Mineração: E se os preços de minério continuarem altos?

Nesse relatório, fizemos uma análise de sensibilidade para entender o impacto das variações dos preços de minério de ferro nos resultados de Vale e CSN Mineração.


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Os preços do minério de ferro subiram para níveis recordes nas últimas semanas, ultrapassando o topo de US$ 194/t alcançado há mais de uma década. Durante o último pregão, a commodity foi negociada por mais de US$ 200/t, representando uma alta de +26% no acumulado do ano.

Realizamos algumas análises de sensibilidade ao longo do relatório. Em resumo, para cada aumento de 5% nos preços do minério de ferro, esperamos uma elevação média de 7% no EBITDA de Vale e CSN Mineração.

Para a CSN Mineração, mantemos nossa tese de que (i) o potencial de crescimento ainda não está precificado pelo mercado, (ii) a redução da alavancagem, aliada com a forte geração de caixa poderá render altos dividendos e (iii) que as ações de CMIN ainda estejam negociando a múltiplos atrativos, abaixo de seus pares australianos. Temos recomendação de Compra, com preço-alvo de R$14 por ação.

Já para a Vale, acreditamos que seu potencial de valorização se dê (i) pela retomada de produção nos próximos anos, (ii) por entendermos que a oferta de um minério de melhor qualidade ajude a reduzir o desconto das ações em relação aos seus pares, dadas as taxas de utilização mais altas na China, (iii) pelo múltiplo EV/EBITDA abaixo dos níveis históricos/pares e (iv) pela forte geração de caixa e pagamentos de dividendos. Mantemos nossa recomendação de Compra, com preço-alvo de R$122 por ação.

Os principais riscos são relacionados à demanda de aço na China e aos aumentos na capacidade de minério de ferro, por conta de preços mais altos.

Entendendo a relação de oferta e demanda

Apontamos a demanda mais forte do que o esperado da China como o principal motivo da recente alta nos preços do minério de ferro.

Do lado da demanda, esperamos que a produção de aço na China em 2021 ultrapasse 1 bilhão de toneladas pelo segundo ano consecutivo, à medida que as siderúrgicas aumentam a produção para atender à demanda mais forte após incentivos governamentais. No 1T21, a produção chinesa de aço bruto atingiu 271 milhões de toneladas (+15,6% A/A). Se a produção de aço chinesa aumentar apenas 6% (média anual dos últimos 5 anos) entre 2020 e 2025, isso representará uma demanda extra de minério de ferro de ~101 milhões de toneladas por ano, que é igual à oferta adicional proveniente do plano de expansão da CMIN para 2025E (aumento de produção de 37 milhões de toneladas, excluindo compras de terceiros) e recuperação da produção da Vale (+65 milhões para 390 milhões de toneladas em 2025E). Essa sensibilidade nos mostra o quão apertada está a indústria de minério de ferro.

Já do lado da oferta, destacamos a escassez de investimentos em aumento de capacidade nos últimos anos. Como resultado, notamos uma produção de minério de ferro praticamente estável no Brasil e na Austrália.

Impactos do minério nos resultados de Vale e CMIN

CMIN3 – Se os preços do minério de ferro permanecerem em US$ 200/t até 2021YE (média de US$ 190/t em 2021), estimamos um EBITDA de R$ 26,3 bilhões e um retorno com fluxo de caixa de 23%. Essa sensibilidade se compara às nossas estimativas atuais de R$ 14,9 bilhões e 13% para EBITDA e retorno com fluxo de caixa, respectivamente, considerando a média de minério de ferro de US$ 135/t em 2021E. Além disso, um cenário de preço médio da commodity em US$ 190/t em 2021 implica um EV/EBITDA 2021E de 2,2x (em comparação com nossos 3,8x atuais), bem abaixo da média histórica dos seus pares de 5,0 – 5,5x. Considerando um payout de 80%, estimamos um dividend yield de 12,5% para 2021.

VALE3 – Se os preços do minério de ferro permanecerem em US$ 200/t até 2021YE (média de US$ 190/t em 2021), estimamos um EBITDA de US$ 45,3 bilhões e um retorno com fluxo de caixa de 26,7%. Essa sensibilidade se compara às nossas estimativas atuais de US$ 29,2 bilhões e 16% para EBITDA e retorno com fluxo de caixa, respectivamente, considerando a média de minério de ferro de US$ 135/t em 2021E. Além disso, um cenário de preço médio da commodity em US$ 190/t em 2021 implica um EV/EBITDA 2021E de 2,0x (em comparação com nossos 3,5x atuais). Considerando a política de dividendos da Vale, de 30% da diferença entre o EBITDA recorrente e o Capex de manutenção, estimamos um dividend yield de 7,1% para 2021. Esse número pode chegar a 9,2% se os preços do minério de ferro permanecerem em torno de US$ 200/t até o final do ano, sem considerar o potencial de dividendos extraordinários devido à maior geração de caixa.

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