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Cosan (CSAN3): entenda a nova proposta de reorganização societária

Cosan anuncia uma reestruturação corporativa para incorporar a holding Cosan Limited (CZZ) e Cosan Logística (RLOG3). Entenda mais sobre o assunto

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O que aconteceu?

Em 3 de julho, após o fechamento do mercado, a Cosan S.A. (CSAN3) divulgou um fato relevante em conjunto com a Cosan Limited (CZZ, holding que controla a Cosan S.A.) e a Cosan Logística (RLOG3, holding que possui participação na Rumo S.A. e também é controlada pela CZZ) anunciando que os conselhos de administração das empresas mencionadas aprovaram o início dos estudos para um processo de reorganização societária.

Principais detalhes da proposta de reorganização societária da Cosan

  1. De acordo com a proposta, a Cosan Limited (CZZ) e a Cosan Logística (RLOG3) seriam incorporadas na Cosan S.A. (CSAN3). Após a conclusão do processo, a Cosan S.A. se tornaria a única holding do grupo e suas ações seriam detidas por todos os acionistas das três empresas acima mencionadas;
  2. Após a operação, a Cosan permaneceria sob o controle de Aguassanta, veículo de investimento de propriedade da família do empresário Rubens Ometto Silveira Mello (acionista controlador do grupo e presidente do conselho de administração da companhia);
  3. A transação será realizada com a condição de que o valor relacionado ao pagamento dos direitos de retirada da RLOG3 não comprometam a estabilidade financeira da Cosan S.A. Os acionistas da CSAN3 e CZZ não têm direito de retirada de acordo com a lei brasileira;
  4. Comitês independentes serão estabelecidos para negociar as relações de troca de (1) ações da CZZ por ações da CSAN3 e (2) ações da RLOG3 por ações da CSAN3. Os comitês serão compostos por membros independentes com reconhecida capacidade técnica. A CZZ também terá seu próprio comitê independente, composto em sua maioria por diretores independentes da empresa;
  5. De acordo com o fato relevante, a operação proposta seguirá os seguintes princípios: (1) relações de troca de ações serão determinadas sem atribuir nenhum benefício particular a qualquer espécie ou classe de ações das companhias envolvidas; (2) não haverá desconto de holding no processo de avaliação das empresas e (3) todas as empresas serão avaliadas pelo seu valor econômico;
  6. As empresas estimam que a transação proposta será concluída em 180 dias. Essa conclusão depende de aprovações corporativas e regulatórias, incluindo a CVM, a SEC, os credores e os fornecedores das empresas mencionadas e suas afiliadas;
  7. Para dar acesso direto a investidores aos seus principais negócios, o grupo Cosan pretende realizar ofertas públicas de ações (IPOs) de suas principais subsidiárias operacionais e empresas controladas em conjunto. No entanto, o fato relevante afirma que o momento para as potenciais ofertas de cada subsidiárias são diferentes e dependerão de condições fora do controle do grupo.

Nossa opinião sobre a proposta de reorganização societária da Cosan

Acreditamos que uma análise completa da proposta de reorganização corporativa do Grupo Cosan deve ser baseada em argumentos quantitativos e qualitativos.

Infelizmente, do ponto de vista quantitativo, há pouco a se comentar por ainda não dispormos de informações sobre as relações de troca entre as ações de CSAN3 e as ações de CZZ e RLOG3. Quando tal informação ficar disponível, será possível estimar o potencial impacto da proposta para os acionistas minoritários de CSAN3

Dessa forma, nossa análise sobre a reestruturação corporativa da Cosan será baseada em aspectos qualitativos da proposta.

Em resumo, enxergamos como estrategicamente positiva a proposta de reorganização corporativa da Cosan, evento aguardado há muito tempo pelo mercado e diversas vezes mencionado pelos executivos da companhia como possível de ocorrer. Acreditamos que a reestruturação corporativa da companhia contribuirá para uma avaliação mais adequada e precisa do mercado do valor das ações, com base nos diferentes negócios de atuação do grupo.

Baseamos nossa visão na afirmação contida no fato relevante de que a Cosan pretende preparar suas principais subsidiárias operacionais para serem listadas na bolsa (sendo elas Raízen Energia, Raízen Combustíveis, Compass e Moove).

Quando e se o Grupo Cosan concluir tais ofertas, vemos oportunidades de geração de valor a acionistas, uma vez que (1) haveria maior transparência no valor justo de cada um dos negócios que a empresa atua, (2) haveria potenciais oportunidades de distribuição de dividendos extraordinários a acionistas da CSAN3 a partir dos recursos levantados com os IPOs das subsidiárias do grupo e (3) a discussão sobre o desconto de holding implícito no preço das ações da CSAN3 seria muito menos especulativa e mais precisa, podendo ser calculada com base nos preços das ações de cada subsidiária subtraídos da dívida líquida e valor presente dos custos operacionais da holding.

Com relação à potencial incorporação da Cosan Logística (RLOG3, o veículo detentor da participação na Rumo S.A., RAIL3), lembramos que o mercado reagiu negativamente quando a Cosan S.A. anunciou pela primeira vez estudos para incorporar o veículo em 24 de outubro de 2018 (as ações caíram -7,8% no dia). Acreditamos que a reação da época se baseou em uma percepção de maior complexidade do grupo e do potencial maior desconto de holding para a Cosan S.A. em vista da possível incorporação de uma subsidiária que atuava em um negócio completamente distinto do restante do grupo (no caso, logística ferroviária). Após receber feedbacks de acionistas e investidores, a Cosan S.A. acabou por cancelar os estudos de potencial incorporação em 1 de novembro de 2018.

Embora a proposta de incorporação da RLOG3 tenha sido proposta novamente, acreditamos que o mercado não terá uma reação negativa similar como da última vez. O motivo é que a incorporação da RLOG3 faz parte de uma transação mais ampla que abrange todas as empresas listadas (CSAN3, CZZ e RLOG3) e que culminará na listagem de todas as subsidiárias do grupo. Assim sendo, os investidores que não tiverem interesse em ficar expostos à Rumo S.A. terão a opção de investir diretamente nas atuais subsidiárias da Cosan S.A., se assim o preferirem.

Por fim, acreditamos que o desconto de participação da Cosan Limited deve diminuir após o anúncio, uma vez que a estrutura corporativa do grupo ficará mais simples e a holding se tornará mais próxima dos ativos operacionais com a conclusão do processo.

Mantemos nossa recomendação de compra na Cosan, com novo preço alvo de R$ 80/ação (era R$ 83/ação anteriormente). As mudanças em nossas estimativas e preço-alvo refletem (i) a incorporação dos resultados do 1T20, (ii) queda das projeções nos negócios de distribuição de combustíveis no Brasil (Raízen Combustíveis), açúcar e etanol (Raízen Energia), refino e distribuição de combustíveis na Argentina (Raízen Argentina) e (iii) projeções macroeconômicas atualizadas.

Nossas estimativas e preço-alvo não levam em consideração nenhum aspecto do processo de reorganização corporativa anunciado.

Notamos que não temos cobertura das ações de Cosan Limited (CZZ), Cosan Logística (RLOG3) e Rumo S.A. (RAIL3).

Glossário para entender melhor este relatório

• Cosan S.A. (ticker: CSAN3.SA): A Cosan é uma holding que opera em múltiplos negócios no setor de energia, entre eles: (1) açúcar e etanol, (2) distribuição de combustíveis no Brasil, (3) refino e distribuição de combustíveis na Argentina, (4) distribuição de gás natural e (5) produção de Lubrificantes. Saiba maiores detalhes sobre a Cosan e nossa tese de investimentos nesse link

• Cosan Limited (ticker: CZZ): A Cosan Limited é uma holding listada na bolsa de Nova York que controla a Cosan S.A. (CSAN3.SA) com 66,28% de participação e a Cosan Logística (RLOG3.SA) com 73,49% de participação. A Cosan Limited tem como maior acionista o empresário Rubens Ometto da Silveira Mello;

• Cosan Logística (ticker: RLOG3): Holding que atua no setor de infraestrutura e que tem como principal ativo operacional a Rumo S.A. (28,47% de participação);

• Rumo S.A. (ticker: RAIL3): Maior empresa de ferrovias do Brasil, resultante da fusão entre a Rumo Logística e a ALL – América Latina Logística, concluída em 2016. A Rumo administra cerca de 13,5 mil km de ferrovias em oito estados do Brasil, e conta com 1.200 locomotivas e 33 mil vagões;

• Desconto de holding: Desconto do preço da ação de um conglomerado em relação à soma das das partes dos diferentes negócios que a empresa atua. Casos comuns na bolsa de valores ocorrem quando o ativo operacional e a holding controladora são listados, como (i) Gerdau e Metalúrgica Gerdau, (ii) Bradespar e Vale e (iii) Itaú e Itaúsa. No caso deste relatório, a CZZ historicamente apresenta um desconto em relação aos valores de suas participações na CSAN3 e RLOG3.

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