Banco BMG (BMGB4): Surfando no consignado; Iniciando com Compra

Banco BMG (BMGB4): Iniciando com Compra; Ganhando exposição ao crédito consignado

Iniciamos nossa cobertura das ações do Banco BMG (BMGB4) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 13,89/ação para o fim de 2020, o que representa um retorno potencial de 47% em 12 meses. Acreditamos que o banco é a melhor opção disponível dentro do setor financeiro para se expôr ao crescente e rentável mercado de crédito consignado. Nossa recomendação é baseada nos seguintes pilares:

Nesse relatório vamos explorar em mais detalhes estas oportunidades, e como o BMG pode se aproveitar de cada uma delas. Além disso, vamos falar sobre os resultados do terceiro trimestre de 2019 (3T19) e a concomitante queda de quase 30% das ações.

O autor gostaria de agradecer o Matheus Odaguil por toda a sua contribuição na elaboração deste relatório.

1. Tese de Investimento: Os velhinhos são o futuro

2. Histórico excepcional em crédito consignado

O BMG é um banco tradicional no crédito ao consumo. Especificamente, o banco é referência no crédito consignado e cartão consignado, sendo líder absoluto com mais de dois terços de participação de mercado do último.

Um pioneiro e antigo líder de mercado em crédito consignado. Os dados de crédito de outubro do Banco Central mostraram que o crédito consignado alcançou um saldo de R$ 377 bilhões. O BMG era líder no segmento e chegou a originar R$ 1 bilhão por mês, alcançando R$ 25 bilhões em saldo nesse mercado antes de vender sua participação na empresa que originava os consignados para o Itaú. Como legado de tal tempo, o banco mantém uma relação próxima com os quase 2 mil correspondentes bancários que distribuem seus produtos em todo território nacional. Não obstante, o banco também criou, em 2016, uma franquia de lojas que já atingiu 732 lojas no 3T19.

O canal de distribuição do banco, além de ser omnichannel e não intensivo em capital, possui produtos adequados para o perfil de cliente do banco. Os 2 mil correspondentes bancários, 732 lojas Help!, o banco digital, o call center e as agências físicas funcionam de maneira integrada na distribuição dos produtos. Através deste canal, o BMG é capaz de prover todo seu portfólio de produtos, que inclui crédito, seguros investimentos e cartões. Outro ponto é que o perfil biométrico completo ofertado pelo BMG aos franqueados é uma ferramenta poderosa contra fraude, além de possibilitar contratar todos os produtos através de um único registro.

3. Cliente BMG: O Tomador

4. Produtos BMG: Feitos sob medida para o tomador

Como explicado anteriormente, o banco possui três principais produtos: i) consignado; ii) cartão consignado; e iii) o crédito direto na conta. Cada um deles possuindo características, taxas e comissões distintas.

Crédito Consignado | Crédito voltado ao consumo
° Recebimento do benefício ou folha do cliente.
° Antigo líder de mercado, com o mercado atingindo um saldo de R$377 bilhões em outubro.
° Não é vendido através das lojas Help!, devido a uma parceria com o Itaú.
° Antigo líder de mercado, com originação mensal de R$ 1 bilhão, tendo atingido a marca de R$ 25 bilhões em 2011.

Cartão Consignado | Crédito voltado ao consumo
° Recebimento do benefício ou folha do cliente.
° Mais da metade das transações via cartão são regulares, o que gera receita de serviços.
° A outra parte é em saques, o que gera receita de juros. Porém, esta parte representa aproximadamente 90% do volume.
° Único produto distribuído em todos os canais de distribuição.
° Mercado endereçável aproximadamente 4x maior que o mercado atual.
° Não oferece portabilidade, como o crédito consignado tradicional, o que é uma barreira para competidores.
° Um pioneiro no segmento, com a liderança absoluta do mercado e dois terços do market share.

Crédito Direto na Conta | Crédito voltado ao consumo
° Pagamento do benefício direto na conta do cliente, o que aumenta a necessidade de ter o controle da vida financeira do cliente para diminuir a inadimplência.
° 49% dos tomadores recebem o benefício através do BMG.
° 74% dos clientes já tomaram o cartão de crédito consignado.

Crédito Estruturado e Corporativo | Crédito de atacado
° Empréstimo para correspondentes, franqueados Help!, clubes de futebol e empresas.
° Serve como suporte para o crescimento da rede franqueada.

5. Análise SWOT

Pagador do benefício do INSS. BMG participou do leilão do segundo lote do INSS, o que garante ao banco o direito de pagar o benefício do para aposentados entre janeiro de 2015 e dezembro de 2019, o que representa 8,2 milhões de beneficiários, com aproximadamente 432 mil novos elegívies mensais. Tais clientes representam uma barreira para competidores, uma vez que apenas o BMG e os grandes bancos possuem tal benefício.

Focado no consignado e cartão consignado. 73% da carteira de crédito do banco é relacionada a crédito consignado e cartão consignado, e não esperamos que isso mude. Não obstante, outros créditos também são dependentes dos créditos consignado, tornando a receita do banco pouco diversificada.

Riscos regulatórios. Enxergamos três riscos principais: i) o da redução da margem consignável; ii) exclusão da margem consignável; iii) redução do teto da taxa de juros, principalmente do cartão consignado. Como exemplo, existe um projeto de lei (3515/2015) que fala sobre a redução da margem consignável devido ao superendividamento da população. Outro ponto é que a última modificação no teto da taxa de juros dos produtos foi em novembro de 2017, quando a SELIC era de 7,5% (vs. 4,5% agora).

6. Potenciais

Dada a atmosfera econômica mais favorável para tomadores de crédito, com a taxa de juros em seu menor nível histórico e inflação controlada, vemos oportunidade de concessão de crédito para indivíduos que nunca tiveram acesso antes. Com isso, o setor financeiro em geral vem sendo impactado pela competição mais agressiva no intuito de conquistar uma carteira de clientes saudável com potencial de fidelização. Por consequência, bancos incumbentes e fintechs estão investindo em digitalização e serviços que possam oferecer a melhor experiência ao seu público alvo, resultando em facilidade, acesso e canais que agregam valor aos usuários.

Neste cenário, o Banco BMG investiu em seu próprio canal de distribuição no início de 2016, a rede de franquias “Help! loja de crédito”, que já atingiu a marca de 732 lojas e ainda lançou o BMG Seguros neste mesmo ano. Em 2018, O BMG adquiriu 65% da subadquirente Pago Cartões (renomeada para Granito) e, em outubro, lançou seu Banco Digital em complementariedade aos canais de distribuição. Embora nenhum valor adicional tenha sido atribuído em nossas projeções devido às iniciativas mencionadas anteriormente, reconhecemos que a empresa está tomando medidas para se adaptar aos novos padrões do setor.

7. Resultados do 3T19 e Queda das Ações: Comunicação foi pior do que os resultados em si

Um mês após o IPO, as ações do banco caíram quase 30%. Entre os fatores envolvidos, estão: i) resultados do 3T19, que foram pouco claros e abaixo das expectativas de mercado; ii) alguns investidores não estavam conscientes da securitização e R$ 1,5 bilhão em crédito consignado; iii) comunicação pouco clara na divulgação dos fatos anteriormente citados, bem como para responder a comunidade de investidores e analistas.

Resultados do 3T19: surpresas negativas

• Despesas financeiras aparentavam ter aumentado consideravelmente e bem acima das expectativas de mercado;
• Provisões operacionais atingiram R$ 107 milhões (contra R$ 89 milhões do 2T19 e R$70 milhões do 1T19), bem acima das expectativas e sem menção nos relatórios da instituição.
• Para a surpresa de alguns investidores, divulgaram uma securitização de R$ 1,5 bilhão em crédito consignado, o que aumenta a receita de serviços, mas diminui o crescimento da carteira na mesma proporção da securitização e impacta a margem financeira do banco.

Explicações

• Existiam duas reclassificações que faziam das despesas financeiras serem bem menor do que o divulgado. De fato, a margem financeira (NIM, em %) melhorou anualmente e trimestralmente.
• Durante a teleconferência dos resultados, gestores esclareceram que as provisões poderiam ser estruturais.
• Captação era o ponto fraco do BMG, e a securitização é um ponto importante no avanço para se defender de possíveis problemas de captação.

Nossa visão é que a comunicação teve uma participação maior do que os resultados em si na queda das ações. Embora acreditamos que o lucro futuro foi estruturalmente impactado, acreditamos que o mercado reagiu de maneira exagerada aos resultados. Nossa opinião é de que a maioria dos fundamentos que faziam o caso sólido continuam de pé, tais como o crescimento da carteira de crédito, demografia favorável e menores despesas de captação. Sendo assim, acreditamos que esse movimento criou uma oportunidade de comprar a ação a um preço atrativo. Nossas projeções são de um preço pelo lucro de 2021 de 6,9 vezes, o que faz do banco um dos mais baratos sob nossa cobertura, mesmo quando comparado a bancos públicos.

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