Introdução
Iniciamos o BR Partners com uma recomendação de Compra e um preço alvo de R$29,0, implicando em um potencial de 26%. Acreditamos que a BR Partners é o melhor veículo para se beneficiar diretamente do Financial Deepening (sofisticação dos mercados) no Brasil, pois suas principais linhas de receita estão atreladas ao aumento dos ativos financeiros. Além disso, acreditamos que o banco está cheio de opcionalidades que podem beneficiá-lo no longo prazo. No entanto, os investidores devem estar cientes de que as eleições do próximo ano podem prejudicar a atividade principal do banco, enquanto a reforma tributária pode deteriorar os fundamentos do banco.
Altamente exposto ao Financial Deepening (“sofisticação dos mercados”). As principais linhas de receita da BR Partners são banco de investimento (Investment Banking/IB), mercado de capitais de dívida e Sales (Vendas) & Trading, negócios fortemente beneficiados pelo aumento de ativos financeiros ocorrido no Brasil. Ou seja, a atividade de fusões e aquisições (F&A) deve ser impulsionada pelos recursos primários de IPOs, enquanto a política de taxas de juros historicamente baixas deve continuar a beneficiar o aumento da dívida privada. Dito isso, acreditamos que a BR Partners é a melhor empresa listada para se beneficiar do Financial Deepening (sofisticação dos mercados) visto no Brasil.
Cheio de opcionalidades. Como uma nova empresa, a BR Partners ainda está desenvolvendo produtos e alcançando mercados alternativos. No entanto, como foi o caso do Banco Pactual, esperamos que a BR Partners se expanda para áreas como gestão de patrimônio (Wealth Management), o que já é um projeto da companhia, e, consequentemente, inicie sua própria área gestão de ativos (Asset Management). Como resultado, acreditamos que haja algumas opcionalidades não precificadas para o banco de investimento.
Alinhamento de interesses. No entanto, também acreditamos que o sistema de parceria (sociedade) do banco alinha os interesses dos acionistas minoritários e dos executivos, pagando aos executivos por meio do mesmo veículo que os investidores recebem seu pagamento. Em última análise, os acionistas minoritários se beneficiam de uma administração mal paga, cuja compensação anual é fortemente baseada nos mesmos dividendos que os acionistas minoritários recebem.
Nossa tese em gráficos
Destaques e riscos de investimento
BR Partners
Uma parceria focada em Investment Banking (IB)
Fundada em 2009 por Ricardo Lacerda, seus sócios e 10 das famílias mais ricas do Brasil, a BR Partners é uma sociedade que opera um banco de investimentos independente no mercado brasileiro. Como os sócios fundadores possuíam larga experiência no negócio de banco de investimento, a parceria naturalmente se concentrou em M&A nos primeiros anos de operação, mas se expandiu para mais áreas como: i) assessoria de conselhos; ii) reestruturação financeira; iii) privatizações; iv) Sales (Vendas) & Trading; ev) Emissão de dívidas (DCM), que teve início em 2016 e se tornou a segunda maior linha de receita do banco.
Excelente histórico. Como instituição financeira, a BR Partners nunca teve um ano de perdas. Além disso, sua participação de mercado aumentou substancialmente ao longo dos anos, assim como suas receitas, consequentemente. Do lado de fusões e aquisições, saltou de novo entrante para o primeiro lugar em 2019 (e permaneceu no topo em 2020), com desempenho semelhante nas concessões de CRI (título de renda fixa relacionado ao setor imobiliário). Por fim, a dinâmica de lucros do banco é forte, com ROE de 40% no 1T21. E esperamos que seus ganhos continuem avançando em uma proporção CAGR (taxa de crescimento anual composta) de 29% de 2020 a 2024, já que a oferta primária deve impulsionar as receitas de DCM e margem financeira.
Sócios e Administradores. A sociedade, que consiste em um grupo de executivos, controla o banco com 72% das ações ordinárias do banco (46% das ações em circulação do banco). Ela funciona de forma que os parceiros compram e vendam sua participação pelo valor contábil, o que pode funcionar como um plano de retenção para executivos, pois os executivos deixariam uma quantia significativa de dinheiro na mesa com a venda de suas ações a 1,0x P/VP, enquanto o banco é atualmente negociado a 3,3x P/VP21.
Diversas opcionalidades
Como uma nova empresa, a BR Partners ainda está desenvolvendo produtos e alcançando mercados alternativos. O banco iniciou suas operações com alguns produtos de banco de investimento (Investment banking) e depois expandiu para mercado de capitais, sales (vendas) & trading e, finalmente, para investimentos de terceiros.
Temos espaço para aumentar o mercado endereçável. Assim como no caso do Banco Pactual, esperamos que a BR Partners se expanda para áreas áreas como gestão de patrimônio (Wealth Management), o que já é um projeto da companhia, e, consequentemente, inicie sua própria área gestão de ativos (Asset Management). Como resultado, acreditamos que haja algumas opcionalidades não precificadas para o banco de investimento.
A gestão de fortunas (wealth management) parece ser uma vertente assertiva para a empresa. A BR Partner assessora regularmente famílias que vendem empresas. Essas famílias, cujo dinheiro deve ser administrado em outro lugar, poderiam investir com a empresa. Além disso, a BR Partners foi fundada por dez das famílias mais ricas do país e regularmente recebe investimentos de family offices locais, fortunas que podem fluir para a divisão de gestão de fortunas do banco. Dito isso, a gestão de ativos pode ser um segundo passo em direção a receitas mais estáveis e sinérgicas.
Banco de Investimentos
Um mercado em crescimento rumo à independência
O principal produto da BR Partners é sua divisão de banco de investimento (IB), e acreditamos que ela continuará a crescer agressivamente nos próximos anos. Em primeiro lugar, o mercado é subpenetrado quando comparado aos países desenvolvidos. Em segundo lugar, acreditamos que o mercado continuará se voltando para players independentes, o que também pode ajudar a BR Partners. Por fim, a quantidade de IPOs cujas Fusões e Aquisições são o principal motivo das ofertas primárias pode impulsionar as receitas da empresa nos próximos anos.
Evolução do segmento
O segmento de banco de investimento (IB) da BR Partners evoluiu de uma boutique de Fusões e Aquisições (F&A) para um assessor independente de grandes empresas em F&A, IPOs, reestruturação e assim por diante. Acreditamos que isso aumenta a capacidade do banco de criar relacionamentos com conselheiros, executivos e proprietários de empresas e, por fim, trazer mais transações para a companhia.
Além disso, a equipe do Sr. Loureiro foca em grandes negócios, icônicos e que devem ajudar o banco a manter sua elevada margem.
Mercado de Dívidas (DCM)
Os juros para investimentos em dívida privada aumentaram significativamente à medida que a taxa básica de juros (Selic) no Brasil atingiu os menores níveis em 2020 e mais pessoas passaram a se educar financeiramente. Esperamos que esta tendência se mantenha para os próximos anos, o que pode ajudar a BR Partners a continuar expandindo seus negócios de DCM.
O banco provavelmente se beneficiará de um balanço patrimonial mais robusto para apostar em transações maiores de DCM também.
Evolução do segmento
Apesar do segmento de DCM ser uma nova área criada pelo Sr. Danilo Catarucci em 2016, ela já foi apontada como a 2ª área com maior representatividade de receita da BR Partners. E sua evolução frente às outras áreas, exceto dos títulos imobiliários, pode continuar a expandir as receitas do banco.
Sales & Trading
Alavancado pelo DCM
Como a maior parte das receitas de Sales & Trading vem de negócios estruturados, que são vendidos juntos ao DCM, esperamos que as receitas com Sales & Trading cresçam à medida que a divisão DCM da BR Partners cresce também.
Alta rentabilidade. Por meio de posições proprietárias e operações vinculadas a crédito, a BR Partners alcançou uma boa rentabilidade que esperamos que se mantenha à medida que o banco amplia suas oportunidades com um limite legal de empréstimo maior. No entanto, esperamos que a área se alavanque operacionalmente à medida que as áreas de back-office aumentam também.
Private Equity
Investimentos que complementam outro segmentos
A BR Partners também oferece investimentos como serviço a terceiros. O Sr. Jefferson Kasa, chefe de Private Equity, possui uma vasta experiência no segmento e deve se beneficiar dos relacionamentos criados pelo banco para o crescimento da área.
Riscos
Receitas Voláteis – Banco de Investimentos e DCM são linhas dependentes do mercado
Dado que a BR Partners começou como uma pequena boutique por alguns sócios com o apoio de 10 famílias, o banco cresceu seu market share significativamente ao longo dos anos. Desta forma, suas receitas só aumentaram com o passar dos anos, bem como seus ganhos, mesmo em um mercado oscilando no mesmo período.
No entanto, o banco passou a ocupar o primeiro lugar no ranking de F&A no mercado brasileiro, com 27% de market share. Nossa visão é que o banco agora deve ser mais pressionado pela volatilidade do mercado do que antes.
Reforma tributária – A remuneração dos administradores é altamente representativa de dividendos
Os bancos de investimento locais pagam uma taxa de remuneração muito inferior à de seus pares internacionais. O motivo é simples: os executivos são sócios e recebem por meio de dividendos, então sua remuneração ainda é competitiva quando comparada aos concorrentes locais e estrangeiros. No entanto, dado que uma das pautas da reforma tributária é a tributação de até 20% sobre dividendos, isto poderia tornar a remuneração dos sócios menos atrativa.
Há pelo menos duas possibilidades de o banco compensar: i) aumentar o payout, o que tornaria a remuneração total dos sócios novamente atraente, ou ii) aumentar o índice de remuneração do banco. Como o banco terá que reinvestir parte de seus ganhos para manter uma boa adequação de capital, esperamos que o banco aumente suas despesas de pessoal e, consequentemente, o índice de remuneração do banco. Tal movimento pode deteriorar a rentabilidade do banco e, consequentemente, seus múltiplos justificados
Teto de Valor de Mercado – O valor de mercado de assessores independentes é baixo em todos os lugares
Embora F&A e assessoria financeira sejam negócios muito maiores nos países desenvolvidos, se compararmos os pares internacionais da BR Partners, como Moelis & Co e Rothschild & Co, nos deparamos com valores de mercado estruturalmente baixos. Moelis & Co está cotada a US$ 3,8 bilhões, enquanto a Rothschild está avaliada em US$ 2,5 bilhões, duas das maiores assessorias independentes globais. Dito isso, acreditamos que o negócio atual da BR Partners tenha um teto de valor de mercado, principalmente devido ao tamanho atual de seu mercado endereçável.
Conforme afirmamos em nossa recente atualização sobre bancos (link), nossa visão é que a reavaliação do BTG Pactual, um concorrente com o qual o mercado compara à BR Partners, foi impulsionado principalmente pela sua expansão no negócio varejo.
Executivos e Conselho Administrativo
Principais executivos
Governança e estrutura
Valuation
Nosso preço-alvo implica 26% de potencial
Nosso preço-alvo para 2021YE por modelagem de Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM) de R$29,0 por ação apresenta um potencial de 26% em relação aos preços atuais.
Usamos uma mix de valuation por Lucro Residual (RI) e Desconto de Dividendos (DDM), em que nossas principais premissas incluem: (i) taxa livre de risco de 2,0%, (ii) prêmio de risco país de 2,0%, (iii) diferencial de inflação de 2,0%, (iv) prêmio de risco de 5,0% e (v) beta de 1,0, o que implica um custo de capital de 11,0%.
