AES Tietê (TIET11): Tudo sobre a proposta de fusão com a Eneva

Analisamos em maiores detalhes a proposta da Eneva de fusão com a AES Tietê


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Alta de 23,6% de TIET11 em um dia: o que aconteceu?

As ações da AES Tietê (TIET11) encerraram o pregão de 2 de março de 2020 em alta de 23,6%, após a divulgação pela geradora termelétrica Eneva S.A. (ENEV3) de proposta de fusão com a companhia.

A Eneva é uma companhia integrada de energia, atuando em geração termelétrica e exploração e produção de hidrocarbonetos. A companhia é pioneira no modelo “Reservoir-to-Wire”, segundo o qual a produção de gás natural em campos terrestres supre usinas termelétricas construídas em sua proximidade.

A proposta da Eneva prevê uma troca de ações de 0,2305 ações de ENEV3 para cada unit de TIET11 e um pagamento em caixa de R$2,75 bilhões aos acionistas da AES Tietê, ou um valor implícito de R$6,89 por unit.

Aproveitamos a oportunidade para explorar mais detalhes da “Nova Empresa” resultante da transação quando e se aprovada, como (1) composição acionária, (2) composição do portfólio de usinas por fonte de energia e (3) eventuais oportunidades de sinergias e geração de valor.

Além disso, detalhamos como entender as variações de preço das ações da AES Tietê no curto prazo da maneira mais adequada, enquanto a proposta de fusão é avaliada pelo Conselho de Administração da companhia.

Composição acionária: antes e depois

Apresentamos nas figuras a seguir a evolução da composição acionária da AES Tietê, Eneva e da “Nova empresa”. Conforme podemos observar, a “Nova Empresa” seria uma empresa de capital pulverizado ou sem acionista controlador, o que no jargão do mercado é tipicamente denominado “Corporation”.

Portfólio de geração: antes e depois

Apresentamos a seguir a composição do portfólio de geração de energia de AES Tietê, Eneva e da “Nova Empresa”. Conforme podemos observar, a “Nova Empresa” teria uma distribuição equilibrada de fontes de geração, com predominância das fontes termelétricas a gás natural (advindas da Eneva) e hidrelétrica (advindas da AES Tietê).

Tal equilíbrio de fontes proporcionaria à “Nova Empresa” uma estabilidade de fluxo de caixa maior do que cada uma das empresas individualmente. O motivo é que cada fonte tem um nível de despacho maior em diferentes épocas do ano, que coincidem com o regime de chuvas no Brasil (novembro a março). Exemplificamos isso com dados de despachos das diferentes fontes do ONS (Operador Nacional do Sistema).

Uma discussão sobre oportunidades de geração de valor

A primeira oportunidade mais evidente de geração de valor reside na complementariedade entre as fontes térmicas e hidrelétrica, as quais possuem pouca sobreposição dos períodos de maior despacho. Isso proporciona à “Nova Empresa” uma maior estabilidade de fluxo de caixa ao longo do ano, em contraposição à volatilidade atual das companhias individualmente.

Entretanto, notamos que mesmo a ampliação do portfólio da “Nova Empresa” não seria suficiente para anular os efeitos do baixa incidência de chuvas nos resultados das hidrelétricas durante o período de estiagem (abril a outubro). O motivo é que a Eneva atualmente tem 98% de sua capacidade contratada no mercado regulado (denominado pela sigla ACR). Ou seja, em tese não há capacidade excedente para que a “Nova Empresa” faça operações de compra e venda de energia dentro do próprio grupo para evitar que as usinas hidrelétricas comprem energia de terceiros quando não puderem despachar sua própria capacidade.

Outro ponto de geração de valor diz respeito às sinergias em termos de custos operacionais, baseado na unificação de áreas administrativas das duas companhias. No entanto, tendo em vista que as duas companhias são operadoras privadas eficientes, enxergamos um potencial menor neste campo.

Finalmente, notamos que a “Nova Empresa” resultante da fusão seria a segunda maior geradora de energia privada no Brasil, com 6,1GW de capacidade total (entre usinas operacionais e projetos em construção). A empresa ficaria atrás apenas da Engie Brasil, que possuí 10,6GW (incluindo projetos em construção). Uma empresa de maior porte e com elevado potencial de geração teria capacidade de realização de maiores investimentos em expansão de capacidade de geração no futuro.

O que fazer daqui em diante?

Acreditamos que as ações da AES Tietê continuarão a apresentar elevada volatilidade nas próximas semanas, enquanto a proposta de fusão estiver sob análise pelo Conselho de Administração da Companhia. Por esse motivo, recomendamos muito cuidado e atenção antes de quaisquer decisões de investimento nas ações no curto prazo, bem como monitoramento constante de notícias sobre a fusão.

Um dos motivos é que a operação prevê parte do pagamento em ações da ENEV3 e outra parte em caixa (R$6,892/unit), o que quer dizer que o preço de TIET11 será influenciado pelo preço das ações de ENEV3.

No caso, isso se dá segundo a fórmula (em R$/unit):

Notamos que é difícil que a correlação entre o preço das ações seja perfeita o tempo todo, o que implica em potencial variação do preço das ações por arbitragem.

Temos recomendação de Compra nas ações da AES Tietê, com preço-alvo de R$17/unit e que não incorpora nenhum aspecto da proposta de fusão apresentada.

Finalmente, notamos que as ações da Eneva (ENEV3) não fazem parte de nossa cobertura, e não temos recomendação ou estimativa de preço-alvo para a mesma.  

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