Feedback do Non-Deal Roadshow – Principais mensagens da nossa rodada de discussões com investidores | Setor Financeiro

Com o bom desempenho das ações do setor financeiro, o índice de ações do setor financeiro (IFNC) subiu 25,7% no acumulado do ano (contra 12,3% do Ibovespa), decidimos realizar um non-deal roadshow (NDR) com investidores locais para entender melhor suas visões sobre as perspectivas do setor. De modo geral, consideramos que o posicionamento no setor financeiro é uma das principais posições de muitos investidores, embora alguns tenham manifestado preocupação com possíveis impactos negativos decorrentes da implementação da Resolução 4.966. O tema mais discutido em nossas reuniões foi o crédito consignado privado e seus possíveis ganhadores e perdedores. No segmento de mercado de capitais, a incerteza é maior, com alguns investidores - principalmente os mais céticos em relação ao cenário macro - preferindo ficar de fora. No entanto, do lado dos pagamentos, os valuations baratos e a melhoria das tendências operacionais têm atraído mais atenção dos investidores. De modo geral, essas discussões reforçaram nossa visão positiva para o setor, favorecendo principalmente o Itaú.

Embora alguns investidores possam realizar lucros após a recente valorização, ainda vemos o setor negociando com valuations atrativos. Além disso, se as incertezas macroeconômicas não se dissiparem ao longo do ano, as ações do setor deverão continuar a figurar entre as preferidas dos investidores.

Itaú. Segue sendo o nome mais consensual na nossa cobertura, com pouca margem para surpresas negativas a curto e médio prazo, mesmo que o ambiente macroeconômico se agrave. Alguns investidores estão mais preocupados com o posicionamento, questionando quem seria o comprador marginal. Na nossa opinião, o comprador marginal seriam os investidores estrangeiros. A preferência dos investidores locais pela Itaúsa (não coberta) foi digna de nota, dado o grande desconto de holding, que é considerado injustificável. Este desconto, muito acima das médias históricas, é visto como um fator técnico exacerbado pela preferência dos investidores estrangeiros por ativos mais líquidos.

Banco do Brasil. Apesar da dinâmica de curto prazo ainda desafiadora no Agronegócio, os investidores parecem acreditar que haverá um ponto de inflexão no segundo semestre do ano, após a recuperação dos preços das commodities e as expectativas para o plantio da nova safra. Apesar do risco de revisões para baixo dos lucros, o valuation ainda serve como amortecedor. O bom rendimento dos dividendos (entre um dígito alto e dois dígitos baixos) é considerado positivo. Além disso, o banco é visto como a melhor opção entre os incumbentes para uma eventual descompressão do risco-país, quando o mercado começar a antecipar as discussões eleitorais que precificam a viabilidade de um cenário de alternância política.

Bradesco. Os investidores têm notado um tom mais positivo recentemente, aumentando as expectativas de resultados positivos no 1º trimestre. Partindo de uma base comparativa baixa, o mercado acredita numa melhoria ao longo do ano, mas a velocidade de recuperação do ROE parece ainda incerta. Apesar dos progressos registados, a evolução dos resultados da reestruturação pode não ser linear. Ao mesmo tempo, sentimos algum ceticismo em relação a uma execução consistente. Existem preocupações quanto à capacidade de encerrar agências e digitalizar as cobranças sem aumentar a inadimplência. O nível de maturidade digital do banco ainda é visto como uma área que precisa de ser melhorada. De um modo geral, ainda não se percebe um aumento do desejo dos investidores em investir nas ações do banco. No entanto, mesmo os investidores mais céticos estão relutantes em abrir posições vendidas, pois reconhecem que, num ambiente de maior risco, o Bradesco poderia ter um bom desempenho, dado o seu valuation atualmente deprimido.

Inter&Co. Diferentemente dos nossos NDRs anteriores, desta vez o banco digital foi o que gerou mais interesse nas discussões e vimos um viés bastante positivo. A maioria dos investidores destacou o Banco Inter como o player mais bem posicionado para capturar uma fatia significativa do recém-lançado crédito consignado privado, já que tem pouco espaço para canibalizar o crédito sem garantia. No entanto, há preocupações quanto à capacidade de execução do banco e aos riscos operacionais relevantes, incluindo a integração com os RHs, a análise de risco e a evolução regulatória. Alguns investidores questionaram se esta narrativa já não estaria no preço após o rally recente, enquanto outros, mais otimistas, acreditam que, se o banco conseguir apresentar um crescimento superior a 20%, combinado com um ROE elevado, as ações poderiam ser negociadas perto de 15x os lucros.

Embora concordemos que o Inter possa ser um dos maiores beneficiados do novo consignado privado, acreditamos que os benefícios financeiros do produto podem não se tornar significativos até 2026.

Pagamentos. Notamos um grande interesse nas teses da Stone e do PagBank. A capacidade de repassar preços, em um ambiente macro mais desafiador, demonstra maior racionalidade competitiva e boa execução operacional de ambos os players. Uma estrutura de capital mais eficiente, através de dividendos e recompras, também é vista como um elemento importante na tese de rentabilidade da Stone, enquanto a PAGS é vista como conservadora e um pouco menos eficiente por alguns investidores.
Apesar da estratégia de reprecificação em curso, o movimento parece ser mais pontual e conjuntural, sem inverter a tendência estrutural de queda dos take rates do setor. Apesar da retórica de maior racionalidade, há preocupações com um possível squeeze da Cielo e do MercadoPago, em especial. O consenso é que o setor já percorreu um longo caminho, e uma nova reavaliação exigiria um cenário macroeconômico mais benigno.

BTG. As ações continuam muito populares entre os investidores em São Paulo. O sentimento é que a força dos segmentos de M&A e Renda Fixa (DCM) continuará a compensar a fraqueza em Ações (ECM). No geral, o valuation do banco continua sendo o principal impulsionador de suas ações.

Nu. Quase não vimos investidores comprados na tese; alguns estão considerando posições vendidas, mas estão preocupados com certos fatores técnicos e com a correlação das ações com o mercado dos EUA. A dicotomia entre investidores locais e estrangeiros continua a ser evidente na tese. O nosso estrategista-chefe, Fernando Ferreira, acaba de regressar de um NDR em Londres, onde observou um interesse e entusiasmo significativos por parte dos investidores de tech na tese. Os investidores locais mantêm a percepção de que o Nubank continua a destacar-se na aquisição e monetização de clientes, mas o abrandamento do crescimento e o valuation esticado suscitam preocupações. É provável que o banco enfrente desafios significativos no crédito consignado, tanto público quanto privado. No que se refere ao primeiro, os desafios da implementação de todos os convênios parecem estar afetando o ritmo de crescimento. Quanto ao segundo, há muitas dúvidas sobre o potencial de crescimento do produto e os riscos associados, dadas as preocupações com margens mais baixas e o risco de canibalização da carteira de crédito pessoal. O crescimento dos cartões de crédito também tem dado sinais de desaceleração, aumentando a necessidade de novas avenidas de crescimento de receita. De um modo geral, consideramos que a atual tese do banco apresenta uma dicotomia entre o seu forte potencial a longo prazo e as preocupações com os desafios a curto prazo.

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