Após a recente divulgação dos resultados do Banco do Brasil (BBAS3) no primeiro trimestre – que ficaram bem abaixo das nossas expectativas e das do mercado – e a subsequente teleconferência de resultados, estamos revisando nosso modelo mais cedo do que o previsto. Notadamente, o BB colocou as principais linhas de guidance para 2025 como “em revisão”, o que, em nossa visão, adiciona incerteza e contribui para uma desancoragem das estimativas para o ano. Incorporamos agora: (i) NPLs mais elevados; e (ii) maior volatilidade dos resultados trimestrais devido à implementação da Resolução 4.966. Como resultado, reduzimos nossas estimativas de lucro líquido em 29% em 2025 e 28% em 2026. Embora os índices de capital permaneçam adequados por agora, assumimos um payout de 40% para preservar alguma flexibilidade. Refletindo essas mudanças, reduzimos nosso preço-alvo para R$32/ação e rebaixamos o BBAS3 para Neutro. Apesar do valuation ainda atraente, a situação pode deteriorar-se ainda mais antes de melhorar. Preferimos esperar por sinais mais claros de recuperação antes de tomar uma posição mais convicta sobre um nome que poderia se beneficiar de uma potencial aposta eleitoral.
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O que mudou tão rapidamente?
Desde a publicação do nosso último relatório, algumas coisas mudaram, tais como: i) a implementação da resolução 4.966, que alterou as regras de reconhecimento de juros, afetando o reconhecimento das receitas de juros de operações em estágio 3 para um regime de caixa; ii) mudanças no processo de baixa de crédito, que impactaram os NPLs; iii) não apenas os NPLs do agronegócio continuaram aumentando, mas durante a teleconferência de resultados, a administração do BB sinalizou que no início do 2º trimestre não houve alívio; e iv) linhas-chave do guidance de 2025 foram classificadas como “em revisão”.
Lucro líquido 29% menor
Após a divulgação dos resultados do 1T25, estamos revisando para baixo nossa estimativa de lucro líquido em 29% para 2025 (R$28 bilhões) e 2026 (R$30 bilhões). A redução em 2025 é amplamente explicada por uma queda de 12% na margem financeira líquida (NII), combinada com um custo de crédito 9% maior. Ainda assim, o consenso de mercado para o lucro líquido permanece em cerca de R$35 bilhões (+20% vs XPe), que, em nossa opinião, ainda será revisado para baixo para refletir as mensagens mais pessimistas compartilhadas pela gestão do banco.
As maiores luzes lançam as sombras mais escuras
A carteira de crédito do agronegócio do BB dobrou entre 2018 e 2024, atingindo R$365 bilhões no 1T25, representando cerca de 1/3 do total da carteira de crédito — significativamente maior que seus pares. Durante a maior parte desse período, os atrasos acima de 90 dias (NPL>90) do agronegócio ficaram abaixo de 1%, mas no 1T25 saltaram para 3%. Durante a teleconferência, os executivos destacaram inadimplências persistentes em abril e no 2º trimestre, provavelmente ligadas ao aumento dos pedidos de Recuperação Judicial, uma tendência sinalizada há vários trimestres. Esse agravamento superou as estimativas iniciais do BB. Consequentemente, os executivos perderam seu ponto de referência para provisões, levando à suspensão do Guidance. Além dos impactos técnicos, isso reflete um declínio econômico real na qualidade dos ativos, sugerindo que algum suporte governamental ou regulatório pode ser necessário.
Rebaixamento para Neutro
Embora os múltiplos do banco permaneçam descontados, nossas estimativas revisadas para baixo elevaram o P/L 25 de 4,0x no início de abril para 4,9x atualmente. O preço-alvo foi reduzido de R$41,00 para R$32,00 por ação, enquanto o dividend yield caiu de 11,2% para 8,2% para 2025. Em conjunto, essas mudanças sinalizam um enfraquecimento do momentum para a ação, o que nos levou a rebaixar nossa recomendação para Neutro.
Cíclico ou Estrutural?
Após a divulgação de resultados fracos no primeiro trimestre, alguns investidores questionaram se a situação havia se deteriorado estruturalmente. Embora o revés tenha sido significativo, não vemos um caso claro para uma previsão negativa neste momento. Apesar da atual desancoragem das estimativas, acreditamos que o cenário ainda pode oferecer assimetria positiva — com potencial de reversão à medida que a visibilidade sobre a qualidade dos ativos melhora ou se o cenário macroeconômico mudar antes de 2026.
Vale destacar que as ações do BB tiveram um desempenho forte nos últimos três anos, com retorno de 72,6% nos últimos 36 meses, comparado a 23,4% do Ibovespa e 94,3% do Itaú. Considerando esse desempenho robusto e nossa confiança reduzida na previsão dos resultados de curto prazo do BB, preferimos manter cautela por enquanto.
Junto com as mudanças no Guidance, observamos uma abordagem mais cautelosa por parte dos executivos durante a divulgação dos resultados. A gestão do BB destacou que sua prioridade para o restante do ano será conter a deterioração da inadimplência — particularmente na carteira do agronegócio, que permanece sob pressão — e restaurar gradualmente a rentabilidade por meio da rotação da carteira e iniciativas mais agressivas de cobrança. O banco espera que a inadimplência se estabilize no segundo semestre de 2025, apoiada por uma safra recorde e medidas como protestos, ações judiciais e fortalecimento das estruturas de recuperação de crédito.
Nossa visão
As mudanças contábeis introduzidas pela Resolução 4.966 tornaram as comparações dos dados financeiros com os números históricos mais incertas, particularmente para o Banco do Brasil, dado seu grau de exposição ao segmento do agronegócio, que apresenta peculiaridades quanto ao perfil de seus empréstimos (notadamente a prevalência de operações com pagamento único). Isso, somado à recente deterioração na qualidade do crédito, eleva as preocupações sobre o nível de retorno que o banco pode alcançar no curto prazo. Além disso, o aumento dos pedidos de recuperação judicial e a abordagem mais cautelosa da gestão do banco em relação aos desafios do agronegócio daqui para frente (que culminou na suspensão do guidance) nos levaram a ser mais cautelosos quanto à sustentabilidade dos resultados no horizonte considerado em nosso modelo. Portanto, embora ainda vejamos o valuation como descontado, acreditamos que o momentum dos resultados é menos benigno, justificando o rebaixamento da recomendação de Compra para Neutro.
No 1T25, o Banco do Brasil apresentou resultados fracos. Os números do trimestre ficaram abaixo tanto das nossas estimativas quanto do consenso, com a margem financeira líquida (NII) 12% abaixo das nossas projeções e o custo do crédito 6% maior, levando a uma queda de 22% no lucro líquido em relação à XPe. Esse resultado significativamente abaixo do esperado levou o banco a colocar linhas-chave de seu guidance para 2025 sob revisão, sugerindo que a gestão está enfrentando maior incerteza na estimativa dos resultados para o restante do ano. Portanto, estamos incorporando em nossas projeções: (i) um 1T pior do que o antecipado; (ii) um tom mais negativo da gestão durante a teleconferência de resultados; e (iii) menor visibilidade dos resultados futuros devido à decisão do banco de colocar seu guidance sob revisão. Consequentemente, nossas estimativas foram reduzidas conforme as Figuras 1 e 2.
O que mudou?
O 1T refletiu integralmente os impactos da Resolução 4.966, que introduziu mudanças na classificação de ativos e passivos, provisão para risco de crédito e reconhecimento de receitas. Os principais efeitos incluíram uma redução de R$10 bilhões no patrimônio líquido (líquido de impostos) decorrente dos ajustes nas provisões de crédito, um impacto negativo de R$800 milhões pela suspensão do reconhecimento de juros e uma queda de R$400 milhões na receita de tarifas devido ao reconhecimento diferido.
Além disso, apesar dos avanços técnicos da nova norma contábil, ainda há certo grau de incerteza quanto ao reconhecimento das perdas e à migração entre estágios de crédito, dado o grau de liberdade proporcionado pela regulamentação. Ainda parece prematuro saber se as mudanças nos prazos máximos permitidos para baixas alteraram, de alguma forma, a aderência entre o custo de crédito registrado e a qualidade real da carteira.
Entendemos que a maior liberdade trazida pela norma pode afetar as despesas com provisões, bem como os indicadores de qualidade do crédito. No entanto, isso pode dificultar a comparabilidade com instituições que seguem critérios mais conservadores. Essa diferença metodológica reforça a importância de monitorar de perto a dinâmica futura dos NPLs e os movimentos entre estágios, especialmente em cenários de estresse.
Deterioração da qualidade do crédito
Analisando a qualidade do crédito no primeiro trimestre, observamos uma deterioração em vários indicadores.
Os NPL>90 aumentaram 54 pontos base T/T para 3,9%, refletindo aumentos em todos os subsegmentos do banco. 44 pontos base para Pessoas Físicas, 55 pontos base para empresas e 59 pontos base para o agronegócio (Figura 3).
O saldo de perda esperada como percentual da carteira de crédito também aumentou para 7,1%, refletindo aumentos em todos os subsegmentos do banco (Figura 4).
A formação de NPLs aumentou tanto em termos absolutos quanto em percentual da carteira. No primeiro trimestre, a formação de NPLs totalizou R$14,3 bilhões e 1,3% da carteira de crédito (Figura 5).
Em paralelo, o número de pedidos de recuperação judicial no setor primário tem crescido significativamente, tema que o banco vem discutindo com investidores nos últimos trimestres (Figura 6).
Por fim, os dados de crédito do BCB para abril mostraram um aumento nos NPLs para o setor de agronegócios. Esse aumento ocorreu em uma carteira com saldo superior a R$250 bilhões, na qual o Banco do Brasil deverá ser o líder de participação no mercado (Figura 7).
Dentro da carteira do agronegócio, o Banco do Brasil apresenta uma parcela de operações prorrogadas, que são operações nas quais o banco concede algum tipo de período de carência ao tomador. Essa parcela saltou de R$5 bilhões em 2014 para R$50 bilhões no primeiro trimestre de 2025, representando 13,7% da carteira do agronegócio.
Em relação a esse segmento, vale destacar que o NPL>90 atingiu 3,95% no 1T25, as provisões corresponderam a quase 15% do total das operações prorrogadas, e as baixas (write-offs) diminuíram. Nos preocupa o rápido crescimento dessa carteira, que apresenta um nível de risco mais elevado (Figura 8).
Aumento da incerteza provocado pela revisão do Guidance e deterioração no tom dos discursos dos executivos. O Banco do Brasil revisou algumas linhas relevantes de seu guidance para 2025, tais como:
- Margem Financeira Líquida (Net Interest Income). No 1T, essa linha ficou em R$23,9 bilhões, enquanto o Guidance previa um intervalo entre R$111,0 e 115,0 bilhões.
- Custo do Crédito. No 1T, essa linha ficou em R$10,2 bilhões, com Guidance entre R$38,0 e 42,0 bilhões.
- Lucro Líquido Ajustado. No 1T, essa linha ficou em R$7,4 bilhões, com o Guidance entre R$37,0 e 41,0 bilhões.
Um bom veículo para uma aposta eleitoral?
Embora reconheçamos que as ações BBAS3 frequentemente servem como veículo para investidores que antecipam uma aposta eleitoral em 2026, o histórico não apoia claramente que o “trade de eleições” produza resultados previsíveis. Nesse sentido, reconhecemos que as ações BBAS3 podem se beneficiar da proximidade das eleições, e o nível de valuation ainda descontado contribui para isso. No entanto, vemos o ambiente operacional atual como desafiador para os resultados do banco. Embora nosso rebaixamento de Compra para Neutro possa ser ofuscado por movimentos técnicos relacionados às eleições, preferimos dar maior peso aos desafios operacionais atuais (Figura 9).
