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Grupo Pão de Açúcar (PCAR3): Sólidos resultados no 2T20; Mantemos Neutro

Resultado acima do esperado, com EBITDA ajustado 18% acima da nossa estimativa. O Grupo Pão de Açúcar (GPA) reportou resultados sólidos no 2T20. As vendas cresceram +20% na comparação anual, em linha com as nossas estimativas. Entretanto, observamos uma melhora significativa da rentabilidade da companhia. Mantemos a nossa recomendação de Neutro e preço-alvo de R$ 70,0 por ação […]

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Resultado acima do esperado, com EBITDA ajustado 18% acima da nossa estimativa. O Grupo Pão de Açúcar (GPA) reportou resultados sólidos no 2T20. As vendas cresceram +20% na comparação anual, em linha com as nossas estimativas. Entretanto, observamos uma melhora significativa da rentabilidade da companhia. Mantemos a nossa recomendação de Neutro e preço-alvo de R$ 70,0 por ação para o final de 2020. Veja mais detalhes e os nossos principais destaques abaixo.


O Grupo Pão de Açúcar (GPA) reportou resultados referentes ao segundo trimestre de 2020 (2T20) acima de nossas estimativas. No Brasil, a receita bruta atingiu R$ 17,1 bilhões, tendo crescido 20% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior (2T19), em linha com a nossa estimativa, com destaque para a operação de atacarejo (Assaí). Na operação internacional (Grupo Éxito), a receita bruta atingiu R$ 5,8 bilhões, um crescimento de 17,0% A/A considerando taxas de câmbio constantes.

Entretanto, a melhora da rentabilidade em todas as operações foi a surpresa positiva do trimestre. Dessa forma, o EBITDA ajustado consolidado de R$ 1,5 bilhões veio 18% acima das nossas expectativas, com expansão de margem de 0,8 p.p em relação ao mesmo período do ano anterior.

Com isso, o lucro líquido do GPA atingiu R$ 322 milhões no 2T20, contra a nossa estimativa de R$ 87 milhões, e apresentando uma melhora significativa em relação ao resultado de R$ 65 milhões do 2T19. O desempenho foi em parte suportado pela redução relevante da linha de “Outras Despesas e Receitas Operacionais” que atingiu -R$ 35 milhões no trimestre (-R$70 milhões no 2T19).

Veja abaixo os detalhes sobre os diferentes desempenhos entre os segmentos operacionais da companhia:

GPA Brasil (~75% do EBITDA consolidado)

Na operação do Brasil, o EBITDA ajustado de R$ 1,2 bilhões (+29,7% na comparação anual) veio 4% acima da nossa estimativa com expansão de margem em 0,7 pontos percentuais.

Veja abaixo os desempenhos entre os dois segmentos:

Multivarejo (49% das vendas): As vendas do segmento (que inclui principalmente as bandeiras Extra Hiper e Pão de Açúcar) apresentaram crescimento de 13,6% A/A ou 15,8% no conceito mesmas lojas. Destacamos a melhora no desempenho das vendas do Extra Hiper (20% das vendas do GPA Brasil), que apresentou crescimento de vendas mesmas lojas de 22,4% A/A (vs. -0,2% no 1T20). Em relação a rentabilidade, o segmento mostrou uma expansão anual de margem EBITDA ajustada de +1,1p.p A/A (vs. -1,2p.p no 1T20), tendo atingido 7,7% – acima de nossa estimativa de 7,4%. Ademais, “Outras Despesas e Receitas Operacionais” surpreenderam positivamente as nossas expectativas (R$ 103 milhões vs. -R$ 75 milhões XPIe). Dessa forma, o EBITDA reportado de R$ 666 milhões da operação veio 38% acima da nossa projeção, com uma margem de 9,1% (+3,4p.p na comparação anual);

Assaí (51% das vendas): A bandeira apresentou crescimento de vendas de 26,4% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, acima da nossa expectativa de 21,6%. No conceito mesmas lojas, o crescimento no período foi de 10,0% A/A. A queda nas vendas para clientes pessoas jurídica (principalmente aqueles relacionados à indústria de food service) foi mais do que compensada pelo aumento no fluxo de clientes pessoa física, que atingiram mais de 70% das vendas (vs. 50% antes da pandemia). O EBITDA ajustado de R$ 597 milhões (+29,6% na comparação anual) veio 8% acima da nossa estimativa, com margem de 7,3% – 0,3p.p acima da nossa projeção.

Grupo Éxito (~25% do EBITDA consolidado)

As vendas da operação internacional do grupo apresentaram crescimento de 17,0% A/A, em linha com nossas estimativas. No conceito mesmas lojas, o crescimento foi de 6,0%. Observamos uma aceleração sequencial do crescimento nas diferentes bandeiras, mas vale destacar o crescimento contínuo do Carulla de 18,6% A/A (vs. 15,5% A/A no 1T20 e/ou 8,6% A/A no 1T20 excluindo efeitos do COVID-19). Tanto o EBITDA ajustado quanto o reportado vieram acima das nossas estimativas em +46 e +44%, respectivamente. No trimestre, a margem EBITDA ajustada alcançou 8,1%, +2,5p.p acima da nossa estimativa, enquanto a margem reportada atingiu 6,6% (+2,0p.p vs. XPIe).

Esperamos uma reação positiva do mercado. Os resultados da companhia foram suportados pelo aumento do consumo básico em meio à pandemia. Entretanto, também observamos o progresso importante de algumas das iniciativas estruturais da empresa, com a melhora sequencial dos resultados das bandeiras Extra Hiper e Mercado Extra, além do avanço no processo de desalavancagem (2,2x Dívida Líquida / EBITDA no 2T20 vs. 2,5x no 1T).

Entretanto, com as ações tendo apresentado alta de +11% no último mês, acreditamos que a melhora em relação à tendência de curto prazo e à visibilidade dos resultados já tenha sido precificada pelo mercado. Dessa forma, mantemos a nossa recomendação de Neutro para as ações do GPA (PCAR3) e preço-alvo de R$ 70,00 ao final de 2020. Atualmente, vemos as ações do GPA negociando a um múltiplo P/L de 21,5x em 2021, que avaliamos como justo. Para mais detalhes sobre a nossa tese de investimento, acesse o link.

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