AES Tietê (TIET11): Eneva anuncia nova proposta de fusão com a AES Tietê; saiba todos os detalhes

Analisamos em maiores detalhes a nova proposta da Eneva de fusão com a AES Tietê


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O que aconteceu

Em 23 de julho, após o fechamento do mercado, a Eneva S.A. (ENEV3, não coberta) divulgou um fato relevante no qual realizou uma nova proposta de fusão com a AES Tietê (TIET11.SA, recomendação de Compra).

A oferta se insere no contexto de desinvestimento da participação do BNDESPar na AES Tietê, que abrange 14,4% das ações ordinárias e 37,5% das ações preferenciais (ou 28,4% do capital total da geradora). Lembramos que a Eneva apresentou pela primeira vez uma proposta de fusão com a AES Tietê em março de 2020, a qual acabou por não prosperar.

De acordo com os novos termos, caso a oferta da Eneva seja selecionada pelo BNDESPar como a melhor oferta, o adquirente apresentaria uma nova proposta de combinação de negócios com a AES Tietê nas seguintes condições:

• Troca de ações na proporção de 0,32697609 ações de ENEV3 para cada unit de TIET11 (ou 0,06539522 ações de ENEV3 por ação ON ou PN da AES Tietê);

• Pagamento em dinheiro de R$ 727,9 milhões aos acionistas da AES Tietê, o que resulta em um valor implícito de R$ 1,82/unit de parcela em caixa (ou parcela em dinheiro de R$0,36/ação para cada ação ordinária ou preferencial).

Neste relatório, apresentamos maiores detalhes sobre a proposta de fusão, nossa visão e potenciais desdobramentos futuros.

1. O contexto em que a oferta está inserida

A Eneva apresentou pela primeira vez uma proposta de combinação de negócios com a AES Tietê em 1º de março de 2020. Na época, os termos da proposta de fusão eram (1) uma relação de troca de ações de 0,2305 ações ENEV3 por unit de TIET11 e (2) um pagamento em dinheiro de R$ 6,89/unit, totalizando um desembolso de R$ 2,75 bilhões para os acionistas da AES Tietê.

Desde o início, a proposta enfrentou a oposição do Conselho da AES Tietê, que posteriormente a rejeitou formalmente em 19 de abril de 2020. A Eneva acabou por também retirar sua proposta em 22 de abril de 2020.

Em junho de 2020, o BNDESPar selecionou um assessor financeiro para auxiliar o braço de investimentos do banco de desenvolvimento a desinvestir sua participação de 28,4% no capital da AES Tietê.

2. Potencial de ganho implícito

Com base nos termos da nova proposta de fusão apresentada pela Eneva, estimamos um potencial de ganho de 10.4% para as units da AES Tietê, com base nos preços de fechamento de TIET11 e ENEV3 em 23 de julho de 2020. Apresentamos também a fórmula implícita para se verificar a existência de arbitragens entre os preços dos dois ativos enquanto a proposta de fusão estiver mantida.

3. Composição Acionária: antes e depois

Apresentamos nas figuras a seguir a evolução da composição acionária da AES Tietê, Eneva e da “Nova Empresa” resultante da fusão. Conforme podemos observar, a “Nova Empresa” seria uma empresa de capital pulverizado ou sem acionista controlador, o que no jargão do mercado é tipicamente denominado “Corporation”.

4. Portfólio de Geração: Antes e depois

Apresentamos a seguir a composição do portfólio de geração de energia de AES Tietê, Eneva e da “Nova Empresa”. Conforme podemos observar, a “Nova Empresa” teria uma distribuição equilibrada de fontes de geração, com predominância das fontes termelétricas a gás natural (advindas da Eneva) e hidrelétrica (advindas da AES Tietê).

5. Nossa visão e potenciais desdobramentos

Em primeiro lugar, notamos que a nova proposta de fusão da Eneva com a AES Tietê sinaliza um potencial de ganho em relação ao preço atual de TIET11, e apresenta condições mais atrativas que a proposta anterior. Entretanto, na nossa visão, seria mais interessante aos acionistas minoritários da AES Tietê que uma nova proposta de fusão previsse uma parcela maior de pagamento em caixa, ou condições de direito de retirada para investidores que porventura não desejem ser acionistas da “Nova Empresa” resultante da fusão.

Além disso, acreditamos que é necessária uma clareza maior sobre o mérito estratégico e a existência de fato de sinergias com a fusão, uma vez que:

(1) Tanto a Eneva como a AES Tietê já são eficientes em termos de custos operacionais, com base na nossa base de comparação das geradoras na nossa cobertura (em termos de custos gerenciáveis divididos por MW de capacidade instalada):

(2) A Eneva possui 98% de sua capacidade já contratada no mercado regulado de energia (ACR), o que implica pouca capacidade de geração excedente para mitigar os efeitos negativos de condições hidrológicas adversas sobre os resultados da AES Tietê – embora concordemos que a “Nova Empresa” teria um perfil de geração de caixa mais estável que o das empresas separadas, uma vez que as fontes hidrelétrica e termelétrica normalmente são complementares, e;

 (3) é incerto se a fusão geraria benefícios adicionais como amortização de ágio ou de natureza fiscal.

Por outro lado, notamos que a “Nova Empresa” resultante da fusão seria a segunda maior geradora de energia privada no Brasil, com 6,1GW de capacidade total (entre usinas operacionais e projetos em construção). A empresa ficaria atrás apenas da Engie Brasil, que possuí 10,6GW (incluindo projetos em construção). Uma empresa de maior porte e com elevado potencial de geração teria capacidade de realização de maiores investimentos em expansão de capacidade de geração no futuro.

Também observamos que várias fontes de notícias mencionaram que a controladora da AES Tietê, a elétrica americana AES Corp., também está interessada em adquirir a participação do BNDESPar na TIET11. Se essa intenção for confirmada e a empresa norte-americana adquirir com sucesso a participação acima mencionada, isso acabaria protegendo a AES Tietê de quaisquer propostas futuras de fusão.

O motivo é que a AES Corp. deteria a maior parte do capital total da empresa (52,8%), podendo assim barrar quaisquer propostas em Assembleias Gerais, de acordo com as condições do Nível II de Governança Corporativa da B3 (segundo o qual os acionistas preferenciais têm o direito de votar em assuntos específicos, como eventos de fusão, cisão, transformação e incorporação).

Por fim, destacamos que a proposta da Eneva geraria um grau adicional de complexidade para o BNDESPar em sua tentativa de desinvestir sua participação na AES Tietê, uma vez a troca de ações implica que o veículo de investimentos teria que realizar uma nova oferta subsequente por sua nova posição em ações da ENEV3 (ou, na verdade, da “Nova Empresa” resultante da fusão). Assim sendo, caso seja apresentada uma outra oferta por sua participação na AES Tietê, acreditamos que o braço de investimentos do BNDES pode levar em consideração outros fatores além do preço implícito por ação para decidir qual é a melhor proposta.

Temos recomendação de Compra na AES Tietê, com um preço-alvo de R$16/unit. Notamos que em nossas estimativas e metodologia de preço-alvo não levamos em conta nenhum aspecto da fusão proposta.

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