Locadoras de Veículos (RENT3, MOVI3, LCAM3): Atualização pós 1T20; Reiteramos Compra

Atualização: Setor de Aluguel de Veículos


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Nesse relatório introduzimos nossos preços-alvo revisados para Localiza (RENT3), Unidas (LCAM3) e Movida (MOVI3), agora em R$ 50,0/ação, R$ 22,0/ação e R$ 19,0/ação, respectivamente. Continuamos construtivos com as múltiplas avenidas de crescimento do setor e acreditamos que as três companhias estejam bem preparadas para navegar pelo cenário desafiador atual.

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Como investir no setor?

Nós mantemos nossa recomendação de compra para todas as empresas do setor, uma vez que, em nossa visão, todas estão bem preparadas para navegar pelo cenário desafiador e ampliar ainda mais suas vantagens competitivas em relação às empresas menores. Em um cenário de retomada mais rápida, Movida seria o nosso nome preferido, tendo em vista o desconto elevado em relação às outras empresas do setor (~27% em relação à média das pares em termos de P/L 2021). Já em um cenário de retomada mais gradual da atividade, favorecemos Unidas e Localiza (nessa ordem) devido, respectivamente, a (i) à maior participação do segmento de Terceirização de Frotas dentro da Unidas e um valuation relativamente mais atrativo; e (ii) o posicionamento privilegiado de mercado da Localiza, em conjunto com seu histórico de execução robusto e retornos superiores às pares do mercado.

Atualizando nossas estimativas pós-1T20: Permanecemos construtivos para 2021, reconhecendo que o cenário de curto-prazo permanece incerto.

Atualizamos nossas estimativas para incorporar (i) resultados do 1T20, (ii) novas premissas macroeconômicas e de custo de capital e, (iii) estimativas operacionais atualizadas. Enquanto reduzimos nossas estimativas operacionais para 2020 e 2021 (principalmente), também reduzimos nossa premissa de custo de capital, refletindo um patamar de juros inferior. Cortamos nossa projeção de lucro para 2020, 2021 e 2022 em 50%, 17% e 7% em média, respectivamente. Definimos nossos preços-alvo em R$50,0/ação para Localiza, R$ 22,0/ação para Unidas e R$ 19,0/ação para Movida, mantendo recomendação de compra para as três empresas.

Avenidas de crescimento e vantagens competitivas se mantém intactas em nossa visão.

Reconhecemos que a visibilidade sobre a demanda no curto-prazo e sobre a velocidade de recuperação continua baixa. Apesar disso, continuamos acreditando que as três grandes empresas estejam bem preparadas para entregar crescimento sólido nos próximos anos, refletindo fatores como:

  1. A grande gama de produtos, atendendo, por exemplo, à demanda relacionada às mudanças de hábitos dos consumidores para um viés de menor posse e maior uso (Terceirização de Frotas e contratos de aluguel de longo-prazo), além de oferecer produtos que podem ser considerados anti-cíclicos (como veículos voltados a motoristas de aplicativos);
  2. Uma ampliação das vantagens competitivas em relação às empresas de menor porte, que são menos capitalizadas e deverão sofrer uma redução na participação de mercado
  3. A estrutura de capital mais robusta das companhias, o que permitirá uma retomada mais rápida se comparada às empresas menores em nossa visão.

Segmento de Seminovos é o maior risco para as empresas.

Se por um lado nosso grau de convicção sobre o potencial de crescimento do setor permanece alto, a dinâmica no segmento de seminovos é a principal preocupação para o curto e médio-prazo.

Por um lado, (i) a depreciação do Real frente ao Dólar em 2020 resultou em aumento no preço dos insumos para as montadoras, que por sua vez vem repassando em parte esse aumento aos preços dos carros novos, e (ii) uma vez que a demanda por bens duráveis deve diminuir, reflexo de uma renda disponível inferior associada à concessão de crédito mais restritiva, esperamos que as empresas de aluguel de veículos aumentem ainda mais sua participação nas vendas das montadores e, consequentemente, mantenham seu poder de barganha.

Por outro lado, essa mesma demanda menor por bens duráveis pode prejudicar a venda de veículos seminovos, resultando em preços mais baixos e/ou volumes de vendas inferiores ao esperado. Dada a baixa visibilidade sobre os diversos fatores que podem influenciar esse segmento, embutimos esse risco por meio de uma depreciação de carros mais alta.

P/L Futuro (2 anos à frente) vs. Juros de Longo Prazo

Locadoras de Veículos: Teses de Investimento e Atualização de Preços-Alvo

Localiza (RENT3): Tese de Investimento

Mudanças em nossas estimativas. Definimos nosso novo preço-alvo para a Localiza em R$50,0/ação. Incorporamos em nosso modelo (i) premissas macroeconômicas e de custo de capital atualizadas e (ii) perspectivas de crescimento mais baixas nos negócios de aluguel de carros e venda de seminovos no curto-prazo (2020 e 2021). Em 2020, reduzimos nossas estimativas de EBITDA consolidado em ~18% (por conta da incorporação do IFRS 16, a base não é comparável) e o volume de seminovos em 30%, também incorporando uma premissa de maior depreciação daqui para frente. Em 2021, projetamos um crescimento de 15% nos volumes de RAC na comparação anual, um crescimento de 10% a/a nos volumes de Frotas e venda de ~212 mil veículos. Com isso, estimamos lucro de R$ 1.1 bilhão em 2021. Também esperamos que alavancagem reduza naturalmente em 2021 (para 2,4x DL/EBITDA). Portanto, enxergamos espaço para que a companhia entregue crescimento de volume superior em um cenário de recuperação da atividade mais rápida.

Acesse aqui nossa tese de investimento sobre Localiza.

Movida (MOVI3): Tese de Investimento

Mudanças em nossas estimativas. Definimos nosso novo preço-alvo para a Movida em R$ 19,0/ação. Incorporamos em nosso modelo (i) premissas macroeconômicas e de custo de capital atualizadas e (ii) perspectivas operacionais mais baixas nos negócios de aluguel de carros e venda de seminovos. Em 2020, diminuímos nossa estimativa de EBITDA consolidado em ~20% (por conta da incorporação do IFRS 16, a base não é comparável) e o volume de seminovos em ~17% (para ~53,7 mil carros vendidos). Em 2021, projetamos um crescimento de 20% a/a nos volumes de RAC, crescimento de 15% a/a nos volumes de GTF e estimamos venda de ~65,5 mil carros. Com isso, projetamos um lucro de ~R$ 254 milhões em 2021. Vemos Movida negociando a um P/L de 2021 ~27% inferior à média do setor, o que nos parece exagerado. Relembramos que a companhia registrou um impairment da frota no último trimestre, o que reflete um cenário mais desafiador.

Acesse aqui nossa tese de investimento sobre Movida.

Unidas (LCAM3): Tese de Investimento

Mudanças em nossas estimativas. Definimos nosso novo preço-alvo para a Unidas em R$ 22,0/ação. Incorporamos em nosso modelo (i) premissas macroeconômicas e de custo de capital atualizadas e, (ii) perspectivas operacionais mais baixas nos negócios de aluguel de carros e venda de seminovos em 2020 e 2021. Em 2020, diminuímos nossa estimativa de EBITDA consolidado em ~20%, e reduzimos o volume de seminovos em ~24%. Em 2021, projetamos um crescimento de 18% a/a nos volumes de RAC, de 15% nos volumes de Terceirização de Frotas e ~82,7 mil carros vendidos. Com isso, projetamos um lucro de ~R$ 456 milhões em 2021. Reconhecemos que a visibilidade sobre o crescimento dos volumes de locação e de vendas de seminovos permanece baixa. Por outro lado, acreditamos que haja espaço para surpresas positivas nos volumes de aluguel em 2021, dado que (i) ainda há espaço para maior penetração no setor (especialmente em Frotas, principal segmento da Unidas), (ii) a vantagem competitiva em relação às empresas menores deve abrir ainda mais, e (iii) o balanço da Unidas ainda permitiria algum crescimento superior, apesar de estimarmos aumento na alavancagem.

Acesse aqui nossa tese de investimento sobre Unidas.

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