Blau (BLAU3) e Hypera (HYPE3): Os remédios certos para a sua carteira; Iniciando com Compra

Estamos iniciando a cobertura do setor farmacêutico brasileiro com recomendação de Compra para Blau (preço-alvo de R$64/ação, 35% de potencial de valorização) e Hypera (preço-alvo de R$48/ação, 32% de potencial de valorização), dado que em nossa visão a indústria farmacêutica deve continuar se beneficiando de um cenário de crescimento muito positivo e vemos as duas empresas bem posicionadas em seus segmentos - institucional e varejo, respectivamente - para aproveitar essa oportunidade de crescimento.


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Estamos iniciando a cobertura do setor farmacêutico brasileiro com recomendação de Compra para Blau (preço-alvo de R$64/ação, 35% de potencial de valorização) e Hypera (preço-alvo de R$48/ação, 32% de potencial de valorização), dado que em nossa visão a indústria farmacêutica deve continuar se beneficiando de um cenário de crescimento muito positivo e vemos as duas empresas bem posicionadas em seus segmentos – institucional e varejo, respectivamente – para aproveitar essa oportunidade de crescimento. A indústria farmacêutica tem crescido a um ritmo de dois dígitos nos últimos anos (crescimento médio anual ponderado “CAGR” ’16-20: +14%) e esperamos que mantenha esse ritmo nos próximos anos, pois deve se beneficiar de um forte vento a favor vindo do bônus demográfico brasileiro à medida que a população envelhece. Embora tenhamos uma recomendação de Compra para ambas as ações, nossa preferência é pela Blau, pois vemos o mercado institucional com maiores barreiras de entrada em relação ao varejo devido à maior complexidade de seus produtos (principalmente injetáveis e com grande participação de produtos biológicos).

Blau – nossa recomendação de Compra é baseada nas perspectivas de crescimento devido a: i) desenvolvimento de novos medicamentos por meio de pesquisa e desenvolvimento “P&D”; ii) o aumento da capacidade de produção; e iii) a dinâmica positiva do mercado. Vale destacar que a Blau possui um histórico de crescimento surpreendente (CAGR ’14-20: +36% na receita, puramente orgânico) e continua investindo em P&D (crescimento de 6x em projetos de P&D) e em capacidade produtiva adicional (R$700 M para ser investido em uma nova planta). Portanto, estamos confiantes de que a empresa deve continuar a aumentar suas vendas, levando a um CAGR ’20-23 para o lucro de +26%.

Hypera – nossa recomendação de Compra também se baseia nas perspectivas de crescimento. Embora o desempenho recente tenha sido abaixo da média (receita: CAGR ’16-20: +6% vs +14% da indústria), acreditamos que agora a empresa deve ser capaz de apresentar um crescimento mais forte devido: i) ao aumento da capacidade em sua planta de genéricos (+44% ’21 vs ’19); ii) ao amadurecimento de seu centro de P&D: Hynova (2017), o que deverá permitir um lançamento de produtos mais consistente; e iii) à dinâmica positiva do mercado. Vale destacar também que a empresa possui um portfólio de marcas muito forte em OTC¹, RX² e Genéricos, o que é fundamental para o segmento de varejo. Esperamos um CAGR ‘20-23 para o lucro de +14%, ou +20% se excluirmos o impacto positivo de R$200 milhões de uma indenização de acionistas em 2020.

Notas: (1) OTC – medicamentos que podem ser comprados sem receita médica. (2) RX – medicamentos que só podem ser adquiridos mediante receita médica.

Fonte: Bloomberg; XP

Nossa tese em poucos gráficos

Dinâmicas Favoráveis de Mercado

Fonte: IBGE; OMS; XP

Blau – um ativo único

Fonte: Blau; XP

Hypera – agora pronta para decolar

Fonte: Hypera; XP

Múltiplos e Comparativos

Valuation atrativo com uma perspectiva de crescimento robusta

Os benefícios fiscais da Hypera explicam múltiplos P/L menores vs. BLAU.

Nota: (1) Recomendação do analista Marcel Campos – Setor Financeiro
Fonte: Bloomberg; XP

Visão Geral do Setor

Bônus demográfico como o principal catalisador para o desempenho positivo contínuo do setor

A população brasileira está envelhecendo e envelhecendo rapidamente, e os gastos com saúde em geral tendem a ser quase 8 vezes maiores para os indivíduos com mais de 75 anos em comparação com aqueles com menos de 25 anos.

A nosso ver, este foi o principal catalisador para o desempenho recente extremamente positivo do setor: CAGR ‘16-20 +14%, apesar do pífio desempenho do PIB no período; e é o que deve sustentar a expectativa de crescimento de 15% nos próximos anos (20-24). Essa perspectiva de crescimento é mais forte do que em qualquer outra nação.

Outro aspecto importante da indústria farmacêutica brasileira é que ela concentra seus esforços de desenvolvimento de produtos em medicamentos similares e/ou genéricos, com menor gasto em P&D e menor risco de execução, visto que o mercado endereçável e o cenário competitivo já são conhecidos. Enquanto isso, as grandes empresas globais estão focadas em pesquisas transformacionais para desenvolver drogas revolucionárias e novas soluções para doenças que ainda não foram curadas. Grandes empresas farmacêuticas como J&J e Pfizer gastam mais de 20% das vendas em P&D, enquanto empresas locais como Blau e Hypera gastam cerca de 10%.

Fonte: IBGE

Fonte: Blau

Fonte: OMS

Fonte: Blau

Blau vs. Hypera

Fonte: Companhias; XP

Principais produtos

Fontes: Companhias; XP

ESG

Em busca da fórmula ESG

As empresas de saúde e, não diferentemente, as farmacêuticas, operam na vanguarda de um dos maiores desafios de longo prazo do mundo – a busca por uma vida mais longa e melhor. Conforme já mencionamos, na nossa visão, o setor de saúde oferece uma combinação interessante de desafios e oportunidades na perspectiva ESG. Para este setor, vemos o pilar Social como o mais importante dos três, seguido por Governança e Ambiental, respectivamente.

Em uma perspectiva por empresa, vemos a Blau caminhando na direção correta para seguir avançando na agenda ESG, estando melhor posicionada vs. a Hypera. Na nossa visão, a Blau já possui importantes compromissos nessa agenda, além de um bom nível de divulgação de dados, o que nos surpreende positivamente, especialmente levando em consideração o recente IPO da companhia. Para a Hypera, uma das maiores empresas farmacêuticas do Brasil, notamos que a empresa possui sólidos compromissos na frente Social, ao mesmo tempo em que ressaltamos que vale a pena ficar de olho na governança da companhia, dado os eventos passados ​​envolvendo a empresa e as preocupações relacionadas aos direitos dos acionistas.

Neste relatório, destacamos os tópicos ESG que vemos como os mais importantes para as farmacêuticas e analisamos como essas empresas sob o universo de cobertura da XP (BLAU3 e HYPE3) se posicionam quando o tema é ESG.

Clique aqui para ler o relatório com a análise ESG de Blau e Hypera

Blau (BLAU3) – Compra, preço-alvo R$64/ação

Uma empresa farmacêutica líder com foco em medicamentos de alta complexidade e no mercado institucional

P&D + Capacidade de Produção = Fortes Perspectivas de Crescimento

Estamos iniciando a cobertura de Blau (BLAU3) com uma recomendação de Compra e um preço-alvo de R$64/ação para o final de 2021 (35% de potencial de valorização). Nosso preço-alvo é baseado em uma avaliação de fluxo de caixa descontado (“FCFF”) com uma taxa de crescimento de 4% na perpetuidade e um custo de capital médio ponderado (“WACC”) de 8,3%. Nossa tese de investimento é baseada nas perspectivas de crescimento da Blau devido a: i) desenvolvimento de novos medicamentos por meio de P&D; ii) aumento da capacidade de produção; e iii) dinâmica positiva do mercado. Vale destacar que a Blau possui um histórico de crescimento surpreendente (CAGR ’14-20: +36% na receita, puramente orgânico) e continua investindo em P&D (crescimento de 6x em projetos de P&D) e em capacidade produtiva adicional (R$700M para ser investido em uma nova planta, +3x a capacidade atual). Estamos confiantes de que a empresa deve continuar a aumentar suas vendas, levando a um CAGR ’20-23 do lucro de +26%.

Fontes: Bloomberg; XP

A Blau é uma das maiores empresas farmacêuticas do Brasil com foco em medicamentos genéricos/similares de alta complexidade e no mercado institucional – hospitais (públicos e privados), clínicas e HMOs. Mais de 90% da sua produção é composta por medicamentos injetáveis ​​em 4 categorias principais: biológicos (plasma e biossimilares), oncológicos, especialidades (principalmente antibióticos e anestésicos) e outros (principalmente dermocosméticos e antivirais). Essa combinação de medicamentos de alta complexidade com o mercado institucional é um dos principais pontos fortes da empresa, pois configura uma barreira de entrada muito elevada desde o ponto de vista regulatório até pelos aspectos da produção (difícil processo de registro de produtos na Anvisa¹ e alta complexidade produtiva); além disso, os hospitais tendem a limitar seus fornecedores para obter melhores condições de compra, portanto, o mercado institucional é naturalmente mais concentrado – os 10 principais produtos da Blau têm uma participação de mercado de ~53%.

Nota: (1) Agência Nacional de Vigilância Sanitária

A empresa apresentou um crescimento muito forte (e puramente orgânico) recentemente apoiado no aumento da produção e desenvolvimento de novos produtos – 122 novos medicamentos registrados na América Latina entre 2015 e 2020. Os investimentos em produção permitiram maior capacidade e eficiência com margem EBITDA aumentando em 10 pontos percentuais entre 2016 e 2020, enquanto a empresa tem investido em P&D para apoiar seu crescimento futuro. O pipeline atual de P&D é composto por 42 medicamentos em desenvolvimento, dos quais quase  metade  são medicamentos oncológicos, que é a classe terapêutica mais relevante do mundo e deve ser o principal catalisador de crescimento a nosso ver. Esperamos um CAGR ’20-23 na receita de +18% e +22% para o EBITDA.

Atente-se aos riscos! Destacamos dois riscos principais para nossa tese: i) processo de registro de medicamentos: se atrasado pode comprometer as perspectivas de crescimento; ii) pressão de margem: de um ambiente competitivo mais difícil ou de custos de matéria-prima mais altos do que o esperado.

Fontes: Blau; XP

Amplo portfólio de produtos e relacionamento próximo com clientes resultando em alta participação de mercado

A produção da Blau é composta principalmente por medicamentos injetáveis em 4 categorias principais: biológicos (plasma e produtos biossimilares), oncológicos, especialidades (principalmente antibióticos e anestésicos) e outros (principalmente dermocosméticos e antivirais). Seu relacionamento próximo com os clientes, o fato de que os hospitais tendem a limitar o número de fornecedores e as políticas de preços altamente competitivas da Blau resultam em uma participação de mercado muito alta de ~53% em média para seus 10 medicamentos principais.

Fontes: Blau; XP
Notas: (1) Considera os medicamentos Blau mais representativos em termos de receita; (2) Metrexato pode ser classificado como oncológico e outros

Blau tem um histórico único de desenvolvimento de produtos, que é a chave para o crescimento futuro

Enquanto as grandes empresas globais estão focadas em pesquisas transformacionais para desenvolver medicamentos revolucionários e novas soluções para doenças ainda não curadas, a Blau (e a maioria das empresas locais) concentra seus esforços de desenvolvimento de produtos em medicamentos similares e/ou genéricos, com gastos menores em P&D e incorrendo em um menor risco de execução, pois o mercado endereçável e o cenário competitivo já são conhecidos. Desde 2015, a empresa conseguiu registrar 122 medicamentos em toda a América Latina. O crescimento futuro da empresa depende de sua capacidade de desenvolver novos medicamentos e de produção para atender a uma demanda crescente por produtos farmacêuticos no Brasil. No que diz respeito à frente de P&D, a empresa aumentou sua capacidade de desenvolvimento de projetos em 2020 em 6x, enquanto sua equipe de pesquisa cresceu 5x em uma área 4x maior do que antes. O pipeline atual de P&D é composto por 42 medicamentos em desenvolvimento, dos quais quase metade são medicamentos oncológicos, que é a classe terapêutica mais relevante do mundo e deve ser o principal catalisador de crescimento a nosso ver.

Em termos de capacidade de produção, a Blau está investindo para aumentá-la em 3x até 2023 atingindo 788 milhões de unidades de 277 milhões de unidades em 2020. A empresa também está investindo na verticalização de insumos (IFA – Insumo Farmacêutico Ativo), reduzindo sua dependência de fornecedores terceirizados ao mesmo tempo em que melhora sua eficiência.

Outra fonte de crescimento futuro é o desenvolvimento contínuo de parcerias estratégicas com empresas internacionais para o lançamento de produtos inovadores com transferência de tecnologia e produção local, sendo este o principal fator para as perspectivas de crescimento de “Outros” produtos. A título de exemplo, a empresa lançou uma parceria para comercialização de toxina botulínica (“Botox”) que atingiu 9% de participação de mercado em apenas um ano.

Além do forte vento a favor do bônus demográfico brasileiro, acreditamos que no médio prazo deverá haver uma maior demanda por medicamentos similares e genéricos dos hospitais, à medida que eles mudam do tradicional meio de pagamento de taxa por serviço (“fee-for-service”) para métodos alternativos de pagamento com operadoras de saúde. Com o método tradicional de taxa por serviço, os hospitais não são incentivados a usar produtos mais baratos (ou, neste caso, medicamentos), pois recebem uma taxa sobre tudo o que é gasto em um tratamento, enquanto com os métodos de pagamento alternativos eles recebem uma valor fixo para cada protocolo de tratamento, estimulando-os a reduzir custos e a buscarem o uso de medicamentos/produtos mais baratos.

Fontes: Blau; XP

É tudo uma questão de crescimento da receita

Esperamos que a empresa continue a apresentar um crescimento de receita bastante robusto como resultado da expansão de seu portfólio de produtos e capacidade de produção. Além disso, a verticalização dos insumos e a maior produtividade decorrente dos recentes investimentos em eficiência produtiva devem elevar a margem.

Fontes: Blau; XP

Destaques Financeiros

Fontes: Blau; XP

Valuation e Análise de Sensibilidade

Nosso-preço alvo tem um potencial de valorização implícito de 35%

Nosso preço-alvo com base na avaliação por fluxo de caixa descontado para o final de 2021 de R$64/ação apresenta um potencial de valorização de 35% em relação aos preços atuais, com cerca de 78% desse valor presente em sua perpetuidade. Usamos uma abordagem de avaliação de FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) e nossas principais premissas são: (i) 4,0% de taxa de crescimento de longo prazo, (ii) 10,6% de Ke (custo de capital) e (iii) 8,3% de WACC.

Fontes: Blau; XP

Esperamos que a receita tenha um CAGR ’21-31 de 14%, impulsionado pelo bônus demográfico e um alto crescimento de curto prazo apoiado por novos produtos e aumento de capacidade. Estimamos para o EBITDA um CAGR ’21-31 de 13%, com as margens EBITDA ligeiramente pressionadas por maiores despesas de P&D no futuro. Esperamos que o lucro líquido tenha um CAGR ’21-31 de 12%, assumindo uma taxa de imposto efetiva de 34% no longo prazo. Com relação ao Capex, esperamos que seja de aproximadamente de 7% das vendas no longo prazo, em comparação com os níveis atuais de 15-20%.

Fontes: Blau; XP

Cenários otimista e pessimista: nosso cenário otimista considera um crescimento de receita ainda maior (implicando em uma recuperação mais rápida e mais forte no segmento de biológicos) e margens mais altas (maior impacto da verticalização de insumos – IFAs). No caso do pessimista, assumimos menor ritmo de crescimento e margens menores – ambos em função de um cenário competitivo mais acirrado.

Fontes: Blau; XP

Hypera (HYPE3) – Recomendação de Compra, preço-alvo R$48/ação

Uma das maiores empresas farmacêuticas do Brasil, com um portfólio único de marcas fortes, está finalmente pronta para crescer

Uma combinação de maior capacidade de produção e lançamentos de novos produtos são os catalisadores do crescimento da Hypera

Estamos iniciando a cobertura da Hypera (HYPE3) com uma recomendação de Compra e um preço-alvo de R$48/ação para final de 2021 (potencial de valorização de 32%). Nosso preço-alvo é baseado em uma avaliação de fluxo de caixa descontado (FCFF) com uma taxa de crescimento na perpetuidade de 4% e um custo de capital médio ponderado (WACC) de 7,7%. Nossa tese de investimento é baseada nas perspectivas de crescimento da Hypera devido a: i) aumento de capacidade em sua planta de genéricos (por exemplo: +75% em sólidos); ii) o amadurecimento de seu centro de P&D: Hynova (2017), que deverá permitir lançamentos de produtos mais consistentes; e iii) a dinâmica positiva do mercado. Vale destacar também que a empresa possui um portfólio de marcas muito forte em OTC¹, RX² e Genéricos, o que é fundamental para o segmento de varejo. Esperamos um CAGR ‘20-23 de +14% para o lucro, ou +20% se excluirmos o impacto positivo de R$200 milhões de uma indenização de acionistas ocorrida em 2020.

Fontes: Bloomberg; XP

A Hypera, antiga Hypermarcas, iniciou suas atividades como uma empresa de bens de consumo com uma ampla gama de produtos, desde produtos de higiene até alimentícios e farmacêuticos, sendo este último segmento o seu único foco desde 2017, atendendo o mercado de varejo nas seguintes categorias: OTC¹, RX², Genéricos e Dermatológicos.

A empresa atua em um setor de rápido crescimento com um CAGR ’16-20: +14%, porém seu crescimento foi inferior: CAGR ’16-20: +6%, o que atribuímos a baixa inovação e gargalos de produção – especialmente em sua planta de genéricos. Para mudar isso, a empresa vem aumentando seus investimentos em P&D (de 3% em 2016 para 9% do faturamento em 2020) que devem amadurecer gradualmente com um pipeline de lançamento de produtos – agora – consistente. O pipeline atual da HYPE é composto por 350 projetos em todas as categorias. Além disso, a empresa investiu em sua planta de genéricos aumentando a capacidade de produção de sólidos em 75%, vitaminas em 11x, ampolas em 2x e colírios em 75%.

Além disso, a empresa realizou importantes operações de M&A recentemente, como a aquisição do Buscopan e do portfólio selecionado de OTC¹ e RX² da Takeda no Brasil. Em suma, acreditamos que Hypera será – finalmente – capaz de entregar um crescimento consistente e superior como resultado de seu portfólio de marcas muito forte, combinado com os novos produtos a serem lançados e a maior capacidade de produção. Esperamos um CAGR ’20-23 da receita líquida de +24%, 23% para o EBITDA e 14% para o lucro líquido.

Notas: (1) OTC – medicamentos que podem ser comprados sem receita médica. (2) RX – medicamentos que só podem ser adquiridos mediante receita médica.

Atente-se aos riscos! Destacamos três riscos principais para nossa tese: i) processo de registro de medicamentos: se atrasado pode comprometer as perspectivas de crescimento; ii) pressão de margem: de um ambiente competitivo mais acirrado; iii) créditos fiscais: os benefícios duram até 2031, quaisquer alterações antes disso podem impactar materialmente os resultados da Hypera.

Fontes: Hypera; XP

O forte portfólio de marcas da Hypera é uma de suas principais vantagens em um ambiente competitivo difícil

A concorrência é bastante acirrada no varejo, principalmente considerando que é composto majoritariamente por produtos/medicamentos de baixa complexidade. Portanto, ter marcas fortes é fundamental e é o caso da Hypera em todas as categorias.

Fonte: Hypera

Pronta para decolar

Vemos a Hypera – agora – pronta para apresentar um crescimento mais forte devido a: i) investimentos em P&D (9% em 2020 do faturamento contra 3% em 2016); ii) investimentos em capacidade de produção (Capex 6x maior em 2020 vs 2017 e capacidade de produção 44% maior em 2021 vs 2019); e; iii) a estratégia certa para cada categoria. Na frente de remédios de prescrição, a empresa está se concentrando em tratamentos crônicos e produtos exclusivos, em vez de produtos de tratamento agudo, que vemos como positivo, pois devem reduzir a volatilidade das vendas. Já para o OTC, o foco deverá ser no lançamento de produtos de extensão de marcas já existentes, que consideramos positivo e deve promover um ciclo de maturação mais rápido, e no desenvolvimento de novas categorias que hoje são muito pequenas no Brasil, como probióticos. Por fim, para os genéricos, a estratégia é ter uma cobertura maior de moléculas e ser a pioneira para ganhos rápidos de participação de mercado. Destacamos dois potenciais adicionais para os nossos números: i) M&A, esperamos que a empresa tenha uma alavancagem abaixo de 2x já em 2022; e ii) aumento nas vendas de novos negócios como e-commerce: distribuição direta aos clientes e estabelecimento de marketplaces para produtos farmacêuticos.

Fontes: Hypera; XP

Destaques Financeiros

Fontes: Hypera; XP

Valuation e Análise de Sensibilidade

Nosso preço-alvo tem um potencial de valorização implícito de 32%

Nosso preço-alvo com base na avaliação por fluxo de caixa descontado para o final de 2021 de R$48/ação apresenta um potencial de valorização de 32% em relação aos preços atuais, com cerca de 56% desse valor presente em sua perpetuidade. Usamos uma abordagem de avaliação de FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) e nossas principais premissas são: (i) 4,0% de taxa de crescimento de longo prazo, (ii) 9,8% de Ke (custo de capital) e (iii) 7,7% de WACC. Também estamos considerando uma multa de R$300 milhões relacionada à investigação em andamento pelo Ministério Público Federal e excluímos todos os benefícios fiscais do cálculo da perpetuidade.

Fontes: Hypera; XP

Esperamos que a receita tenha um CAGR ’21-31 de 10%, impulsionado pelo bônus demográfico e um alto crescimento de curto prazo apoiado por novos produtos e aumento de capacidade. Estimamos para o EBITDA um CAGR ’21-31 de 11%, com as margens EBITDA ligeiramente pressionadas por maiores despesas de P&D no futuro. Esperamos que o lucro líquido tenha um CAGR ’21-31 de 12%, assumindo uma taxa de imposto efetiva de 34% no longo prazo e excluindo os benefícios fiscais da perpetuidade. Com relação ao Capex, esperamos que seja de aproximadamente de 7% das vendas no longo prazo, em comparação com os níveis atuais de 9-14%.

Fontes: Hypera; XP

Cenários otimista e pessimista: nosso cenário otimista considera um crescimento de receita ainda maior (considerando o sucesso de seus novos negócios de e-commerce, por exemplo) e margens maiores (maior eficiência de produção). No caso do pessimista, assumimos que os benefícios fiscais seriam perdidos em 2022, bem como um ambiente competitivo mais difícil levando a despesas comerciais mais altas e, portanto, margens mais baixas.

Fontes: Hypera; XP

Principais riscos para nossa tese de investimento

Riscos comuns

Embora Blau e Hypera atuem em diferentes espectros da indústria farmacêutica no Brasil, eles compartilham alguns riscos:

  1. processo de registro de medicamentos: se atrasado, pode prejudicar as perspectivas de crescimento da receita;
  2. pressão de margem que pode ser causada por:
    1. ambiente competitivo mais difícil;
    2. custos de entrada mais altos – escassez de matérias-primas ou até mesmo o impacto cambial sobre eles.

Risco de créditos fiscais da Hypera

A Hypera tem importantes benefícios fiscais, que reduzem os impostos sobre vendas em quase 10 pontos percentuais. Esses benefícios expiram em 2031 e não os estamos considerando para o cálculo do valor de perpetuidade, no entanto, se por qualquer motivo eles forem cancelados antecipadamente, isso pode impactar severamente os resultados da empresa. Por outro lado, se isso acontecer, a Hypera poderá transferir sua unidade produtiva de Goiás (Estado que concede os benefícios) para um local mais próximo de seus principais mercados consumidores – regiões Sudeste e Sul, com importante economia logística. Além disso, parte desse impacto poderia ser transferido para os consumidores com aumentos de preços.

A seguir, apresentamos o impacto estimado, caso esses riscos se materializem, para o preço-alvo de cada empresa no cenário pessimista case, sem nenhum efeito mitigador.

Fontes: Blau; Hypera; XP

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