Primeiramente, é importante ressaltar que não estamos emitindo nenhuma opinião sobre as razões por trás do início dos royalties (ver seção “Linha do tempo”). O objetivo desse relatório é providenciar mais informações sobre uma potencial incorporação da Sogemar pela Klabin, a partir da AGO a ocorrer em 30 de outubro.
Acreditamos que há uma boa chance de a incorporação da Sogemar ser aprovada pelos acionistas. Avaliamos os pagamentos de royalties da Klabin pela metodologia de fluxo de caixa descontado e chegamos no valor de R$1.033 milhões, acima da proposta dos controladores de R$367 milhões. Na nossa visão, a aprovação deve gerar um resultado muito positivo para a companhia para finalmente migrar para o Novo Mercado da B3, apesar de não estar no radar da companhia no curto/médio prazo, num importante avanço nos planos da fabricante de papel e celulose para deixar de pagar royalties por uso de marcas. Mantemos nossa recomendação de Compra, com preço-alvo de R$32/ação para Klabin.
Por que não simplesmente alterar a marca?
Acreditamos em uma reação neutra para levemente negativa dos preços de Klabin caso a incorporação não seja aprovada. Claro, votar contra a incorporação em 30 de outubro e tentar criar uma nova marca é uma possibilidade. Contudo, o argumento de que “é somente uma commodity” soa muito simplista quando analisamos o relatório produzido pelo Grupo de Trabalho do Conselho de Administração formado pela Klabin para avaliar os potenciais custos associados à criação de uma nova marca. De acordo com a documentação divulgada pela companhia, a substituição da marca Klabin deverá custar R$150 milhões. Contudo, existem outros custos adicionais que devem ser considerados: (1) o tempo e o trabalho gasto transferindo os valores da marca atual para a nova. Por exemplo, esforços da Administração no planejamento estratégico da nova marca ao invés de trabalhar em outros assuntos importantes para a companhia; (2) os esforços de comunicação com os stackeholders, como: comunidades e agências governamentais, e (3) Ainda que os potenciais impactos sejam transitórios, a perda de volumes e preços deve ser considerada.
Relembrando
De acordo com o comunicado realizado em 22 de julho, a negociação apoia-se na emissão de 92,9 milhões de ações ordinárias pela Klabin em favor dos acionistas da Sogemar, correspondendo a um montante de R$367 milhões. Uma vez aprovado, todas as marcas da Sogemar compreendendo o termo “Klabin” serão transferidas à companhia. Além disso, a empresa Klabin Irmãos & Cia (“KIC”) também deve transferir o registro mais antigo da marca, abrangendo os segmentos de papel e papelão ondulado, além de garantir a autorização para o uso do patronímico Klabin como marca e nome empresarial, além do direito de deter pedidos de registro e de apresentar novos pedidos de registro para a marca para o segmento de papel e papelão.
Ademais, recomendamos fortemente que os investidores leiam a documentação da companhia sobre o assunto no site royalties.klabin.com.br para mais detalhes.
Crescimento potencial em cartão e papelão ondulado: outra fonte de criação de valor
Acreditamos que a Klabin deverá aumentar sua capacidade no segmento de papel cartão no longo prazo. Como o acordo define que o pagamento de royalties é de 1,3637% sobre o faturamento líquido de papel cartão e papelão ondulado, o aumento da capacidade nesses segmentos aumentará ainda mais os pagamentos no futuro. Sendo assim, vemos possíveis benefícios adicionais em relação ao nosso cenário atual (Cenário 1) se a incorporação da Sogemar for aprovada.
- Cenário 1: Sem expansão em papel cartão;
- Cenário 2: Considerando a segunda máquina do projeto Puma II para cartão, não kraftliner. Começo em 2023;
- Cenário 3: Não considera a segunda máquina do projetor Puma II para cartão, somente para kraftliner. Contudo, considera alguma expansão em 2025.
Figura 1: Cenários
Valuation
Avaliamos os pagamentos de royalties da Klabin pela metodologia de fluxo de caixa descontado e chegamos no valor de R$1.033 milhões. A proposta dos controladores de R$367mn é 64% abaixo do que acreditamos ser justo. Abaixo, apresentamos uma tabela com as nossas estimativas e a análise de sensibilidade variando nossas principais hipóteses: custo de capital (WACC) e taxa de crescimento da perpetuidade (g). Além disso, assumimos o dólar em R$5,30 para o final de 2020.
Figura 2: Valuation
Figura 3: Valor presente líquido dos pagamentos vs Custo de Capital (cima) e Taxa de Crescimento (esquerda)
Por que não simplesmente alterar a marca?
Claro, votar contra a incorporação em 30 de outubro e tentar criar uma nova marca é uma possibilidade. Contudo, o argumento de que “é somente uma commodity” soa muito simplista quando analisamos o relatório produzido pelo Grupo de Trabalho do Conselho de Administração formado pela Klabin para avaliar os potenciais custos associados à criação de uma nova marca.
De acordo com a documentação divulgada pela companhia, a substituição da marca Klabin poderá durar cerca de 1 ano para transição. Esse período de transição deverá custar por volta de R$83 milhões, incluindo custos de operação (R$47,6 milhões) e comunicação (R$35,3 milhões), de acordo com Kantar. Ademais, temos que considerar o pagamento de royalties sobre esse período de transição de 1 ano, que, na nossa visão, é de R$61 milhões, incluindo pagamentos no 4T20. Corrigindo pela inflação, o valor é de R$150 milhões, na nossa opinião.
Ainda de acordo com o documento divulgado pela Klabin, opiniões de pessoas mais próximas ao tema sugerem que a avaliação da Kantar de R$83 milhões é subestimada. Eles destacam que o estudo não inclui:
- O tempo e o trabalho gasto transferindo os valores da marca atual para a nova. Por exemplo, esforços da Administração no planejamento estratégico da nova marca ao invés de trabalhar em outros assuntos importantes para a companhia;
- Esforços de comunicação com os stackeholders, como: comunidades e agências governamentais;
- Ainda que os potenciais impactos sejam transitórios, a perda de volumes e preços deve ser considerada. Encorajamos os investidores a analisar a análise de sensibilidade preparada pela Klabin na página 13 no relatório.
Como vemos que as despesas são atreladas à criação de uma nova marca e o tempo para implementá-la é incerto, preferimos ver alguns impactos positivos de demonstrações financeiras e melhorias na governança a partir da incorporação da Sogemar.
Linha do tempo
Em dezembro de 1995, o primeiro acordo de licença entre a Klabin Irmãos & Cia (“KIC”) e Klabin Fabricadora de Papel e Celulose S.A. foi assinado. O contrato definia o pagamento de royalties em troca do uso da marca “KLABIN” sobre as vendas nos segmentos de cartão e papelão ondulado. A primeira remuneração assinada correspondia a 1,225% do faturamento líquido desses produtos, comercializados dentro ou fora do território nacional.
Cinco anos depois, em maio de 2000, a companhia firmou um novo contrato de licença de uso das marcas de titularidade de KIC e Sogemar, mediante o pagamento de royalties pela comercialização dos produtos envolvidos na licença. A nova remuneração passaria a corresponder a 1,2625% do faturamento líquido dos produtos abaixo:
Já em abril de 2002, as três empresas entraram em novo acordo para alterar o contrato anterior. No contrato, o pagamento de royalties passou a corresponder a 1,3657% do faturamento líquido dos produtos licenciados e, agora, com duração indeterminada. Desta forma, desde o primeiro acordo, a companhia paga royalties pelos produtos dos segmentos de papel cartão e papelão ondulado. Mesmo que a remuneração seja paga apenas pelas vendas nos segmentos, a companhia utiliza a marca Klabin de forma institucional, beneficiando o faturamento nos ramos de celulose, madeira, kraft, entre outros. Somente em agosto de 2016, a discussão da licença de marca foi colocada em pauta, a partir da solicitação da CVM para que a KIC e a Sogemar esclarecessem as razões pelas quais o contrato fosse de interesse da companhia. Nos anos seguintes, foram realizadas diversas interações entre os principais acionistas a fim de resolverem o tema royalties.
Figura 4: Tabela resumo
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