Crédito, Parte 1: Retomada do ciclo de crédito

Para trazer a nossa visão sobre o mercado de crédito, decidimos fazer uma série de 8 relatórios e um mensal. Neste relatório, trazemos nossa visão positiva para a indústria de crédito com base em uma possível retomada do ciclo de crédito


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Resumo

Série de relatórios. Para trazer a nossa visão sobre o mercado de crédito, decidimos fazer uma série de 8 relatórios e um mensal, contendo: i) esta introdução sobre nossa visão positiva para uma possível retomada do ciclo de crédito; ii) relatórios sobre os principais segmentos de crédito como Consignado, Financiamento de Veículos, Cartão de Crédito, Cheque Especial, Capital de Giro, Rural e Imobiliário; e iii) um relatório mensal de crédito com base nos dados do BCB, publicados ao final do mês.

Temos uma visão positiva para a indústria de crédito com base em uma possível retomada do ciclo de crédito suportada por: i) taxa de juros estruturalmente mais baixa; ii) competição, uma vez que o setor é muito concentrado em poucos players com spreads elevados em relação aos pares globais; e iii) regulação, uma vez que o Banco Central (BCB) tem um espaço para melhorias em termos de ineficiência regulatória, rigidez de informações e educação financeira. Por fim, considerando a retomada do ciclo de crédito, esperamos que os bancos privados tenham um desempenho melhor que bancos públicos, embora com uma Margem Financeira (NIM) mais pressionada.

Tese de crédito. Temos uma visão positiva sobre o crédito devido a: i) taxa de juros estruturalmente mais baixa, uma vez que nosso time de economistas projeta uma Selic de 8,5% a partir do 1T22 (vs. 10%-14% em 2009-18); ii) competição mais agressiva com um mercado de crédito 68% concentrado nos bancos incumbentes, cuja participação não tem se alterado nas últimas décadas, e com spreads elevados; iii) estímulos do BCB para inclusão financeira e competição como o Open Finance e o Sandbox regulatório (uma iniciativa que permite instituições a testar projetos inovadores), reduzindo, portanto, a ineficiência regulatória e a rigidez de informações; iv) indústria pouco penetrada, com uma relação crédito/PIB de 91%, ainda abaixo de países do G20 como a Índia (95%), Chile (164%), China (222%) e Coreia do Sul (215%), de acordo com o Bank of International Settlements (BIS); e v) população ainda desbancarizada, com somente 70% da população brasileira (acima de 15 anos) possuindo uma conta bancária.

Riscos à tese. Destacamos os seguintes riscos para as concessões de crédito: i) pico de inadimplência acima do esperado potencialmente impactando o apetite dos bancos e aversão ao risco; ii) cenário de estagflação (combinação de inflação alta e baixo crescimento econômico) devido às incertezas do cenário macro; e iii) um cenário mais avesso ao risco (hawkish), com taxas de juros subindo acima do esperado.

Nossa visão. Considerando a retomada do ciclo de crédito, esperamos que os bancos privados tenham um desempenho melhor que os bancos públicos, embora com uma Margem Financeira (NIM) mais pressionada, uma vez que a concorrência ainda tem muito espaço para avançar e a regulamentação está avançando na quebra de paradigmas no setor.

Reiteramos o BB como nosso favorito. Embora vemos o Open Finance potencialmente pressionando spreads, especialmente em linhas de crédito clean (sem garantias) e o apetite dos bancos se foque em linhas de crédito com boas garantias, esperamos que os bancos privados se beneficiem em termos de volumes. Portanto, esperamos que o Itaú e o Santander, que possuem uma carteira mais exposta às linhas de crédito clean, apresentem números mais fracos e sejam mais impactados negativamente em termos de NIM e apetite menor, enquanto o BB e o Bradesco, que possuem uma carteira mais defensiva, sejam menos prejudicados, pois a inadimplência ainda deve atingir seu pico em 2021-2022.


Características

Balanço de crédito – Direcionado vs. Livre

As linhas de crédito são divididas principalmente em Direcionadas (taxas de juros regulamentadas) e Livre (taxa de juros negociada entre as partes), com a primeira sendo composta principalmente pelas linhas de Imobiliário, Agronegócio e BNDES, representando 41% e, com a segunda sendo composta principalmente pelas linhas de Capital de Giro, Folha de Pagamento, Cheque Especial, Automóvel e Cartão de Crédito, representando os 59% restantes. Antes da pandemia, ambas as linhas sofreram um período de estagnação, principalmente explicado pelas taxas de juros mais altas, no entanto, à medida que as taxas de juros reduziram o crédito começou a ganhar força e, com a pandemia, a tendência continuou devido aos programas de incentivo do governo, que ajudaram a tornar as linhas de ambos os segmentos mais atraentes.

Balanço de crédito – PF vs. PJ

O saldo do crédito brasileiro pode ser subdividido em outras categorias principais, Pessoa Jurídica que representa 38% dos empréstimos, Pessoa Física que atinge 57% e Agências governamentais com 5%. Historicamente, as linhas de crédito PF, direcionadas e livres, vêm apresentando desempenho superior ao das linhas PJ, explicado principalmente pelo incentivo governamental ao crédito pessoal e pelo desenvolvimento de produtos voltados para pessoas físicas. Esse cenário mudou com a pandemia, uma vez que as restrições impostas pelos governos locais, juntamente com novos programas para financiar empréstimos de capital de giro para empresas, ajudaram as linhas PJ a apresentar um desempenho superior, pois havia alta demanda por crédito e oferta de baixo custo.

Balanço de crédito – Divisão PJ e por instituições

Divisão por instituições: embora o crédito ainda seja majoritariamente concedido por instituições públicas, as instituições estrangeiras e privadas têm ganhado espaço desde 2015. Acreditamos que isso esteja relacionado à menor concessão de crédito do BNDES, que impactou o segmento público como um todo.

Divisão PJ: o crédito PJ pode ser subdividido em dois segmentos principais, PMEs e grandes empresas. Ambos os segmentos foram fortemente impactados pela pandemia. O aumento das PMEs deveu-se principalmente à necessidade de empréstimos para capital de giro, fornecidos principalmente por instituições privadas por meio de programas governamentais. Embora o segmento de grandes empresas também tenha sido impactado por menores receitas, este se financiou por meio de empréstimos regulares devido às taxas usualmente menores.

Concessões

A tendência das concessões aparentemente está voltando ao normal. Conforme mencionado, as linhas corporativas foram impactadas positivamente pelas restrições vigentes e programas governamentais. No entanto, à medida que esse impacto começa a diminuir, esperamos que a concessão das linhas PJ se estabilize. As linhas PF seguiram o caminho inverso, com a ajuda governamental (coronavoucher) apoiando a renda média brasileira durante a pandemia, diminuindo assim a demanda por crédito durante o período.

Taxa de Juros

A taxa de juros varia drasticamente entre os segmentos de crédito, com linhas direcionadas apresentando um retorno muito menor. Uma boa regra prática é que, se a linha for PF, é mais arriscada e se não for regulada é ainda mais arriscada, portanto, é justo esperar taxas de juros mais altas. As linhas de crédito livres para pessoas físicas são compostas por cartão de crédito e cheque especial que podem atingir taxas de juros >100%a.a. por exemplo. Apesar de o segmento direcionado a pessoas jurídicas conterem as mesmas linhas, suas taxas de inadimplência são menores, o que suportam juros mais baixos. Já as linhas direcionadas geralmente são designadas para projetos de empresas ou planos de longo prazo de pessoas físicas com boas garantias; assim, o risco é menor, o que suporta taxas mais baixas.

Inadimplência

As taxas de inadimplência estão caindo, mas não está claro por quanto tempo. Devido à composição de cada linha de crédito, conforme discutido acima, o percentual de inadimplência varia bastante na comparação entre pessoas físicas e jurídicas e, mais importante, com recursos direcionados vs. livres. No entanto, a tendência tem sido clara, desde ~2017, com a redução da taxa Selic e a retomada do crescimento. Durante a pandemia, a tendência continuou com programas governamentais de incentivo ao crédito e auxílio emergencial, corroborando aos níveis de inadimplência mais baixos. Olhando para frente, não acreditamos que essa tendência deva continuar no curto prazo à medida que os programas do governo acabam e as taxas de juros aumentam, portanto, vemos as taxas de inadimplência voltando a patamares mais normalizados. Além disso, destacamos que no segmento PJ já observamos aumento da inadimplência, principalmente no segmento de PMEs.

Inadimplência – Divisão PJ e por instituições

Detalhamentos dos dados de crédito

Saldo de crédito. O saldo total do crédito brasileiro está atualmente em ~R$ 4,3 trilhões, com um aumento de 15,9% A/A e 1,5% M/M. No segmento de Crédito Livre, a principal linha de PJ é o Crédito de Capital de Giro (~ 40% do Crédito PJ), enquanto a principal linha de PF é o Consignado (~ 36% do saldo de PF). No segmento de Crédito direcionado, a principal linha PJ continua a ser a linha de crédito do BNDES, apesar da diminuição de seu apoio governamental, enquanto a principal linha PF é a de crédito imobiliário, com 70% do saldo total direcionado PF, por se tratar de uma linha de Crédito duradoura e sempre sob demanda.

Concessão de crédito. Em agosto, a concessão de crédito aumentou 24,2% A/A e 3,1% M/M no Brasil. No segmento de crédito PJ, o principal destaque positivo foi a linha de crédito auto, que cresceu 92,3% A/A e 12,2% M/M; enquanto o destaque negativo foi a linha de crédito do BNDES, que diminuiu -33,5% A/A, mas aumentou 25,2% M/M. No segmento de pessoas físicas, o principal destaque positivo foi a linha de crédito do Agronegócio, que cresceu 38,4% A/A e 13,1% M/M; enquanto o destaque negativo (embora ainda em crescimento) foi a linha de crédito consignado, que aumentou 6,3% A/A e 3,6% M/M.

Taxa de juros. A atual taxa de juros ponderada de todas as linhas está em ~21%, com alta de 252bps A/A e 71bps M/M seguindo as tendências da Selic. No segmento de crédito livre, as linhas PJ têm, em média, uma taxa de juros menor quando comparadas às linhas de PF, pois as taxas de inadimplência das empresas tendem a ser menores que as de pessoas físicas. No segmento de crédito direcionado, as taxas de juro tendem a ser muito mais baixas do que nas contrapartes livres, uma vez que os empréstimos regulados são categorizados principalmente em linhas de crédito destinadas a investimento ou aquisição de ativos de longo prazo no caso de PF.

Inadimplência. A inadimplência total do Crédito está em ~2,3%, queda de -33bps A/A e alta de 1bps M/M. As taxas de inadimplência variam muito mesmo dentro de cada tipo de crédito, com taxas chegando a ~ 11%, conforme visto na linha de cheque especial. No entanto, em média, as linhas PJ tendem a ter uma taxa de inadimplência muito mais baixa, enquanto as linhas direcionadas também tendem a ter uma taxa de inadimplência mais baixa quando comparadas às suas contrapartes livres dado os requisitos para se obter esse tipo de crédito.

A indústria de crédito altamente concentrada em bancos incumbentes

De acordo com o BCB, aproximadamente 68% do saldo credor está concentrado em bancos históricos. No Brasil, a concentração do setor foi responsável por diversas fusões e aquisições e pela necessidade de capital para ganho de escala via rede de agências e investimentos em gestão de riscos e operacional. Especialmente em tempos de crise, a concentração de bancos da maioria dos pares globais também aumentou. Hoje em dia, a tecnologia permitiu que os médios e os Neobanks ganhassem escala e precisão com um negócio de ativos leves, embora o crédito ainda não tenha sido disruptado.

Altamente concentrado em comparação aos pares globais

O custo elevado do crédito nem sempre é derivado de um mercado concentrado, ele também depende de regulamentação limitada, rigidez informacional e educação financeira. Desse modo, o BCB avança para realizar mudanças estruturais no sistema financeiro por meio da Agenda BC # para estimular a competição e a inclusão financeira posteriormente. Considerando a concentração de pares globais dos 5 maiores bancos em ativos totais, vemos a relação de 82% (2016) do mercado brasileiro como elevada, uma vez que o BCB ainda tem muito espaço para melhorar e avança a um ritmo acima do esperado.


Tese de investimento

Retomada do ciclo de crédito

Temos uma visão positiva sobre a indústria de crédito devido a: i) taxa de juros estruturalmente mais baixa; ii) competição mais agressiva com mercado concentrado em poucos players e spreads elevados; iii) estímulos do BCB à inclusão financeira e à competição; iv) indústria pouco penetrada; e v) população ainda desbancarizada.

Taxa Selic estruturalmente mais baixa pode beneficiar concessões

Esperamos que a política monetária brasileira possa beneficiar concessões de crédito, uma vez que nossos economistas projetam uma Selic de 8,5% a partir do 1T22 (vs. 10%-14% em 2009-18). Antes da pandemia, o ciclo de crédito estava sendo beneficiada pela baixa taxa Selic, combinada com níveis de inflação mais estáveis, que deve voltar a normalidade e reduzir ao longo de 2022, de acordo com nossos economistas.

Competição agressiva, mercado concentrado e spreads elevados

As taxas de juros dos empréstimos brasileiros estão entre as mais altas do mundo e esperamos que esses spreads diminuam devido ao aumento da competição. De acordo com dados do Grupo Banco Mundial, a taxa de juros para empréstimos no Brasil era de 37,5% em 2019, o que é muito maior do que a maioria dos países do G20. Considerando a concentração da indústria de crédito no Brasil e os spreads elevados, vemos espaço para que a concorrência mais agressiva ganhe participação por meio de melhores condições de crédito e potencialmente aumentando as concessões ao Sistema Financeiro Nacional (SFN).

Banco Central do Brasil estimulando a inclusão financeira e a competição

Vemos o Banco Central do Brasil avançando em suas iniciativas para reduzir a ineficiência regulatória e a rigidez informacional ao estimular a inclusão financeira e a competição por meio da Agenda BC#, que está avançando em um ritmo mais rápido do que o esperado, considerando os impactos da pandemia. Dentre as iniciativas, esperamos que o Open Finance seja potencialmente o que mais mudará a indústria, uma vez que permite que os NeoBancos acessem dados de clientes de longa data dos incumbentes e até mesmo ofereçam melhores condições de financiamento, reduzindo assim a disparidade de informações no sistema financeiro conforme mencionado em nossa última atualização dos bancos (link). Portanto, acreditamos que o momento do BCB e o apetite das fintechs possam beneficiar a indústria de crédito devido à expectativa de barreiras de entrada mais baixas e ao avanço da tecnologia.

Setor de crédito pouco penetrado

Levando em consideração a razão entre o crédito brasileiro sobre PIB, vemos uma indústria de crédito ainda subpenetrada em comparação com as economias globais. Considerando o crédito como peça chave para o crescimento econômico, vemos espaço para o setor bancário se tornar mais agressivo à medida que a conjuntura brasileira favoreça e a capacidade de pagamentos da dívida também melhore. Embora uma relação crédito/PIB elevada possa indicar sinais de bolhas de crédito, vemos o atual nível de 91% do Brasil ainda bem abaixo da maioria dos países do G20, de acordo com o BIS, e tem aumentado nos últimos anos.

População ainda desbancarizada

De acordo com a Global Findex, apenas 70% da população brasileira (com 15 anos ou mais) possui uma conta em banco, concentrada principalmente nas classes sociais A e B. Embora esse número pareça próximo da média global, acreditamos que ainda há espaço para mais penetração considerando as classes de baixa renda, uma vez que o acesso ao crédito é altamente relevante para o desenvolvimento econômico. Entre as principais razões para a população desbancarizada, por ordem de importância: i) recursos insuficientes; ii) serviços financeiros muito caros; iii) algum familiar já possui uma conta; e iv) falta de confiança nas instituições financeiras.


Riscos à tese

Pico de inadimplência acima do esperado

Durante a pandemia, o crédito foi impulsionado por diversos programas de incentivo do governo e a inadimplência foi retardada devido ao auxílio emergencial e renegociações/extensão de dívidas. Com isso, tanto os bancos privados quanto os públicos aumentaram suas provisões para 308% e 251%, respectivamente, de acordo com o BCB (jun/2021), a fim de conter o pico de inadimplência. No entanto, acreditamos que o pico ainda está por vir devido aos níveis artificialmente baixos dado os programas de incentivos durante a pandemia, porém os principais bancos já estão reduzindo seus níveis de provisionamento, uma vez que é vista uma perspectiva melhor do que o esperado para a crise. Portanto, acreditamos que uma inadimplência acima do esperado é um risco e potencialmente afeta o apetite dos bancos e aumenta a aversão ao risco por concessões de crédito.

Estagflação potencialmente prejudicando concessões

Dadas as incertezas do cenário macro, destacamos o risco de estagflação potencialmente prejudicando as concessões como já visto em 2014-2016. Embora os bancos tenham sido capazes de manter as taxas de juros em níveis elevados durante os períodos de desaceleração econômica, impulsionada pela mudança de mix mais rentável, esperamos que o mercado de crédito seja prejudicado em caso de cenário de estagflação, especialmente no segmento de grandes empresas. Além disso, um cenário mais avesso ao risco (hawkish), com expectativa de juros subindo acima do esperado, deve corroborar para uma visão mais negativa das concessões de crédito.


Nossa visão

Bancos privados podem se beneficiar mais na recuperação do ciclo de crédito

Esperamos que os bancos privados se beneficiem em termos de volumes na recuperação do ciclo de crédito. Dada a maior aversão ao risco por parte dos bancos privados, os bancos públicos se beneficiam de desacelerações econômicas como visto em 2014-16, quando a maior parte do mercado de crédito pertencia às instituições públicas. No entanto, a maioria dos players relevantes já está retomando a expansão da carteira e avançando para um mix mais rentável com Pessoas Físicas, indicando o apetite ainda elevado por crédito e esperamos que os bancos privados desempenhem melhor que bancos públicos.

Competição e regulamentação pressionando spreads

Dado que a concorrência ainda tem muito espaço para evoluir e a regulamentação está avançando na quebra de paradigmas da indústria, acreditamos que a Margem Financeira (NIM) dos bancos deve ser gradualmente impactada. Além disso, a alta da Selic também deve pressionar a NIM no curto prazo, uma vez que os ativos rentáveis se reajustam em um ritmo inferior ao custo de captação que é pós-fixado. Assim, esperamos que a NIM dos incumbentes diminua, embora acreditemos que a materialização de um cenário de estagflação poderia beneficiar a rentabilidade dos bancos, como já visto em crises anteriores e que o NIM do banco poderia ter uma recuperação de curto prazo devido à melhoria do mix e da demanda por linhas de juros altos, como cheque especial e cartão de crédito.

Reiteramos o Banco do Brasil como nosso favorito

Embora esperemos que os bancos privados se beneficiem em termos de volumes, vemos o Open Finance potencialmente pressionando os spreads, especialmente em linhas de crédito clean (sem garantias) e o apetite dos bancos focado em linhas de crédito com boas garantias como consignado, imobiliário e rural. Portanto, esperamos que o Itaú e Santander, que têm grande participação em linhas de crédito clean, apresentem números mais fracos e possam ser mais impactados negativamente em termos de NIM e apetite menor em relação aos pares. Por outro lado, esperamos que o BB e o Bradesco, que possuem uma carteira mais defendida com crédito consignado e rural, sejam menos prejudicados, pois a inadimplência ainda deve atingir seu pico em 2021-2022 e deve afetar menos sua aversão ao risco. Além disso, os bancos públicos geralmente conseguem continuar a fornecer crédito mesmo durante as crises, o que pode levar a uma maior participação de mercado.

Banco do Brasil (Compra; R$ 52,0/ação): Reiteramos o Banco do Brasil como nosso favorito com recomendação de Compra preço-alvo de R$ 52,0/ação, devido a: i) Múltiplos atrativo, negociando a 0,6x P/VP 2021; ii) dividend yield atrativo, uma vez que o banco deve aumentar seu payout em um cenário de maior capitalização, recuperação de resultados e superávit da Previ; e iii) Operacionalmente defendido, uma vez que o banco está menos exposto a linhas de crédito clean e tarifas de varejo.

Bradesco (Neutro; R$ 26,0/ação): Mantemos nossa recomendação Neutra para o Bradesco com um preço-alvo de R$ 26,0/ação, devido a: i) Maior percepção de risco quanto ao Open Finance, potencialmente impactando a operação de seguros; ii) Pouco espaço para expansão de múltiplos, uma vez que o banco está negociando a 1,3x P/VP, vs. uma média de 1,7x dos últimos 5 anos; iii) o Bradesco tem um espaço maior para corte de custos do que o Itaú e Santander; e iv) Sólido balanço patrimonial com empréstimos consignados e imobiliários.

Itaú Unibanco (Neutro; R$ 28,0/ação): Mantemos nossa recomendação Neutra para o Itaú com um preço-alvo de R$ 28,0/ação, devido a: i) Operacionalmente mais arriscado que o Bradesco e o BB, considerando sua exposição a empréstimos PF e tarifas de varejo, o que torna o Itaú mais suscetível à competição e ameaças regulatórias; mas ii) Soma das partes favorável, conforme aumenta a visibilidade no negócio da NewCo e vemos um atraente 1,6x P/VP 2021 ex-XP.

Santander (Venda; R$ 36,0/ação): Mantemos nossa recomendação de Venda para o Santander com um preço-alvo de R$ 36,0/ação, devido a: i) Operação arriscada, com maior penetração de crédito de varejo (42% da carteira) e menor índice de cobertura; ii) Comparativamente caro, visto que os pares privados oferecem uma operação mais segura com múltiplos menores; e iii) Recuperação mais fraca, pois o Santander decidiu não fazer muitas provisões.

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