por outro lado, registrou resultados mais fracos do que o esperado, com um EBITDA ajustado de R$ 211 milhões que ficou 20% abaixo da nossa projeção. Ainda assim, vale lembrar que a América do Sul representa pouco mais de 10% do EBITDA consolidado do grupo; como já falamos algumas vezes, em função de sua diversificação geográfica, a Marfrig é uma empresa praticamente americana.

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4. Outro ponto de destaque é que, no 1T21, o fluxo de caixa operacional foi negativo em R$ 215 milhões, explicado principalmente pelo pagamento do bônus de desempenho na Operação América do Norte. Tal bônus teve um efeito caixa de R$ 1,3 bilhão, mas isso já era esperado pelo mercado, porque geralmente ocorre no primeiro trimestre de cada ano. Dessa forma, o fluxo de caixa livre operacional foi negativo em R$ 1 bilhão, mas ainda assim cresceu 31% A/A.

5. Por fim, notamos que a alavancagem da Marfrig continua em níveis baixos: a relação de Dívida Líquida / EBITDA ajustado ​​ficou em 1,7x em dólares, aumentando ligeiramente versus o trimestre anterior. Ainda assim, vale destacar que a empresa continua comprometida com seu processo de gestão de passivos: no 1T21, a Marfrig concluiu uma emissão de títulos de dívida de US$ 1,5 bilhão com juros de 3,95% ao ano, a menor taxa já obtida pela empresa.


4 argumentos para a nossa recomendação de Compra

Na nossa visão, os números da Marfrig no 1T21 foram excelentes, com a América do Norte apresentando margens impressionantes, sendo que a nossa única preocupação continua sendo a América do Sul diante do aumento dos custos no curto prazo. Como já dissemos anteriormente, olhando para frente, acreditamos que os resultados da Marfrig devem sofrer uma acomodação em relação aos resultados estelares alcançados ao longo de 2020, e nossas projeções incluem tal normalização de margens. Ainda assim, reiteramos nossa recomendação de Compra, com preço-alvo de R$ 24 por ação pois, mesmo colocando na conta um curto prazo robusto e um médio prazo normalizado, ainda assim enxergamos um potencial de alta significativo para MRFG3 versus os preços atuais.

Nossa tese para Marfrig é calcada em quatro pilares:

  1. Nossa visão segue otimista quanto à operação na América do Norte no longo prazo
  2. Acreditamos na continuidade das fortes exportações vindas da América do Sul no médio prazo
  3. Entendemos que a redução do custo da dívida da empresa deve continuar sendo bem vista pelo mercado
  4. Assim como o pioneirismo da Marfrig na frente ESG, sobretudo do lado Ambiental, que deve beneficiar o papel

EBITDA consolidado aumenta 40% versus o 1T20

No 1T21, o EBITDA ajustado foi de R$ 1,7bi (+40% A/A) e a margem EBITDA foi de 10% (+85 bps A/A), um resultado forte principalmente levando-se em consideração o sazonal mais fraco no primeiro trimestre para os frigoríficos. Os resultados, no entanto, foram mistos entre as operações:

  • Preços do gado (ou seja, custos para os frigoríficos): mais baixos nos EUA, mais altos no Brasil e pressionando margens
  • Demanda doméstica (tirando as exportações): forte nos EUA, fraca na América do Sul – onde só as exportações vão bem
  • Vale lembrar que os EUA respondem por 89% do EBITDA da Marfrig, com apenas 11% vindos da América do Sul

América do Sul: performance piora, conforme esperado

A receita líquida na região foi de R$ 4,6 bilhões no 1T21, aumento de 21% em relação ao 1T20, mas 18% abaixo do 4T20. A empresa conseguiu aumentar os preços no mercado interno (+39% A/A), o que compensou volumes menores (-15,7%). Já as exportações aumentaram 5,7% em volume ainda com alta de 18% nos preços.

No geral, as perspectivas seguem desafiadoras para a região, uma vez que a baixa disponibilidade de gado tem pressionado as margens no Brasil e na Argentina, sobretudo diante de uma taxa de câmbio mais valorizada, como visto nas últimas semanas. Nesse sentido, na nossa visão, a entressafra do gado pode ser especialmente difícil se as exportações perderem fôlego na região.


América do Norte surpreende e tendência é de melhora

A receita líquida da América do Norte foi de US$ 2,3bi (+ 5,9% A/A), devido aos maiores preços da carne bovina somados à redução do preço do gado em um volume ligeiramente maior. A indústria segue favorecida pelo excedente de animais para abate, com o volume excedente formado no 2T20 ainda não totalmente absorvido.

A margem bruta aumentou de 10,5% no 1T20 para 14,6% no 1T21 (+407bps) e a perspectiva para o 2T21 indica espaço para melhoras, uma vez que os subsídios do governo e o ritmo de retomada do segmento de food service nos EUA devem seguir impulsionando as margens dos frigoríficos.


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