As ações de varejo estão caras demais?

As ações da nossa cobertura de varejo apresentaram uma alta de 35% nos últimos dois meses. Com isso, o múltiplo P / L médio de 12 meses do setor atingiu 27,6x - 40% acima da sua média histórica. Consequentemente, muitos investidores passaram a se questionar se o movimento não foi exagerado. Nós acreditamos que não e, neste relatório, ainda mostramos que o prêmio de risco do setor até melhorou nos últimos 12 meses. Por último, também destacamos as nossas principais recomendações do setor.


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Nossa visão sobre o setor

Desde a nossa última atualização do setor (veja “As Ações de Varejo Preferidas para 2020”, publicado em 26 de novembro), as ações da nossa cobertura de varejo mostraram um desempenho muito positivo, com uma alta de 35% vs. 9% para o Ibovespa. Com isso, o múltiplo P/L médio de 12 meses do setor (com base nas estimativas do consenso da Bloomberg) atingiu 27,5x atualmente (excluindo o Magazine Luiza) – 40% acima da média de cinco anos.

Nesse contexto, a principal questão levantada pelos investidores é: Será que as ações de varejo estão caras demais? Nós acreditamos que não. Na realidade, a seguir mostramos que o prêmio de risco do setor até melhorou nos últimos 12 meses.

De qualquer forma, os múltiplos atuais também refletem as altas expectativas dos investidores e, portanto, deixam claro que há pouca margem para erro por parte das empresas. Sendo assim, temos preferência por empresas com (i) forte crescimento de lucro e / ou (ii) maior visibilidade em relação aos resultados. Nossas principais recomendações são Vivara (VIVA3), Lojas Renner (LREN3) e Via Varejo (VVAR3).

Neste relatório também atualizamos as nossas estimativas e preço-alvo para todas as empresas da nossa cobertura de varejo.

Publicamos ontem (21 de janeiro) um comentário sobre a nossa visão em relação às ações da Via Varejo. Mantivemos a nossa recomendação de Compra e atualizamos o nosso preço-alvo para R$17,0 ao final de 2020. Clique no link para acessar o relatório.


Como o prêmio de risco do setor melhorou?

A recente alta nos preços das ações do setor de varejo na bolsa resultou em um aumento significativo dos múltiplos do setor, dado que ainda não vimos uma mudança tão relevante nos fundamentos da maioria das companhias. O múltiplo de P / L médio de 12 meses atingiu 27,5x atualmente (vs. 24x há dois meses atrás), enquanto as estimativas de lucro das empresas para os próximos 12 meses aumentaram em média ~2% nos últimos dois meses.

Nesse contexto, optamos por avaliar os múltiplos do setor utilizando uma perspectiva diferente. Dada a recente redução nas taxas de juros e no risco-país, observamos uma queda relevante do custo de oportunidade e do risco dos investimentos no Brasil, de maneira geral. Dessa forma, sugerimos o uso do “earnings yield (rendimento dos lucros) ajustado ao risco” como uma métrica útil para avaliar o prêmio de risco do setor.

O que é o earnings yield (rendimento de lucros)? Ele indica quanto a empresa gera de lucro por ação em relação ao preço da mesma. O cálculo consiste na divisão do lucro gerado em um período de 12 meses pelo preço atual das ações de determinada companhia. Ou seja, ele é o inverso do múltiplo Preço sobre Lucro (P/L), que mede o tempo em que a empresa “retornará” o investimento feito, na forma de geração de lucros.

O que é o earnings yield ajustado ao risco? Ajustamos o earnings yield de 12 meses subtraindo o custo de oportunidade ao longo do tempo. No caso (i) os rendimentos dos títulos de 10 anos do Tesouro dos Estados Unidos e (ii) o CDS (Credit Default Swap – referência para o risco-país) do Brasil de 10 anos.

Ao longo do tempo, observamos que uma alta nos múltiplos do setor geralmente resultou em uma queda do earnings yield (o que é natural, dado que um é o inverso outro). Porém, no gráfico acima vemos que nos últimos 12 meses a alta dos múltiplos do setor foi acompanhada de uma alta do earnings yield, quando ajustado pelo risco. Isso aconteceu em função da queda expressiva no custo de oportunidade (tanto das taxas de juros quanto do risco-país).

Em outras palavras, apesar da alta expressiva dos preços das ações do setor de varejo, o prêmio de risco na realidade hoje é mais alto do que aquele observado 12 meses atrás.

Isso é o oposto do que observamos em 2017, por exemplo, e, na nossa visão, mostra que a expansão de múltiplos dessa vez está ocorrendo de maneira mais sustentável. Dessa vez, ela está apoiada em fatores estruturais – mais especificamente, a combinação de taxas de juros mais baixas por mais tempo, inflação controlada e retomada do crescimento econômico.

Foco em crescimento e visibilidade de resultados (Top Picks: LREN3, VIVA3, VVAR3)

Com isso, continuamos otimistas em relação ao desempenho do setor na bolsa e esperamos que a combinação de (i) melhora na dinâmica de consumo e (ii) no perspectiva de crescimento de lucros das varejistas mantenha os múltiplos das companhias em níveis elevados. No entanto, ressaltamos que os níveis atuais já refletem as altas expectativas dos investidores e, portanto, vemos pouca margem para erros.

Nesse contexto, recomendamos exposição a empresas com (i) forte perspectiva de crescimento (Via Varejo) e / ou (ii) maior visibilidade de resultados (Vivara, Lojas Renner). Além disso, embora continuemos vendo as ações do Grupo Pão de Açúcar e da C&A Brasil negociando a múltiplos descontados (17,7x e 20,7x 2020e P / L, respectivamente), esperamos que os resultados de curto prazo das duas empresas sejam relativamente mais fracos e, portanto, recomendamos cautela.

Mantemos nossa recomendação neutra para as ações da B2W, Carrefour Brasil, Lojas Americanas e Magazine Luiza.

Resumo das nossas estimativas

Nossas estimativas (XPIe) – R$ milhões; % para crescimento e margens
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