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Aviação Brasil: Embraer Voando Mais Alto do que as Companhias Aéreas

Confira nosso início de cobertura sobre Azul (AZUL4), GOL, (GOLL4) e Embraer (EMBR3)

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Estamos iniciando a cobertura do setor de aviação com uma preferência pela Embraer em relação às companhias aéreas. O relatório cobre a Embraer (Compra, preço-alvo de R$27,30/ação, 29% de valorização), Azul (Neutro, preço-alvo de R$30,00/ação, 16% valorização) e Gol (Neutro, preço-alvo de R$22,00/ação, 15% valorização). Embora tenhamos uma visão positiva em relação ao cenário competitivo das companhias aéreas brasileiras (disciplina de capacidade esperada), nos vemos impedidos de uma visão mais otimista devido a: (i) um cenário macro desafiador (BRL fraco, preços de combustível elevados e atividade econômica fraca) ; e (ii) estimativas de mercado já precificando uma forte recuperação (XPe em linha ou ligeiramente abaixo do consenso). Já para a Embraer, apesar dos desafios impostos pela COVID, vemos uma opcionalidade em seu produto eVTOL.

  • Por que ler este relatório? (i) abordagem prática sobre valuation, usando nosso modelo de seleção de ações para definir uma recomendação relativa; (ii) compreensão detalhada da exposição de mercado de cada empresa; (iii) análise aprofundada do setor aéreo no Brasil e no mundo; (iv) análise ESG.
  • Azul. Apesar do ambiente macro desafiador do Brasil, vemos na Azul: (i) competição mais baixa em meio a um cenário de capacidade saudável (Azul opera sozinha em ~80% de suas rotas [58% dos ASKs]); e (ii) forte desempenho financeiro relativo após a COVID (a única cia. aérea no Brasil a apresentar uma margem EBIT positiva desde a pandemia), permitindo uma posição de liquidez forte (32% do caixa/receitas de 2019). O valuation, entretanto, apoia nossa visão neutra (9,1x EV/EBITDA 2022e praticamente em linha com os níveis históricos). Apesar de nossa visão cautelosa do setor, a Azul é nossa cia. aérea preferida no Brasil.
  • Gol. Vemos a Gol se beneficiando de um cenário geral competitivo saudável no Brasil e de microiniciativas no futuro (como sinergias fiscais com a recente incorporação da Smiles e sua renovação contínua da frota). Porém, nos vemos impedidos de uma visão mais otimista neste ponto devido a: (i) recuperação relativamente fraca desde a crise do COVID (margem EBIT no 3T21 de -33%, vs. +5% da Azul); e (ii) valuation por múltiplos muito acima dos níveis históricos (8,7x EV/EBITDA 2022e vs. ~7x histórico).
  • Embraer. Após dois anos desafiadores em meio ao cancelamento da fusão com a Boeing para sua divisão de aviação comercial e ao COVID-19, esperamos que a Embraer retome sua trajetória de crescimento nos próximos anos, à medida que os impactos relacionados à pandemia continuam a diminuir e as companhias aéreas renovem sua frota. Além disso, acreditamos que as iniciativas inovadoras (mais notavelmente a Eve Urban Air Mobility, sua divisão de eVTOL) devem suportar um prêmio de valuation em relação à sua média histórica (múltiplo EV/EBITDA atual em 2022 de 8,5x vs. média histórica de ~7,5x), com nosso preço-alvo implicando em um potencial de valorização de ~29% em relação aos preços atuais.
  • Valuation. Vemos o valuation das companhias aéreas suportando de nossa recomendação neutra em todo o setor, com múltiplos EV/EBITDA de 2022e em linha ou acima dos níveis históricos (Azul em 9,1x vs. ~9,5x histórico e Gol em 8,7x vs. ~7x histórico). Quanto à Embraer, embora EV/EBITDA 2022e de 8,5x esteja acima da média histórica de ~7,5x, um prêmio é merecido, em nossa opinião, devido ao potencial da plataforma eVTOL da empresa.

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Descrição das Companhias

  • Azul: A Azul foi fundada em 2008 e atualmente é a maior companhia aérea do Brasil em termos de cidades atendidas. Seus 112 destinos oferecem uma rede de 203 rotas diretas, posicionando-se como a única companhia aérea em 77% de suas rotas. Além disso, a empresa possui um programa de fidelização “TudoAzul” e oferece soluções logísticas por meio de sua subsidiária “Azul Cargo”.
  • Gol: A Gol foi fundada em 2000 e iniciou suas operações um ano depois. Foi a primeira empresa a operar com baixo custo no Brasil, com +100 rotas. A Gol também oferece serviços de transporte de cargas e logística por meio de sua subsidiária “Gol Log” e possui um programa de fidelidade “Smiles”, recentemente incorporado pela empresa.
  • Embraer: A Embraer foi fundada em 1969 como uma sociedade de economia mista, com capitalização inicial do estado. Iniciou suas operações com a produção de aeronaves para a Força Aérea Brasileira e atualmente é a terceira maior fabricante de aeronaves comerciais do mundo. Atua em quatro segmentos: aviação comercial, aviação executiva, defesa e segurança e divisão de serviços e suporte, com clientes espalhados pelo mundo, incluindo Força Aérea Nacional, companhias aéreas comerciais, entre outros.

Principais Riscos

Azul

(i) Depreciação cambial, devido à alta exposição da empresa a custos dolarizados, capital de giro, arrendamento de aeronaves e perfil de dívida;

(ii) Concorrência mais acirrada do que o esperado, pressionando a capacidade da Azul de repassar preços;

(iii) Aumentos nos preços do petróleo, dada a alta exposição da Azul aos custos de combustível de aviação;

(iv) Impactos da terceira onda de Covid com potencial impacto na recuperação dos volumes da indústria;

(v) Riscos relacionados a sindicatos, potencialmente impactando os custos de mão de obra no Brasil.

Gol

(i) Depreciação cambial, devido à alta exposição da empresa a custos dolarizados, capital de giro, arrendamento de aeronaves e perfil de dívida;

(ii) Concorrência mais acirrada do que o esperado, pressionando a capacidade da GOL de repassar preços;

(iii) Aumentos nos preços do petróleo, dada a alta exposição da GOL aos custos de combustível de aviação;

(iv) Impactos do COVID-19 de terceira onda com potencial impacto na recuperação dos volumes da indústria;

(v) Riscos relacionados a sindicatos, potencialmente impactando os custos de mão de obra no Brasil.

Embraer

(i) Concorrência mais acirrada do que o esperado com fabricantes de aeronaves maiores, como Airbus e Boeing, incluindo um eventual novo participante no mercado de 150 assentos;

(ii) Valorização da moeda brasileira (Real), devido à exposição da Embraer aos custos em reais, que poderiam ser menos diluídos no caso de um real mais forte, dada a exposição da empresa a produtos dolarizados;

(iii) Crescimento do PIB mundial abaixo do esperado, potencialmente impactando o crescimento das aeronaves;

(iv) Exigência de níveis adicionais de estoque para suportar as operações, impactando o consumo de capital de giro;

(v) Questões de regulação, potencialmente impactando o lançamento de novos produtos.

ESG: Preparando voo; Social em primeiro lugar

Para o setor de Aviação, vemos o pilar S como o mais importante, seguido pelo G e E, respectivamente. Na nossa visão, em uma perspectiva por companhia, a EMBR3 é a melhor posicionada entre as empresas do setor sob a cobertura da XP, principalmente por sua nova família de aeronaves conceito, Família “Energia”, seguida pela AZUL4, cujo principal destaque é sua boa prática de governança e compromisso com o pilar ambiental. Por fim, também vemos a GOLL4 voando nos ares da tecnologia limpa, mas atrás de seus pares quando o tema é governança corporativa.

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