Vale a pena investir nas ações de LCAM3?
Apresentamos uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$38/ação. Acreditamos que a empresa está bem posicionada para continuar crescendo além do mercado no RaC, mantendo a sua liderança nacional no GTF. Baseamos nossa visão positiva em: (i) mudança significativa da Unidas, se voltando para a eficiência e rentabilidade (spread ROIC-WACC positivo em 2020); e (ii) nossa postura positiva em relação à contínua consolidação do RaC no Brasil (e que deve acelerar no GTF); e (ii) valuation atrativo.
Tese de investimento. Vemos na Unidas dois fatores diferenciais importantes: (i) histórico significativo e bem sucedido de M&A; e (ii) perfil inovador, especialmente relacionado a novos produtos de mercado. A Unidas tornou-se a segunda maior locadora de carros do Brasil (líder em GTF) devido a um turnaround operacional bem-sucedido, uma vez que era apenas uma operadora de GTF, o que abriu caminho para o crescimento inorgânico transformacional.
M&A está no sangue. As transações mais relevantes para a Unidas foram: (i) Auto Ricci em 2017, quando a Locamerica tomou a liderança da Localiza no GTF; e (ii) fusão Locamerica/Unidas em 2018, tornando a empresa um competidor de serviço completo ao entrar no RaC e desenvolver ainda mais os seminovos. Acreditamos que a proposta de fusão em curso com a Localiza implica a continuidade da tese de investimentos da Unidas e a estratégia dos acionistas controladores.
A possível fusão com a Localiza implica um prêmio relativo. Em sua proposta de transformar a Unidas em uma subsidiária integral, a Localiza ofereceu aos acionistas da Unidas (i) uma troca de ações de 0,4468 ações da RENT3 para cada ação da LCAM3 (~8% de prêmio relativo; inalterado desde o anúncio em setembro de 2020); e (ii) um dividendo extraordinário de R$ 425 milhões no fechamento do negócio (~3% da capitalização de mercado da Unidas).
O setor de aluguel de carros, em nossa opinião, tem um “desafio duplo” imposto pelas atuais condições macroeconômicas: (i) aumentar as tarifas de aluguel de acordo com a alta dos preços dos carros novos (a fim de manter os yields e o ROIC); e (ii) elevar ainda mais as tarifas (ou seja: aumentar os yields), para manter o spread de retorno para o crescente custo de capital (taxa Selic e juros de longo-prazo mais altas).
Seminovos seguem impulsionando os resultados de curto prazo. O aumento contínuo dos preços dos carros novos (devido à escassez de oferta da indústria automobilística e à apreciação do Dólar) tem duas consequências principais, em nossa opinião: (i) o reajuste de preço para cima dos carros seminovos (ou seja: menor depreciação efetiva); e (ii) mudança de demanda, de carros novos para carros usados, dado o preço mais alto dos novos (efeito de substituição). Embora os preços mais altos dos carros possam implicar um risco para os rendimentos do aluguel, esperamos que o cenário de demanda saudável no setor apoie um processo de normalização suave.
Depois de incorporar fortes resultados recentes, estamos aumentando as nossas estimativas operacionais para o médio a longo prazo, consequentemente, com EBITDA 58% e lucro líquido +13% para Unidas em 2023.
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Nossos principais conteúdos sobre LCAM3
- Atualização do Setor: Hora de Comprar Carros e Aumentar Volumes – Analisamos os Resultados do 4T21 e Atualizamos Estimativas
- Atualização do Setor: A Saga de Aumentar Tarifas (e Manter Yields) – Analisamos os Resultados do 3T21 e Atualizamos Estimativas
- Início de Cobertura: Locadoras de Automóveis (RENT3, LCAM3, MOVI3): Sem Trânsito nas Avenidas de Crescimento
Quais os principais riscos de investir nas ações de LCAM3?
- Cenário competitivo mais forte do que o esperado: O segmento do RaC no Brasil passou por uma fase de queda acentuada de preços, que, por sua vez, foi compensada pelo aumento significativo dos volumes e expansão das taxas de ocupação desde 2015. Reconhecemos que se os preços continuarem a seguir tendências de baixa não acompanhadas por crescimento dos volumes, nossas estimativas poderão ser impactadas.
- Novos entrantes ganhando relevância nos principais mercados: Destacamos que existem várias empresas entrando em segmentos em expansão dentro do RaC e do GTF, como a Kovi no e-hailing, e as subsidiárias das montadoras no GTF. Embora vejamos espaço significativo para a penetração aumentar, vemos riscos de crescimento se essas empresas se tornarem mais relevantes.
- Aumentos adicionais nos preços dos veículos novos: Como um negócio intensivo de capital, o aumento dos preços dos veículos novos impacta significativamente o custo do capital alocado, pressionando o retorno das empresas no médio/longo prazo.
- Aumento das taxas de juros: Os operadores de aluguel de carros estão com níveis de alavancagem acima do histórico e a dívida do setor está principalmente ligada à Selic. Além disso, as despesas financeiras são o custo mais relevante do GTF. Taxas de juros de curto e longo prazo acima do esperado podem significar potenciais desvalorizações em nossas estimativas de lucro.
- Riscos de execução no RaC e em seminovos: Dado o perfil de negócios de varejo do RaC e dos seminovos, as locadoras de veículos devem atender adequadamente às necessidades dos consumidores, a fim de corresponder à oferta com a demanda. Notamos que estes são segmentos complexos do ponto de vista operacional e a execução implica um risco para nossas estimativas.
Últimos acontecimentos
CADE Sugere Aprovação da Fusão Entre Localiza e Unidas (Leia aqui)
- A superintendência geral (seu corpo técnico) do CADE (Conselho Antitruste do Brasil) recomendou oficialmente a aprovação da proposta de fusão da Localiza-Unidas mediante a celebração de um acordo de concentração (incluindo medidas corretivas). Vemos esta notícia como positiva para RENT3 e LCAM3 devido a: (i) remédios parecem razoáveis, em nossa opinião, e foram negociados com as empresas (embora ainda não divulgados na íntegra); e (ii) acreditamos que as sinergias potenciais do negócio (XPe = R$7,8 bilhões) não estão atualmente precificadas pelo mercado. Reiteramos nossa visão positiva em relação às empresas e ao setor de locação de automóveis no Brasil.
CEO Corrobora Nossa Visão Positiva (Leia aqui)
- Organizamos uma videoconferência com o fundador e CEO da Unidas, Luis Fernando Porto. Notamos três destaques principais de sua visão: (i) fortes expectativas de crescimento (dois dígitos nos próximos 3-5 anos); (ii) fusões e aquisições que datam da década de 90, fornecendo um contexto melhor para a fusão proposta com a Localiza; e (iii) Seminovos deve se normalizar de forma saudável com a atual escassez de produção de automóveis.
CADE Publica Atualização Sobre a Proposta de Fusão de Localiza e Unidas (Leia aqui)
- O CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) publicou oficialmente uma atualização do processo de proposta de fusão da Localiza-Unidas. Em meio ao forte desempenho do setor de Aluguel de Carros hoje (ações +4-7%), recebemos diversas perguntas de investidores perguntando se a notícia do CADE poderia justificar o desempenho positivo do dia. Embora reconheçamos a importância do resultado da fusão para o setor, não vemos uma ligação entre os dois eventos na data de hoje (detalhes abaixo sobre a atualização do CADE). Posto isto, trazemos uma análise que mostra uma forte correlação inversa entre as ações de Locadoras de Automóveis e as taxas de juros de longo prazo (taxa americana de 10 anos, neste caso), o que pode explicar o desempenho recente das ações. Reiteramos (i) nossa visão positiva do setor, e (ii) nossa visão de que a fusão não está precificada pelo mercado.
Opinião sobre os resultados divulgados
- Opinião sobre os resultados divulgados
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Como a Unidas está posicionada no tema ESG?
Além da visão fundamentalista das ações por parte dos nossos analistas fundamentalistas, temos um time dedicado ao tema ESG que analisa diversas empresas com a visão sobre o tema. Embora vejamos um longo caminho ESG pela frente, reconhecemos positivamente as iniciativas da Fras-le dentro dessa agenda e esperamos que mais está por vir.
Clique aqui para acessar o relatório completo sobre a visão ESG da Unidas
Quem é a Unidas?
Renomeada após a Locamerica adquirir a Unidas em dezembro de 2017, a Unidas é a segunda maior empresa da indústria brasileira de aluguel de veículos. A Locamerica tornou-se pública originalmente em 2012, sendo na época uma empresa pura de GTF. Hoje, com uma frota total de 166.111 veículos, a Unidas é uma empresa de serviço completo, operando em : (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas GTF); e (iii) Seminovos.
O RaC representa 44% da frota total da empresa, ~19% da receita líquida (ver Figura 76) e ~25% do EBITDA (com margens em torno de 35%). Em 2019, a empresa tinha 11% de Market Share no segmento. O segmento de GTF na América Latina é liderado pela Unidas em tamanho de frota (11% de Market Share em 2019). O segmento corresponde a ~25% da receita líquida da Unidas, 55% da frota e ~63% do EBITDA, parcialmente devido ao seu perfil de margens mais altas. Os seminovos representam 56% da receita líquida da Unidas e 12% do EBITDA total, com 121 lojas em 75 cidades.
Para mais detalhes institucionais sobre a companhia, acesse o site de relação com investidores da empresa aqui.
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