Estamos iniciando a cobertura do setor de Aluguel de Carros com recomendação de Compra para a Localiza (RENT3; preço-alvo de R$76/ação, 22% de potencial de valorização), Movida (MOVI3; preço-alvo de R$23/ação, 33% de potencial de valorização) e Unidas (LCAM3; preço-alvo de R$34/ação, 32% de potencial de valorização), embasados principalmente em nossa expectativa de criação de valor (EVA - valor econômico adicionado), combinando forte crescimento com níveis de retorno saudáveis. Vemos fundamentos setoriais sólidos para as principais empresas: (i) Aluguel de Carro (RaC) deve manter tendência de consolidação, com um mercado ainda em crescimento; (ii) o segmento de Gestão e Terceirização de Frota (GTF) deve entrar em nova tendência secular de "oceano azul" como mercado a ser explorado (carro por assinatura – “LTRFI”), além de ainda ter baixa penetração em aluguéis corporativos; e (iii) Seminovos (venda de carros usados) ainda irá desfrutar de um ótimo momento de curto prazo.
Por que ler esse relatório? (1) Fizemos uma análise interativa completa sobre os temas mais importantes do setor para os investidores (ver seção "Um mapa para as perguntas dos investidores"); (2) Entenda porque nós temos uma opinião diferente da maioria dos investidores à respeito da fusão proposta entre Localiza e Unidas (ver seção "Localiza propõe incorporar Unidas"); (3) Entenda o potencial de crescimento do carro por assinatura, o mais novo produto do setor (ver seção "Carro por assinatura: O melhor dos dois mundos em termos de ROIC"); (4) Decida se concorda com nossa visão diferente do consenso de que o setor não está caro no momento (ver seção "Valuation").
O RaC deve continuar sua tendência de crescimento “dobrado". Apesar do forte crescimento vivenciado por Localiza, Movida e Unidas neste segmento desde a crise econômica de 2015-16 (crescimento anual médio de 2015-19 da frota do RaC de ~35%), vemos fundamentos para que o forte crescimento continue como consequência de (i) ganhos de participação de mercado sobre concorrentes com menos escala (~75% de participação entre grandes empresas em 2020, vs. ~95% em mercados desenvolvidos); e (ii) crescimento geral do mercado, suportado pela (a) maior acessibilidade aos produtos após as quedas de preços dos últimos anos; (b) baixa penetração em segmentos novos, porém relevantes; e (c) recuperação da atividade econômica, fomentando a demanda em segmentos mais cíclicos (como aluguéis diários corporativos e mensais).
GTF: o "novo RaC" em termos de crescimento. Similar à forte tendência de crescimento vivenciada pelo RaC nos últimos anos, acreditamos que o segmento de GTF, daqui para frente, pode se beneficiar da (i) contínua consolidação de mercado, ainda sub-penetrado na área de aluguéis corporativos de longo prazo (~37% de participação de mercado entre grandes empresas); e (ii) serviços inovadores que implicam novas [e grandes] vias de crescimento (por exemplo: carro por assinatura e aluguel de caminhões). Na seção "Aluguel Corporativo Sub-penetrado e Novos Mercados Inexplorados" realizamos uma análise de tamanho de mercado, e concluímos que o carro por assinatura possui um mercado endereçável ainda maior do que o de aluguéis corporativos.
Seminovos vivem forte momento. Esperamos que as vendas de carros usados impulsionem o lucro do setor, pelo menos até o meio de 2021, dado o aumento contínuo nos preços dos carros novos (devido à escassez de oferta da indústria automobilística e à apreciação do dólar frente ao real), com duas consequências principais para o aluguel de carros: (i) aumento de preços dos seminovos em estoque (ou seja: menor depreciação efetiva); e (ii) migração de demanda, de "zero-km" para seminovos (efeito substituição). Observamos, no entanto, que tal tendência tem um perfil temporário/de curto prazo (já que as locadoras passam a comprar carros novos mais caros, e a escassez de oferta deve ser resolvida) implicando em um desafio durante a normalização, pois (i) o capital investido sobe com os preços dos carros novos; e (ii) descontos com as fabricantes podem estar sob pressão enquanto o choque de fornecimento da indústria automobilística persiste. No entanto, esperamos que o cenário saudável de demanda de aluguel permita um processo de normalização suave.
Nossa Tese em Poucos Gráficos
Mapa Para as Perguntas dos Investidores
Respondendo às principais perguntas do Mercado
O que impulsionou o forte crescimento nos volumes desde 2015-16?
Nossa opinião: O RaC explica ~80% do crescimento da receita de aluguel das grandes empresas nos últimos 5 anos. A demanda acelerou em meio à crise que intriga a comunidade de investidores. Vemos três motivos principais: (i) Elasticidade de preços maior do que o esperado por parte da demanda; (ii) Desenvolvimento de novos segmentos; e (iii) Mudança cultural, como um impacto secundário derivado do e-hailing (aplicativo de transporte).
Números importantes: O crescimento de volume do RaC acelerou para +20-35% em 2016-17 (e continuou), enquanto o PIB estava caindo ~3,5%.
Os mercados de aluguel estão perto da saturação?
Nossa opinião: Acreditamos que, apesar do forte crescimento vivenciado pelas 3 principais empresas desde 2015, ainda há espaço tanto para maior consolidação de concorrentes de baixa escala, quanto para forte crescimento orgânico no segmento RaC. Do lado do aluguel de frotas, as avenidas de crescimento permanecem sólidas, com um mercado ainda sub-penetrado de aluguéis corporativos de longo prazo e desenvolvimento de novos produtos, ampliando a demanda.
Números importantes: De acordo com a ABLA, a participação de mercado no RaC atingiu 75% entre as 3 maiores empresas, enquanto a do GTF permanece em 38%.
Quão lucrativo é o crescimento marginal de frota?
Nossa opinião: Enquanto esperamos que o crescimento do RaC permaneça (CAGR '19-22e da Receita Líquida de 16%), esperamos que o GTF cresça mais (CAGR 2019-22e da Receita Líquida de 18%). Isso por si só deve implicar retornos marginais positivos, mas também estimamos que o mix do GTF se incline para indivíduos, que oferecem o maior perfil de ROIC da indústria.
Números importantes: O RaC cresceu mais que o GTF nos últimos anos em ~8% a.a., de 2015-20) apesar de apresentar menores níveis de retornos (ROIC).
Alugar ou comprar: alugar é atrativo tanto para locadoras quanto para clientes?
Nossa opinião: Concluímos que alugar um carro é economicamente competitivo versus possuí-lo. Analisamos a economia global do aluguel de um veículo de R$65 mil por um período de três anos versus duas alternativas de propriedade: (i) financiamento de 70% do carro, que se mostrou menos atrativo; e (ii) pagar à vista, que se mostrou a alternativa mais economicamente atraente.
Números importantes: O Brasil ainda tem uma frota pouco relevante alugada para pessoas físicas sob contratos de longo prazo, contra ~32% de locação nos EUA.
Segmentos de Seminovos é sustentável a longo prazo?
Nossa opinião: Esperamos que os Seminovos tenham bom desempenho no curto prazo, dado o aumento nos preços dos carros novos, causando (i) aumento de preço dos carros em estoque, e (ii) mudança da demanda para carros usados. Embora os preços mais altos dos carros tragam um desafio para o segmento de locação, vemos um cenário de poder de barganha estruturalmente positivo, e esperamos um processo de normalização suave.
Números importantes: Localiza, Movida e Unidas têm tido margens EBITDA de Seminovos acima da média (~10-11% no 4T20 vs. níveis históricos mais próximos de zero) e baixos níveis de depreciação.
A fusão proposta entre Localiza e Unidas está precificada?
Nossa opinião: Acreditamos que a potencial fusão não está precificada no momento, por três razões principais (i) o spread entre LCAM3/RENT3 não mudou desde o anúncio (~0,41x hoje vs. ~0,45 na data da proposta); (ii) As ações têm tido um desempenho em linha com o Ibovespa (+25% desde 22 de setembro de 2020); e (iii) o fluxo de notícias tem pesado sobre as ações, reduzindo as expectativas de aprovação do mercado.
Números importantes: As ações da Localiza e da Unidas tiveram performance superior às da Movida desde a proposta de negócio, em 22 de setembro de 2020 (RENT3 e LCAM3 +25% vs. MOVI3 +5%)
Os múltiplos atuais estão esticados?
Nossa opinião: Não consideramos os níveis atuais de P/L 2021 das empresas do setor esticados, pois: (i) os níveis recordes de EVA ajudam a explicar a reavaliação de múltiplos observada nos últimos anos (detalhes na Seção "Valuation - Análise de Múltiplos"); e (ii) o setor tem baixos índices de preço/crescimento de Lucro (PEG) em comparação com outros ativos premium no Brasil.
Números importantes: Os múltiplos do setor aumentaram significativamente nos últimos anos em comparação com os níveis históricos, seguindo a maior geração de valor observada no setor.
Quão engajadas estão as locadoras de carros na agenda ESG?
Nossa opinião: Empresas inovadoras estão adaptando seus modelos de negócios para contemplar um mundo onde o uso vale mais do que a posse. E esperamos que essa tendência só se intensifique à frente. Em nossa opinião, o setor de locação de veículos está avançando na direção certa para atender a essa demanda e, assim, vemos as empresas do setor sob a cobertura da XP bem posicionadas para surfar essa tendência daqui para frente.
Números importantes: O transporte é responsável por mais de 20% das emissões globais de carbono.
Economia Básica - Elasticidade-Preço da Demanda
Rent-a-Car (RaC) impulsionou o crescimento do setor nos últimos anos
O RaC explica ~80% do crescimento total da receita de aluguel (RaC + GTF) para a Localiza, Movida e Unidas nos último 5 anos. Tal fenômeno veio à medida que os volumes aceleraram a partir de 2016 (CAGR 2015-19 de ~32% vs. ~17% de 2010-14) apesar da queda do PIB, o que causou um quebra-cabeça entre os investidores, que se perguntavam os verdadeiros motivos por trás de tal crescimento. Vemos três motivos principais:
- Elasticidade de preço da demanda maior do que o esperado: Este é o principal motivo, em nossa opinião. A Figura 2 ilustra a mudança de demanda da Localiza (maior e mais antiga empresa do setor) e mostra que o crescimento do volume (+32% de CAGR em 2015-19) mais do que compensou a forte queda na tarifa média (-22% nominal de 2014-19 [-31% em termos reais]). Embora notemos que a queda tarifária deve-se, em parte, a uma mudança no mix (indo para segmentos de tarifas mais baixas/maior utilização, como o e-hailing), a Figura 3 mostra que a acessibilidade do RaC melhorou drasticamente, adicionando uma nova demanda significativa (de acordo com a evolução dos usuários de aluguel de carros também visto na Figura 3). Além disso, acreditamos que a entrada da Simpar (JSL Holding, na época) no mercado RaC por meio da aquisição da Movida em 2013 desempenhou um papel importante na dinâmica de preços do setor (a Localiza repassava ~1/2 da inflação, e agora reduz as tarifas médias nominais de maneira significativa).
- Desenvolvimento de novos segmentos: Embora o aluguel mensal para pessoas físicas seja um exemplo de um novo mercado desenvolvido pelo RaC nos últimos anos (uma vez que os aluguéis individuais eram historicamente restritos a aluguéis diários), vemos o e-hailing como o novo produto mais importante (estimamos ~15-20% da demanda atual do RaC das empresas listadas). No início, quando a Uber estreou no Brasil, em 2014, ela foi percebida como um risco para a demanda de aluguel de carros. Demorou algum tempo até que (i) esse segmento fosse confirmado como uma oportunidade (nova base de clientes), já que os motoristas da Uber começaram a alugar mensalmente, e (ii) as locadoras se sentiam confortáveis o suficiente com a qualidade da demanda para adicionar exposição;
- Mudança cultural, um impacto secundário derivado do e-hailing: Além dos motoristas de aplicativos diretamente aumentando a demanda do setor, também notamos um impacto positivo dos clientes de aplicativos que viram no novo serviço uma oportunidade de não ter mais um carro. Esse fenômeno aumentou a demanda por aluguéis de curto prazo nos finais de semana e/ou por usos específicos não cobertos pelo e-hailing (por exemplo: viagens de curta distância para visitas familiares e de amigos).
O desempenho operacional se adaptou ao novo cenário
Apesar da forte queda nas tarifas médias, o setor conseguiu manter as finanças saudáveis (e, em última instância, a criação de valor). Embora isso não tenha sido particularmente claro para o mercado na época (a RENT3 caiu ~40% de Apr/15 para Agosto/15 devido à preocupação com a concorrência), o perfil orientado ao retorno do setor tem se mostrado verdadeiro. Uma série de fatores sustentou finanças mais saudáveis do que o esperado e, consequentemente, reações positivas das ações, sendo eles:
Perfil de Alto Crescimento Deve Continuar
Sem sinais de saturação nos mercados de aluguel
O RaC deve continuar sua tendência de crescimento “dobrado". Apesar do forte crescimento vivenciado pelas três principais empresas desde 2015-16 (CAGR 2015-19 da frota média de ~35%), vemos fundamentos para que o forte crescimento continue como consequência de (i) ganhos de participação de mercado sobre concorrentes com escala mais baixa (~75% de participação entre grandes empresas em 2020, vs. ~65% em 2016 e ~95% em mercados desenvolvidos); e (ii) crescimento geral do mercado, suportado pela (a) maior acessibilidade dos produtos após a queda de preços dos últimos anos (as tarifas médias do RaC da Localiza caíram ~23% de 2015 para 2019); (b) baixa penetração em segmentos novos, porém relevantes, como e-hailing e LTFRI); e (c) recuperação da atividade econômica, que deve fomentar a demanda em segmentos mais cíclicos do mix (como aluguéis diários corporativos e mensais).
GTF: o "novo RaC" em termos de crescimento. Similar a forte tendência de crescimento vivenciada pelo RaC, acreditamos que o crescimento do GTF daqui para frente pode se beneficiar do (i) aumento de penetração contínuo de um mercado ainda sub-penetrado como o de aluguéis corporativos de longo prazo (apenas ~38% de participação de mercado entre grandes empresas em 2020, vs. ~27% em 2016); e (ii) novos serviços que criam novas [e grandes] vias de crescimento (por exemplo: aluguel de longo prazo para pessoas físicas e aluguel de caminhões, no caso da Unidas). Na seção "Aluguel Corporativo Sub-penetrado e Novos Mercados Inexplorados", realizamos uma análise de tamanho de mercado, e concluímos que o aluguel de longo prazo para pessoas físicas tem um mercado endereçável ainda maior do que o de aluguéis corporativos (ou seja: as locadoras começaram a competir com as vendas de carros novos no Brasil – ~2,06 milhões de carros vendidos em 2020 vs. o pico de ~3,6 milhões em 2012).
Rent-a-Car (RaC)
Um olhar mais próximo para o mix de produtos do RaC (divisão de Aluguel de Carros)
A quebra do mix de produtos do RaC não é revelada pelas empresas listadas. Ou seja, não temos acesso à exposição de volume/receita de cada empresa aos diferentes produtos disponíveis. Na Figura 12, detalhamos nossa avaliação dos produtos oferecidos pelas empresas listadas.
Vemos potencial de crescimento estrutural em dois dos produtos oferecidos (aluguel para aplicativos e aluguéis mensais). Além disso, vemos potencial para que os outros produtos (e mais cíclicos) cresçam acima do PIB brasileiro nos próximos anos. Embora os volumes desses segmentos tendam a ter maior correlação com o PIB (portanto, devem beneficiar-se da recuperação econômica pós-Covid-19), eles também se beneficiam do que vemos como uma tendência secular de consumidores, migrando da propriedade para o uso de veículos (por exemplo: os consumidores que decidiram não ter mais um carro para usar alternativas de e-hailing têm fomentado a demanda em aluguéis diários).
As Figuras 13 e 14, abaixo, mostram a quebra das lojas fora dos aeroportos e em aeroportos para as principais empresas do setor. Essas lojas são diretamente utilizadas para oferecer o aluguel diário e para alavancar a distribuição dos produtos de longo prazo. Apesar da concentração de lojas aeroportuárias, a Figura 13 fornece uma boa ilustração de como o RaC ainda está pulverizado em locais fora dos aeroportos.
Crescimento Estrutural em E-hailing e Aluguel Mensal
Embora o RaC seja composto por vários subprodutos (mix detalhado de produtos na Figura 12), vemos um potencial de crescimento particular para o e-hailing e para os aluguéis mensais, pois eles têm grandes mercados endereçáveis ainda inexplorados. Observamos que os dados setoriais disponíveis utilizados para calcular a participação de mercado (Figura 8) subestimam o tamanho total do mercado, em nossa opinião, apoiando ainda mais nossa tese de que o RaC ainda não está saturado, apesar do forte crescimento recente.
- E-hailing: Na Figura 15 avaliamos o tamanho potencial do mercado de aplicativos, e concluímos que há um forte potencial de crescimento para a Localiza, Movida e Unidas em três esferas: (i) ~140.000 carros estão nas mãos de locadoras pequenas ou informais, sendo este um claro mercado endereçável que as grandes empresas tendem a consolidar à medida que a confiabilidade na pontuação de crédito melhore; (ii) ~800.000 veículos próprios de indivíduos formam um "oceano azul“, à medida que a tendência de uso avança em detrimento da posse; e (iii) esperamos que a estimativa total do mercado de ~1.000.000 carros cresça a altas taxas à medida que os provedores de e-hailing adicionem motoristas e entrem em novas geografias em todo o Brasil.
- Aluguel Mensal para Pessoas Físicas (Carro por Assinatura): Os aluguéis mensais no RaC têm sido historicamente oferecidos a clientes corporativos (uma demanda mais cíclica), e vemos um importante potencial de crescimento neste segmento à medida que as locadoras avancem em suas ofertas para pessoas físicas. A Figura 16 detalha as ofertas de serviços atuais neste segmento.
Gestão e Terceirização de Frotas - GTF
Aluguel Corporativo Sub-penetrado e Novos Mercados Inexplorados
Aluguel Corporativo: Em sua forma tradicional, os operadores de aluguel de frotas atendem clientes corporativos na terceirização da frota de seus veículos leves. Antes da Covid-19, estávamos vendo uma aceleração dos volumes das empresas listadas neste segmento (Volume das 3 maiores +28% em 2019), e esperamos que as grandes locadoras continuem se beneficiando de (i) ganhos de participação de mercado, à medida que a escala continua a fornecer competitividade de preços (apenas ~38% de participação de mercado, contra ~27% em 2016); e (ii) aumento na penetração da frota alugada na grande frota corporativa brasileira, à medida que a tendência secular de terceirização de atividades não essenciais ganha força no mundo corporativo moderno (apenas ~10% de penetração no Brasil vs. ~58% nas economias desenvolvidas, como mostra a Figura 20).
Novos mercados: Grandes locadoras de frotas no Brasil estão desenvolvendo novos mercados, o que, em nossa opinião, representam potencial de crescimento considerável, como: (i) aluguel de longo prazo para pessoas físicas (carro por assinatura), que surge globalmente como um novo serviço para competir com alternativas de financiamento/arrendamento, onde o cliente final baseia a decisão de consumo sobre o custo mensal e não sobre o preço total do ativo (fornecemos uma análise detalhada sobre essa decisão econômica na seção "Uma situação ganha-ganha: Matemática atraente para os clientes apesar de perfil de ROIC elevado"); e (ii) novo produto da Unidas no aluguel de caminhões (estimamos 0,8% de penetração total no mercado brasileiro) – ver Figura 19.
Quão relevante é o mercado de carro por assinatura? Realizamos uma análise de tamanho de mercado (Figura 17), e concluímos que o aluguel de veículos leves de longo prazo para pessoas físicas implica um mercado endereçável maior do que o de aluguéis corporativos (~23 milhões de veículos | ~R$10,3 bilhões/ano), à medida que as locadoras comecem a explorar o mercado de carros novos no Brasil (~2,06 milhões de carros vendidos em 2020 vs. o pico de ~3,6 milhões em 2012). Por fim, acreditamos que essa penetração de mercado pode ser impulsionada pelo elevado spread do crédito automotivo no Brasil (pessoas físicas pagam juros médios de ~19% a.a. para financiar um veículo vs. Selic de apenas 2,75%– ver Figura 18 para comparação global).
Estimando o tamanho do mercado de Aluguel de Longo Prazo para Pessoas Físicas
A Figura 17 ilustra o tamanho potencial do mercado de carro por assinatura no Brasil. O Brasil possui uma frota total de ~45 milhões de veículos leves e comerciais leves (~40mn nas mãos de pessoas físicas e ~5 milhões nas mãos de empresas). Assumimos que o mercado endereçável seja o de veículos financiados/alugados (~23mi usando a penetração de financiamento de ~57% do Brasil). Alternativamente, se usássemos a penetração de carro por assinatura e financiamento de mercados desenvolvidos (~32% nos EUA), o mercado endereçável poderia chegar a ~13 milhões de veículos.
Carro por assinatura: O melhor dos dois mundos em termos de ROIC (retorno sobre o capital)
Estimamos que o carro por assinatura fornece às locadoras retornos mais altos do que os consolidados atuais (de acordo com a análise da Figura 21), e acreditamos que isso deva continuar no futuro próximo, uma vez que os potenciais aumentos na concorrência permaneçam compensados pelo grande tamanho do mercado (como ilustrado na seção anterior).
Perfil de ROIC elevado. Atribuímos o alto retorno deste produto/serviço à capacidade das locadoras de combinar o melhor dos dois mundos: (i) tarifas altas e baixa depreciação (o lado positivo do RaC); e (ii) altas taxas de utilização e margens EBITDA (características positivas do GTF).
Cenário competitivo ainda é favorável. Vemos redes de concessionárias como os principais potenciais concorrentes para as locadoras neste segmento, tanto no novo serviço de carro por assinatura em si (que elas também estão começando a oferecer, conforme a Figura 22), quanto em vendas de carros novos financiados (uma vez que o carro por assinatura surge como uma alternativa a essa opção). Dito isto, esperamos que as tarifas permaneçam altas devido à atratividade do produto para o cliente (ver análise na próxima seção); e (ii) não vemos a entrada das concessionárias neste mercado como uma ameaça (na verdade, elas devem ajudar a desenvolver a visibilidade do produto em um mercado ainda incipiente).
Preços similares em toda a indústria. A Figura 22 também mostra o yield (receita mensal dividida pelo preço de tabela do veículo) cobrado por cada um dos principais concorrentes que mapeamos. Podemos ver um preço relativamente homogêneo, com o "Localiza Meoo" (marca recém-lançada da Localiza para o serviço de carro por assinatura) destacando-se com o maior yield, e a LM do outro lado do espectro, com o menor yield.
O melhor dos dois mundos em termos de ROIC (retorno sobre o capital), como isso é possível?
(1) Tarifas altas: Vemos isso como o principal motor para retornos, e acreditamos que elas sejam sustentáveis no futuro próximo, devido à (i) concorrência ainda baixa em relação ao tamanho do mercado; e (ii) concorrência das concessionárias potencialmente ajudando a desenvolver a visibilidade do produto nesta fase inicial.
(2) Baixa depreciação: O carro por assinatura tem baixo turnover do ativo (~1 ano, semelhante ao RaC), à medida que as locadoras oferecem aos clientes um novo carro a cada ano, mantendo a depreciação menor.
(3) Altas taxas de utilização: Ter contratos de longo prazo (12 a 48 meses) permite altos níveis de utilização, semelhantes à dinâmica tradicional do GTF.
(4) Margens EBITDA altas: O carro por assinatura funciona sob a estrutura de custos do GTF, que aproveita as lojas do RaC existentes para distribuição nacional, mantendo uma estrutura enxuta.
Uma situação ganha-ganha: perfil financeiro atraente para os clientes apesar de perfil de ROIC elevado
Concluímos que o carro por assinatura é economicamente competitivo vs. a posse de veículos leves para indivíduos. Conforme detalhado na Figura 23, analisamos a economia global da assinatura de um veículo de R$ 65 mil por um período de 3 anos (valor presente do custo total de R$ 48.872) vs. duas alternativas de compra: (i) financiamento de 70% do carro, que se mostrou menos atrativo (valor presente do custo total de R$51.666); e (ii) pagamento à vista, que se mostrou como a alternativa mais economicamente atraente (valor presente do custo total de R$ 43.186).
Não é só sobre economia financeira. Como descrito anteriormente em nossa análise de tamanho de mercado, na Figura 17, o mercado endereçável para este novo produto/serviço é o mercado atual de veículos novos financiados/alugados, pois (i) o financiamento é mais caro considerando o ciclo econômico completo (Figura 23); e (ii) seu público não está disposto (ou não é capaz) de pagar pelo carro à vista. No entanto, vemos vantagens adicionais do carro por assinatura que, em nossa opinião, podem torná-lo competitivo mesmo em relação a carros novos adquiridos à vista (apesar de este ser economicamente mais atraente), como: (i) ter um carro novo todo ano (à medida que as locadoras buscam níveis ótimos de depreciação); (ii) a possibilidade de manter o dinheiro para outros usos (sem parcela de entrada); (iii) sem riscos relacionados a depreciação; e (iv) comodidades fornecidas pelo carro por assinatura (por exemplo: licenciamento, manutenção, etc.). As principais desvantagens seriam: (i) limite de quilometragem (embora uma variedade de opções estejam disponíveis); e (ii) nem todos os modelos estão amplamente disponíveis (o que deve melhorar com o esperado aumento da penetração do produto).
Entendendo a análise
Metodologia: Estimamos um fluxo de caixa de 36 meses para cada modalidade possível e realizamos uma análise de Valor Presente Líquido (VPL) para avaliar a atratividade econômica.
Estimativas:
Tipo de veículo: Carro de nível médio no valor de R$ 65.000 (preço de tabela).
(1) Custo mensal de aluguel: yield de 2,2% (preço da mensalidade/preço de tabela do veículo), com base no yield médio cobrado por 11 locadoras de aluguel para sua opção mais barata disponível, incluindo um limite de quilometragem de 1.000km/mês (lista de locadoras na Figura 22).
(2) Custo de financiamento e de oportunidade: 30% de entrada e 70% financiado a 19% a.a. (taxa média para pessoas físicas segundo o Banco Central do Brasil – BACEN) e curva da Selic de 3 anos da equipe macro da XP (5% no final de 2023e) para remuneração capital.
(3) Depreciação: 20% no Ano 1 e 10% nos Anos 2 e 3.
(4) Licenciamento & seguro: (i) Licenciamento (4% do preço de tabela do veículo + taxa anual de ~R$116 relacionada à documentação e seguro obrigatório + taxa única de emplacamento de R$450); e (ii) seguro (4% do preço de tabela do veículo).
(5) Manutenção: Sugestão de revisão preventiva das fabricantes a cada 10.000km, incluindo uma única troca de pneus (geralmente realizada entre 30.000-40.000km).
Mais barato do que financiamento, mas ainda mais caro do que pagar à vista. Para uma ilustração prática e mais completa das alternativas econômicas para ter um carro, a Figura 24 mostra os três cenários de fluxo de caixa que constam em nossa análise e seus respectivos Valores Presentes Líquidos (VPLs).
Análises de sensibilidade sugerem um modelo de negócio resiliente. Em nossa análise, existem três premissas principais que podem levar a conclusões diferentes: (i) taxa de depreciação; (ii) custo de financiamento; e (iii) yield dos aluguéis mensais. Foram realizadas duas análises de sensibilidade (Figuras 25 e 26) para avaliar quanto mais (ou menos) atrativo o aluguel poderia ser vs. possuir um carro em diferentes cenários para as nossas premissas. Observa-se que nos cenários horizontais, onde o aluguel se torna menos atrativo (menor depreciação e menor custo de financiamento), as locadoras também incorreriam em menores custos de depreciação e financiamento, abrindo espaço para a cobrança de yields mais baixos e sustentando a competitividade que vemos em nosso caso-base.
Seminovos
Seminovos desfrutam de forte momento
Esperamos que as vendas de carros usados impulsionem o lucro do setor no curto prazo, dado o aumento contínuo dos preços dos carros novos (devido a uma escassez de oferta da indústria automobilística e apreciação do Dólar) com duas consequências principais para o aluguel de carros: (i) reajuste de preços para cima dos carros disponíveis para venda (ou seja: menor depreciação efetiva); e (ii) mudança da demanda, de carros novos para carros usados, dado o preço mais alto dos novos (efeito de substituição).
Destacamos, no entanto, que também vemos alguns riscos para o médio e longo prazo. O aumento dos preços dos carros novos tem um perfil temporário/de curto prazo (já que as locadoras devem comprar carros novos mais caros, e esperamos que a escassez de oferta seja resolvida) e isso implica em um desafio de rendimento/tarifa durante a normalização, uma vez que (i) o capital investido sobe com os preços dos carros novos (exigindo tarifas mais altas para suportar os rendimentos atuais); e (ii) descontos com as montadoras podem estar sob pressão enquanto o choque de fornecimento da indústria automobilística persiste. No entanto, esperamos que o cenário saudável de demanda de aluguel permita um processo de normalização suave.
Grande e crescente poder de barganha
No longo prazo, esperamos um cenário estruturalmente positivo para seminovos do ponto de vista do poder de barganha, à medida que (i) as locadoras continuam a ganhar representatividade no total de vendas das montadoras; e (ii) as fabricantes ainda passam por um período de super-capacidade (produção atual de ~1,9mi, contra mais de 5mi de capacidade instalada).
As vendas de automóveis leves mostraram uma tendência de recuperação após as baixas em 2016, apesar da fraca atividade econômica. Atribuímos isso principalmente à demanda de rápido crescimento do setor de aluguel de veículos (adições apenas de Localiza, Movida e Unidas, explicam quase 35% do crescimento dos veículos leves de 2016 a 2019).
Vemos isso como estruturalmente positivo para as locadoras de veículos, pois: (i) uma das vantagens competitivas de longa data das grandes empresas tem sido o poder de negociação proporcionado pela grande escala (especialmente com as montadoras); (ii) as locadoras oferecem as fabricantes não apenas uma grande demanda (14-15% das vendas totais de automóveis no Brasil em 2019-20), mas também previsibilidade para linhas de produção e lançamentos de produtos; e (iii) vemos a tendência observada nas Figuras 28-29 continuando no médio prazo, pois esperamos que o crescimento do setor de aluguel de carros permaneça forte.
Não vemos Seminovos como um Gargalo
A divisão de seminovos das locadoras de veículos não é relevante em comparação com as vendas totais de carros usados no Brasil. A Figura 31 mostra que a Localiza, Movida e Unidas venderam ~270 mil carros juntas em 2019, representando apenas ~2% do total de ~11 milhões de vendas de carros usados no Brasil.
O market share se torna mais relevante se considerarmos apenas veículos vendidos de 0 a 3 anos – uma proxy melhor para o mercado endereçável das locadoras e apenas ~8% do mercado total – atingindo ~32% em 2019, como mostra a Figura 33.
Apesar do market share significativo das três grandes empresas nas vendas de carros de 0 a 3 anos, acreditamos que o crescimento futuro não será limitado pela capacidade das empresas de renovar sua frota, uma vez que:
- O tamanho atual do mercado (~846.000 carros vendidos com 0 a 3 anos em 2019) também deve crescer, especialmente no ambiente atual de preços de carros novos, impulsionando a demanda por carros usados relativamente novos (efeito substituição).
- A participação de mercado das grandes empresas nos negócios de aluguel é significativamente maior do que nas vendas de carros usados (75% no RaC e 38% no GTF, de acordo com a ABLA para 2020), implicando que a participação de 32% alcançada nas vendas de carros de 0 a 3 anos ainda é saudável.
Renovação da Frota: Um Fardo, Apesar de Alta Eficiência
Discordamos da visão de que as locadoras de carros lucram no processo de compra e venda de carros. Nesta análise, mostramos que as três empresas listadas têm um ônus de renovação da frota quando todos os custos associados são considerados, sendo eles: (i) lucro/perda bruta (preço de venda menos valor residual); (ii) depreciação; e (iii) despesas de gerais e administrativas dos seminovos. Nos últimos 5 anos, a Localiza manteve um custo estável de renovação da frota de apenas um dígito (perda total como % do preço de compra dos carros), enquanto a Movida e a Unidas melhoraram significativamente sua eficiência (ainda com um custo de renovação mais alto). Notamos que o ganho reportado no 4T20 tem um perfil não-recorrente, relacionado ao cenário incomum de aumento dos preços dos carros novos, o que está impulsionando preços mais altos de seminovos e menor depreciação.
Spread entre os preços de venda e compra de carros
Lucro/perda bruta dos seminovos + depreciação
- As três maiores locadoras de aluguel de carros aumentaram seu poder de negociação com as montadoras e desfrutam de um desconto estrutural na compra de carros (conforme a análise na seção anterior).
- A Figura 37 mostra tendências mistas para os spreads de compra/venda: Embora a Localiza seja a única empresa capaz de vender consistentemente a um preço mais alto do que pagou (spread médio de 105% desde 2015), seu spread diminuiu nos últimos anos (para 104% em 2020);
- A Movida e a Unidas, por outro lado, aumentaram seus spreads (hoje em 97% e 100%, respectivamente).
Custo de Renovação da Frota
Incluindo despesas Gerais e Administrativas
- Adicional ao resultado líquido da compra/venda de carros, as locadoras incorrem em custos relacionados à venda dos carros.
- A Figura 38 mostra que todas as três empresas acabam perdendo dinheiro no final do ciclo do ativo: a Localiza apresenta o melhor desempenho, mantendo um custo estável de 0-2% (perda total como % do preço de compra), uma vez que o aumento da eficiência de despesas compensou os spreads de compra/venda mais baixos.
- A Movida e a Unidas melhoraram significativamente as suas eficiências (atingindo custos de 8 a 5%, respectivamente, em 2020), pois, ao contrário da Localiza, seus spreads de compra/venda melhoraram (Figura 37).
Um negócio de capital intensivo
Injeções de capital suportadas pelo controle da alavancagem
Após o forte crescimento observado no RaC desde 2015, as locadoras dependiam substancialmente do mercado de capitais para impulsionar a expansão da frota. A Localiza, a Movida e a Unidas realizaram cinco aumentos de capital (follow-ons) desde 2018 (ver Figura 39 para uma lista de transações), levantando ~R$ 4,85 bilhões no total.
Notamos que os anúncios de follow-ons no setor de aluguel de carros começaram a ter leituras positivas do mercado, apesar da usual conotação negativa que eles tendem a ter à medida que surgem questões de diluição e sustentabilidade do balanço. Atribuímos isso a: (i) expectativas de ROICs marginais elevados (criação de valor aos acionistas); e (ii) indicação de potencial de crescimento por parte das gestões e acionistas controladores.
M&A – Consolidação Inorgânica
Crescimento Inorgânico: Oportunista em Essência
Vemos a atividade de M&A como mais comum no segmento de GTF do que no RaC (onde os movimentos tendem a ser mais oportunistas, em nossa opinião). Na verdade, notamos que é comum ouvir das equipes de gestão de grandes empresas que: "o melhor lugar para comprar veículos para o RaC é na montadora", dada a existências de marcas já consolidadas e com larga escala.
A Figura 41 mostra as transações de M&A mais relevantes do setor desde 2013. Todas as transações do RaC incluem operações de GTF (a exceção são as aquisições de franqueados). Dito isto, temos visto algumas grandes transações envolvendo o RaC com motivos mais específicos, como a (i) fusão Locamerica-Unidas, que marcou a consolidação da Locamerica como uma empresa integrada e a maior operadora de GTF; (ii) empresas nacionais adquirindo empresas estrangeiras conhecidas (Localiza-Hertz e Movida-Avis), que envolveram motivações de reconhecimento de marca para clientes estrangeiros e valuation atrativo; e, claro, (iii) o acordo recentemente proposto entre a Localiza e a Unidas, que discutimos na próxima seção.
Finalmente, a Figura 42 mostra que o movimento inorgânico tem sido ainda mais forte nos EUA, com as três maiores empresas incorporando concorrentes menores, porém relevantes, ao longo dos anos (atingindo o alto nível de concentração de ~95% entre as três maiores).
Localiza propõe incorporar a Unidas
Em 22 de setembro de 2020, a Localiza e a Unidas anunciaram inesperadamente uma proposta de fusão, que vemos com bons olhos devido ao seguinte raciocínio estratégico (i) aumento das vantagens competitivas relacionadas à escala; e (ii) benefícios do grande potencial de sinergia (estimamos ~R$ 8,1 bilhões de sinergias totais). Como a proposta está sujeita à aprovação do CADE (Autoridade Antitruste do Brasil), ela não está incorporada nos nossos preços-alvo (e não está precificada nos preços atuais das ações, em nossa opinião).
A estrutura da proposta ainda implica em maior potencial de valorização para LCAM3 vs. RENT3. Em sua proposta de transformar a Unidas em uma subsidiária integral, a Localiza ofereceu aos acionistas da Unidas (i) uma troca de ações de 0,4468 ações da RENT3 para cada ação da LCAM3 (prêmio relativo de ~8%; praticamente inalterado desde o anúncio); e (ii) dividendo extraordinário (adicional ao pagamento das ações) no fechamento do negócio de R$ 425 milhões (~3% do valor de mercado da Unidas). Vemos a aprovação pendente do CADE como o principal risco para o total combinado de ~11% de potencial de valorização relativa (LCAM3 vs. RENT3).
Vemos potencial para sinergias consideráveis. Além do potencial de valorização implícito pela proposta, acreditamos que a nova empresa possui sinergias importantes para extrair das operações combinadas (VPL de ~R$ 8,1 bilhões no total), ou seja, (i) redução de custos operacionais de locação (~R$ 3,3 bilhões); (ii) redução de custos operacionais de seminovos (~R$ 1,3 bilhão); (iii) redução de custos financeiros (~R$ 1,3 bilhão); e (iv) amortização do ágio (~R$ 2,3 bilhões), que podem ser dedutíveis para fins fiscais no Brasil. (Detalhes na Figura 44).
Acreditamos que o potencial negócio não está precificado no momento. Detalhamos três principais razões que nos fazem acreditar que esse potencial M&A ainda apresenta potencial de valorização para os preços das ações tanto da Localiza quanto da Unidas: (i) o spread LCAM3/RENT3 praticamente não mudou desde o anúncio da fusão (~0,41x vs. ~0,45 proposto); (ii) As ações têm tido um desempenho alinhado com o Ibovespa (+20-24% desde 22 de setembro de 2020); e (iii) o fluxo de notícias tem sido mais negativo do que positivo e pesado sobre as ações, uma vez que sugerem baixas expectativas de aprovação.
Quebra do total de ~R$ 8,1 bilhões em sinergias
(i) Redução de custos de locação (~R$ 3,3 bilhões): assumimos que as margens EBITDA de aluguel da Unidas irão convergir para as da Localiza, com uma leve melhora nas margens consolidadas do RaC dada a maior escala da empresa combinada; Nos seminovos, assumimos apenas paridade de eficiência de despesas (uma vez que o potencial de margem bruta é capturado em sinergias de investimentos);
(ii) Redução de custos de seminovos (~R$ 1,3 bilhão): Nos Seminovos, assumimos dois ajustes de eficiência (a) Sinergias de Capex, com o turnover do ativo da Unidas convergindo para os níveis da Localiza, e (b) Eficiência nos custos gerais e administrativos. Notamos que não assumimos melhorias para a companhia toda, apenas equiparamos as eficiências da Unidas às da Localiza;
(iii) amortização do ágio (~R$ 2,3 bilhões): Esperamos que a Localiza capture benefícios fiscais amortizando o ágio criado com a aquisição da sua receita tributável (EBT). Estimamos que esse benefício será captado nos próximos cinco anos, após a transação; e
(iv) Redução de custos financeiros (~R$ 1,3 bilhão): À luz do tamanho da Nova Companhia, em uma perspectiva pós-fusão, assumimos que o custo global da dívida da Localiza deve reduzir daqui para frente, refletindo um poder de negociação mais forte com os bancos, devido as suas vantagens relacionadas à escala.
Argumentos que estão sob análise do CADE
A proposta de fusão foi protocolada no CADE (Autoridade Antitruste) em 8 de fevereiro de 2021, após o anúncio da intenção em 22 de setembro de 2020. A autoridade tem um total de 240 dias para analisar a fusão (até 6 de outubro de 2021), prorrogável por mais 90 dias.
O RaC é o principal ponto de preocupação dos investidores. Utilizando avaliações prévias do CADE, as empresas proponentes sugeriram uma análise de mercado regional para o RaC (com base em municípios e aeroportos). Para o GTF foi proposta uma análise de mercado nacional e, nos seminovos, elas acreditam que não deve ser considerado um mercado relevante, dado o seu perfil secundário e baixos níveis de concentração.
Baixo ou nenhum risco de concentração associado a 75% da frota combinada de RaC. A Figura 46 detalha a análise regional da frota (por município), apresentada na proposta de fusão. Destacamos sobre a frota combinada: (i) ~16% está em cidades sem sobreposição (sem risco de concentração); (ii) ~59% está em cidades onde há baixo ou nenhum risco de concentração; e (iii) ~25% está em cidades onde a fusão implicaria maiores mudanças de concentração (ΔHHI acima de 2.500).
A tese da proposta é que hipotéticos aumentos de preços por parte da empresa resultante implicariam demanda imediata para os concorrentes já estabelecidos, com os principais argumentos sendo: (i) baixas barreiras de entrada e concorrência pesada; (ii) mercado nacional fragmentado, apesar da recente redução de preços dos líderes (avaliação de mercado das empresas proponentes aponta para ~40-50% das 3 grandes); (iii) a demanda tem alta sensibilidade ao preço; (iv) disponibilidade de produtos alternativos (como e-hailing); (v) mercado com baixa penetração e forte perfil de crescimento (por exemplo: e-hailing altamente sub-penetrado proporciona dinamismo à concorrência); (vi) novas empresas atraídas pelo mercado em transformação (por exemplo: Kovi, a primeira locadora de carros a não possuir o veículo); e (vii) apesar da relevante presença nacional dos líderes de mercado, o papel das empresas menores é ampliado na análise regional (33% nas mãos de empresas com menos de 100 veículos).
Valuation
No final, EVA é o que importa
Acreditamos que os níveis recordes de EVA das empresas de aluguel de carros ajudam a explicar a reavaliação de múltiplos observada nos últimos anos. Embora o próprio EVA (uma medição financeira absoluta) não sirva como base fundamental para múltiplos, ele compartilha os mesmos motivos (expectativas de longo prazo para crescimento e retorno sobre o custo de capital). Nossa tese é de que o desempenho do EVA de curto prazo impulsiona o desempenho dos múltiplos, uma vez que ele orienta as expectativas do mercado para crescimento e retorno no longo prazo.
Nossa visão positiva para o setor está fundamentada principalmente em nossa expectativa de melhores níveis de EVA (não precificados nos múltiplos atuais, em nossa opinião), já que vemos (i) o crescimento do aluguel (e do capital investido) persistir; e (ii) o retorno melhorar com o forte momento dos lucros em 2021.
A Figura 47, suporta nossa preferência relativa pela Localiza no setor, uma vez que:
- A Localiza mostra um histórico impressionantemente consistente de criação de valor para os acionistas na última década (na verdade, o EVA foi positivo todos os anos desde o IPO em 2005). O momento mais difícil da última década foi a crise do Brasil de 2015-16 (quando o PIB caiu 3,5% a 3,3%, respectivamente, e a concorrência aumentou muito graças a Movida). No entanto, a Localiza conseguiu reportar EVAs positivos durante esse período.
- A Movida e a Unidas têm mostrado melhora significativa desde 2017-18, quando as gestões conseguiram melhorar os níveis de eficiência (foi quando os múltiplos também reavaliaram), atingindo território positivo de EVA nos últimos anos: (i) Movida desde 2020 (primeira vez desde a aquisição por parte da Simpar em 2013); e (ii) Unidas desde 2018 (mostrando um histórico consistente de 3 anos, graças a maior escala alcançada com a fusão Locamerica/Unidas).
Acreditamos que a análise do EVA é especialmente importante no negócio de aluguel de carros por duas razões fundamentalmente ligadas: (i) o aluguel de carros é uma indústria altamente intensiva em capital; e (ii) o forte crescimento muitas vezes vem às custas da queima de caixa (limitando a visibilidade das métricas de avaliação do Fluxo de Caixa Livre no curto e médio prazo). Portanto, o EVA ajuda as equipes de gestão e os investidores a avaliar quanto valor está sendo criado/destruído a partir da alocação de capital em andamento (em outras palavras, fornece aos investidores uma etiqueta de qualidade sobre o crescimento atual).
Valuation - Análise de Múltiplos
Descontos para Localiza devem convergir para os Níveis Históricos
Múltiplos são altamente sensíveis às taxas de juros de longo prazo. A Figura 48 mostra que os níveis mais altos de P/L historicamente coincidiram com os níveis mais baixos para as taxas de juros. Atribuímos isso ao perfil de fluxo de caixa de longo prazo das operadoras de aluguel de carros (~95% do valor justo do patrimônio líquido está na perpetuidade para Localiza, Movida e Unidas, em média).
Os descontos de múltiplos da Movida e da Unidas para a Localiza estão acima dos níveis históricos. Notamos que tais descontos aumentaram significativamente quando a crise da Covid-19 emergiu, à medida que os investidores favoreceram a Localiza, devido a uma percepção de risco mais baixa para navegar nos tempos incertos que estavam por vir.
Nossos preços-alvo implicam múltiplos convergindo para níveis históricos à medida que saímos da crise. Embora prevemos uma reavaliação de múltiplos P/L em todo o setor, nossas estimativas implicam as seguintes conversões (i) desconto da Movida para a Localiza de 56% convergindo para 51% (de 14,1x hoje para 16,0x em 2021e); e (ii) desconto da Unidas para a Localiza de 42% convergindo para 34% (de 18,7x hoje para 21,6x em 2021e).
Principais motivos para o nosso potencial de valorização
Reavaliação de múltiplos vs. Crescimento dos Lucros
A Localiza tem superado seus pares desde janeiro/20. Notamos que a maior parte do desempenho acima da média da Localiza (+32%, contra +13% das Unidas e -10% da Movida) reflete uma queda de múltiplo P/L mais forte para Movida (de 20,0x para 14,1x) e Unidas (de 25,4x para 18,7x). Atribuímos esse desempenho aos investidores que buscam segurança em nomes mais bem estabelecidos durante a pandemia, à medida que as expectativas de crescimento dos lucros do setor aumentaram.
Esperamos uma reversão parcial dessa tendência daqui para frente. Esperamos que o setor continue registrando desempenhos positivos das ações, como consequência tanto da reavaliação de múltiplos quanto do crescimento dos lucros. Prevemos que a Movida e a Unidas terão uma maior reavaliação de múltiplos em relação à Localiza (impulsionando potenciais de valorização maiores), pois (i) os descontos de múltiplos P/L futuros irão convergir para níveis históricos; e (ii) os investidores se sentem mais confortáveis com o setor à medida que este se recupera dos impactos da crise da Covid-19.
Comparando Valuations
Os múltiplos não estão esticados quando comparados com outros nomes de qualidade
Comparamos os múltiplos P/L do setor de aluguel de carros com outras empresas brasileiras também consideradas como "ativos de qualidade“, como um exercício alternativo com o objetivo de identificar o quão barato ou caro ele é em relação a um escopo mais amplo.
A Figura 54, em nossa opinião, mostra um posicionamento relativamente positivo das empresas de aluguel de carros brasileiros. Embora outros nomes de qualidade tenham níveis de retorno mais elevados (medidos pelo ROE de 2022e), notamos os múltiplos ajustados pelo crescimento do setor estão atraentes (medidos pela relação P/Crescimento de Lucro 2019-22e).
A Unidas e a Localiza se destacam no setor. Destaca-se que, de acordo com a Figura 55, os retornos significativamente maiores dessas empresas mais do que compensaram o atrativo múltiplo de P/crescimento de lucro da Movida. Além disso, acreditamos que essa análise corrobora nossa relativa preferência pela Localiza e pela Unidas, respectivamente, no Brasil.
XP vs. Consenso
Estamos 4-8% acima do consenso para o Lucro Líquido de 2022 da Localiza, Movida e Unidas, respectivamente
Estamos, no geral, mais construtivos do que o consenso em relação ao desempenho operacional de longo-prazo dos operadores de aluguel de carros. Acreditamos que os números médios do consenso da Bloomberg podem ainda não refletir nos números de longo-prazo totalmente a recuperação de volume mais rápida do que o esperado observada no setor, apesar de (i) uma recuperação econômica ainda em curso após a pandemia; (ii) uma temporada de resultados do 4T20 encorajadora para os três principais jogadores; e (iii) sólidos fundamentos de crescimento apoiados nos esforços das companhias em penetrar novos mercados previamente não explorados.
Além disso, estamos confortáveis com nossas previsões de longo prazo acima do consenso, dada a continuidade do aumento de penetração e o perfil ainda inexplorado de alguns mercados, tanto no RaC quanto no GTF, conforme descrito em detalhes ao longo deste relatório.
Destaques e Riscos da nossa tese
Destaques
- Baixa penetração do carro por assinatura: Como principal impulsionador de crescimento que vemos para o GTF, a penetração de veículos alugados entre indivíduos no Brasil ainda é significativamente baixa, especialmente quando comparada aos países desenvolvidos (~30% vistos nos EUA, por exemplo).
- Aplicativos devem permanecer sendo uma alavanca de crescimento do RaC: Dentro do RaC, destacamos que o E-hailing deve continuar a fornecer forte potencial de crescimento, uma vez que as tendências de mobilidade apontam para o aumento contínuo da utilização de aplicativos como Uber e 99, com interesse crescente por parte dos motoristas de aplicativos em alugar versus possuir veículos.
- Crescimento Marginal da frota continua sendo lucrativo: Dado o retorno positivo que estimamos para segmentos que apresentam maiores expectativas de crescimento (como o carro por assinatura – ver seção "Uma situação ganha-ganha: Matemática atraente para os clientes apesar de perfil de ROIC elevado"), esperamos que as operadoras de aluguel de carros continuem combinando crescimento com um ROIC marginal positivo.
- O setor caminha para a consolidação: Tanto os segmentos do RaC quanto do GTF vêm passando por fases de consolidação no Brasil – e esperamos que isso continue. Atualmente concentrados em 75% e 38% nos segmentos de RaC e GTF entre os 3 maiores operadores de aluguel de veículos, vs. 65% e 27% há três anos, respectivamente, ainda vemos espaço para o mercado se consolidar. Em cinco anos, nossa previsão de longo prazo implica ~88% de concentração para o RaC (mais próximo dos ~95% visto no mercado americano) e ~49% para o GTF.
Riscos
- Cenário competitivo mais forte do que o esperado: O segmento do RaC no Brasil passou por uma fase de queda acentuada de preços, que, por sua vez, foi compensada pelo aumento significativo dos volumes e expansão das taxas de ocupação desde 2015. Reconhecemos que se os preços continuarem a seguir tendências de baixa não acompanhadas por crescimento dos volumes, nossas estimativas poderão ser impactadas.
- Novos entrantes ganhando relevância nos principais mercados: Destacamos que existem várias empresas entrando em segmentos em expansão dentro do RaC e do GTF, como a Kovi no e-hailing, e as subsidiárias das montadoras no GTF. Embora vejamos espaço significativo para a penetração aumentar, vemos riscos de crescimento se essas empresas se tornarem mais relevantes.
- Aumentos adicionais nos preços dos veículos novos: Como um negócio intensivo de capital, o aumento dos preços dos veículos novos impacta significativamente o custo do capital alocado, pressionando o retorno das empresas no médio/longo prazo.
- Aumento das taxas de juros: Os operadores de aluguel de carros estão com níveis de alavancagem acima do histórico e a dívida do setor está principalmente ligada à Selic. Além disso, as despesas financeiras são o custo mais relevante do GTF. Taxas de juros de curto e longo prazo acima do esperado podem significar potenciais desvalorizações em nossas estimativas de lucro.
- Riscos de execução no RaC e em seminovos: Dado o perfil de negócios de varejo do RaC e dos seminovos, as locadoras de veículos devem atender adequadamente às necessidades dos consumidores, a fim de corresponder à oferta com a demanda. Notamos que estes são segmentos complexos do ponto de vista operacional e a execução implica um risco para nossas estimativas.
ESG
Aquecendo os motores rumo à agenda ESG
É inegável que o comportamento do consumidor está mudando e de forma rápida. Muitos dos itens mais desejáveis dos jovens por uma década ou mais mudaram drasticamente, passando da propriedade para o uso compartilhado. E esse é o caso dos automóveis. Empresas inovadoras estão adaptando seus modelos de negócios para contemplar um mundo onde usar vale mais do que possuir. E esperamos que esse movimento só se intensifique adiante.
Em nossa visão, o setor brasileiro de locação de automóveis está avançando na direção certa para atender a essa demanda crescente e, portanto, vemos as empresas sob cobertura da XP (RENT3, MOVI3 e LCAM3) bem posicionadas para acompanhar essa tendência daqui para frente. Para este setor, vemos o pilar Governança como o mais importante dos três, seguido pelo pilar Social e Ambiental, respectivamente.
Em uma perspectiva por empresa, vemos a Localiza liderando essa corrida dentre as companhias do setor, sendo uma das empresas melhor posicionada na agenda ESG sob a cobertura do XP. Logo em seguida vem a Movida, uma “Empresa B” com diretrizes ESG robustas e, por fim, Unidas, que embora também esteja bem posicionada, está numa corrida com outros players mais rápidos e com espaço para melhorias em termos de divulgação ESG.
Teses de Investimento
Localiza (RENT3): Mantendo a Liderança – Top Pick do Setor
Estamos iniciando a cobertura da Localiza com recomendação de Compra (preço-alvo de R$76/ação, 22% de potencial de valorização). Temos uma visão estruturalmente positiva tanto para o setor de aluguel de carros quanto para a tese de investimento da Localiza, apoiado por (i) crescimento robusto e acima do consenso nos próximos anos (CAGR 2019-2022e do lucro líquido de ~28%); (ii) níveis de EVA recorde, sustentado por retornos saudáveis sobre o custo de capital (ROIC 2021e de 13,2%, 6,8 p.p. acima do nosso WACC em 2021); e (iii) forte combinação de vantagens competitivas sustentadas (principalmente pela escala) com execução acima da concorrência.
Tese de investimento. Nossa visão estruturalmente positiva em relação ao setor de aluguel de carros no Brasil refere-se principalmente às grandes empresas, que em nossa opinião mantêm importantes vantagens competitivas (permitindo assim o processo de consolidação em andamento, em sua maioria, orgânicos). Neste contexto, vemos com bons olhos a estratégia da Localiza de manter o ritmo de rápido crescimento visando a manutenção de sua liderança e de suas vantagens competitivas (como sua grande escala). Acreditamos que o histórico contínuo da empresa concede total benefício da dúvida de que ela será capaz ou não de continuar crescendo enquanto mantém seu perfil orientado para o retorno (tanto o ROIC quanto o ROE excederam o custo de capital todos os anos desde o IPO em 2005).
As operações de aluguel continuam crescendo fortemente. Vemos um cenário saudável à frente para a Localiza tanto no RaC quanto no GTF. No RaC, esperamos a continuidade do forte crescimento recente com base em (i) ganhos adicionais de participação de mercado sobre pequenas empresas; e (ii) crescimento geral do mercado. No GTF, acreditamos que o crescimento pode estar em um estágio ainda mais tardio, já que não apenas (i) os aluguéis corporativos permanecem altamente sub-penetrados; mas também (ii) novos produtos/serviços geram grandes avenidas de crescimento (por exemplo: aluguel de longo prazo para pessoas físicas com o lançamento do "Localiza Meoo").
Seminovos seguem impulsionando os resultados de curto prazo. O aumento contínuo dos preços dos carros novos (devido à escassez de oferta da indústria automobilística e à apreciação do Dólar) tem duas consequências principais, em nossa opinião: (i) o reajuste de preço para cima dos carros seminovos (ou seja: menor depreciação efetiva); e (ii) mudança de demanda, de carros novos para carros usados, dado o preço mais alto dos novos (efeito de substituição). Embora os preços mais altos dos carros possam implicar um risco para os rendimentos do aluguel, esperamos que o cenário de demanda saudável no setor apoie um processo de normalização suave.
Valuation não está esticado. A Localiza negocia a múltiplos P/L de 32.2 - 26.8x para 2021-22e. Embora uma comparação histórica possa indicar um múltiplo esticado (~18x de 2010-15 e ~24x de 2015-20), vemos a comparação como injusta dada a combinação de crescimento mais forte da Localiza com spreads de retorno consistentemente altos (níveis recordes de EVA). Avaliamos a RENT3 a R$76/ação (~22% de potencial de valorização).
Descrição da Companhia
A Localiza Rent a Car é a empresa líder em aluguel de carros no Brasil. Fundada em Minas Gerais em 1973, a Localiza foi a primeira locadora brasileira a se tornar pública, concluindo seu IPO em 2005. Hoje, a empresa tem ~290 mil carros em sua frota (ver Figura 59), mais de 600 filiais em 6 países da América do Sul e emprega mais de 8.000 pessoas. A Localiza atua em três segmentos principais: (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas (GTF); e (iii) Seminovos.
O Rent-a-Car (RaC) é responsável por 30% da receita líquida da Localiza (ver Figura 60), representando ~56% de seu EBITDA, com uma margem de 42% em 2020 (ver Figura 61). A divisão detém ~74% da frota da Localiza. O GTF representa 10% da receita líquida da empresa e 32% de seu EBITDA, com as maiores margens de aluguel (~70% em 2020). O segmento de Seminovos é a parte secundária de desmobilização de frotas da empresa, respondendo por 59% da receita líquida (dado o alto volume de negócios de ativos, principalmente no RaC) e apenas 12% do EBITDA, com 130 lojas em 89 cidades. Por fim, a Localiza opera acordos de franquia que representam menos de 1% dos resultados consolidados.
Nosso preço-alvo implica 22% de potencial de valorização em relação aos preços atuais
Nosso valuation é baseado no método de Fluxo da Caixa Descontado (DCF), com um preço-alvo para o final de 2021 de R$ 76,0 por ação, apresentando um potencial de valorização de 21,7% em relação aos preços atuais (retorno total de 22,6%), com cerca de 96% do seu valor na perpetuidade. De acordo com nossas estimativas, a Localiza atualmente negocia a um P/L 2021 de ~32,2x e, pelo nosso preço-alvo, a Localiza estaria sendo negociada a partir de P/L de ~32,6x (2022e).
Utilizamos o FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) em nosso valuation, baseado em um WACC de 8,0% e Custo de Capital Próprio (Ke) de 11,7%. As principais premissas incluem: (i) taxa nominal de crescimento de longo prazo de 5,8%; (ii) taxa livre de riscos de 6,5%; (iii) Custo da dívida de 6,6%; (iv) razão dívida/patrimônio líquido de 55%; e (iv) beta de 1,0x.
Caso Base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) aumento de 15% de a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 14% de a/a no volume do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 67,0 para o RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 53,7 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 1,0x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.
Caso Otimista: No nosso cenário otimista consideramos (i) aumento de 17% a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 16% a/a no volume do GTF em 2022, e (iii) elasticidade de 1,1x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.
Caso Pessimista: Nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) aumento de 13% de a/a nos volumes do RaC em 2022, (ii) aumento de 12% de a/a nos volumes do GTF em 2022, e (iii) tarifa média de RS$ 66 e R$ 51 em 2022 para o RaC e para o GTF, respectivamente.
Movida (MOVI3): Grandes Melhorias Feitas
Estamos iniciando a cobertura da Movida com uma recomendação de Compra (preço-alvo de R$23/ação, 33% de potencial de valorização). Nossa visão positiva em relação à Movida vem principalmente de: (i) uma visão estruturalmente positiva para as grandes empresas de aluguel de carros em relação às menores (consolidação deve continuar no RaC e acelerar no GTF, em nossa opinião); (ii) melhora dos resultados e dos níveis de retorno devido aos ajustes no operacional desde o IPO em 2017 (ROIC 2019-20 de 10,4-7,7%, contra 7,1-7,7% em 2015-16); e (iii) valuation atrativo, pois acreditamos que o múltiplo P/L 2021e da Movida de ~14,1x não captura totalmente nossas expectativas de retorno.
Tese de investimento. Apesar dos obstáculos de eficiência enfrentados desde que se tornou uma empresa de serviço completo, reconhecemos que a Movida passou a ser mais orientada a retorno (priorizando o retorno sobre o crescimento em alguns períodos), os colocou entre o seleto grupo de grandes empresas que, em nossa opinião, estão bem posicionadas para capturar o forte potencial de crescimento que esperamos ver tanto nos mercados do RaC quanto do GTF.
Melhora operacional significativa. Desde seu IPO em 2017, a Movida passou por duas grandes melhorias operacionais. Inicialmente, a empresa enfrentou vários desafios no RaC após nacionalizar sua operação, como roubo de veículos, altas taxas de inadimplência e altos danos aos veículos. Notamos o sucesso da Movida em combater essas ineficiências, resultando em margens do RaC mais altas em relação aos anos anteriores. Em segundo lugar, a Movida focou nos Seminovos, combatendo ineficiências, podendo: (i) aumentar o volume de carros vendidos (diluindo ainda mais os custos fixos); e (ii) diversificar seu mix de veículos (permitindo maior número de carros vendidos por loja e uma melhor precificação). Consequentemente, a Movida passou a criar valor, com um spread ROIC-WACC atingindo níveis neutros em 2019-20, e esperamos que seja positivo em 2021.
Valuation atraente. A Movida negocia a um múltiplo P/L de 14,1x e 12,0x para 2021e e 2022e (56% e 25% de desconto para Localiza e Unidas, respectivamente, considerando números de 2021). Nossa análise via DCF precifica a MOVI3 em R$23/ação (~33% de potencial de valorização), implicando uma pequena reavaliação de múltiplos (conservadora, em nossa opinião, dada a nossa expectativa de melhor desempenho de EVA), ao mesmo tempo em que captura o forte crescimento que estimamos no lucro líquido (+57% em 2021e).
Descrição da Companhia
A Movida foi fundada em 2006 e adquirida em 2013 pela Simpar (antigo Grupo JSL). Com novo controlador e estratégia, a empresa se tornou a terceira maior empresa do Brasil no setor, pois (i) acelerou a operação anterior da Movida no RaC, e (ii) tornou-se uma empresa de serviço completo ao se integrar à operação anterior de GTF do Grupo JSL. Em 2017, a Movida concluiu com sucesso seu IPO, listando-se no Novo Mercado da B3.
A empresa opera em 3 segmentos diferentes: (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) GTF; e (iii) Seminovos. O RaC corresponde por ~28% da receita líquida (ver Figura 68) e 52% do EBITDA, com margens em torno de ~41% (ver Figura 69), possuindo 194 lojas em todos os estados brasileiros (~71.000 carros dos ~118.000 da empresa – ver Figura 67). O GTF representa ~40% da frota da Movida, 13% da receita líquida em 2020 e 38% do EBITDA, com margem EBITDA de ~66% em 2020. A operação de seminovos representa 60% da receita líquida da Movida, embora apenas 10% do EBITDA (possuem 70 lojas de seminovos em 22 dos 27 estados brasileiros).
Nosso preço-alvo implica 33% de potencial de valorização em relação aos preços atuais
Nosso preço-alvo baseado para o final de 2021, baseado no método do DCF de R$ 23,0 por ação apresenta um potencial de valorização de 33,0% em relação aos preços atuais (retorno total de 34,8%), com cerca de 102% do seu valor na perpetuidade. De acordo com nossas estimativas, a Movida atualmente negocia a um P/L 2021 de ~14,1x, sendo que no nosso preço-alvo (final de 2021) a Movida estaria sendo negociada a 16,0x (2022e).
Utilizamos o FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) em nosso valuation, baseado em um WACC de 9,0% e Custo de Capital Próprio (Ke) de 12,8%. As principais premissas incluem: (i) taxa nominal de crescimento de longo prazo de 5,8%; (ii) taxa livre de riscos de 6,5%; (iii) Custo da dívida de 7,8%; (iv) razão dívida/patrimônio líquido de 55%; e (iv) beta de 1,15x.
Caso Base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) aumento de 14% de a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 20% de a/a no volume do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 72,0 para o RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 43,0 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 1,0x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.
Caso Otimista: No nosso cenário otimista consideramos (i) aumento de 15% a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 21% a/a no volume do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 73,0 para o RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 44,5 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 1,3x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.
Caso Pessimista: Nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) aumento de 13% de a/a nos volumes do RaC em 2022, (ii) aumento de 18% de a/a nos volumes do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 71,0 para o RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 41,5 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 0,7x e 0,8x PIB para o crescimento no LP, para o RaC e para o GTF, respectivamente.
Unidas (LCAM3): M&A continua no sangue
Estamos iniciando a cobertura da Unidas com uma recomendação de Compra (preço-alvo de R$34/ação, 32% de potencial de valorização). Acreditamos que a empresa está bem posicionada para continuar crescendo além do mercado no RaC, mantendo a sua liderança nacional no GTF. Baseamos nossa visão positiva em: (i) mudança significativa da Unidas, se voltando para a eficiência e rentabilidade (spread ROIC-WACC positivo em 2020); e (ii) nossa postura positiva em relação à contínua consolidação do RaC no Brasil (e que deve acelerar no GTF); e (ii) valuation atrativo (2021E P/L de 18,7x).
Tese de investimento. Vemos na Unidas dois fatores diferenciais importantes: (i) histórico significativo e bem sucedido de M&A; e (ii) perfil inovador, especialmente relacionado a novos produtos de mercado. A Unidas tornou-se a segunda maior locadora de carros do Brasil (líder em GTF) devido a um turnaround operacional bem-sucedido, uma vez que era apenas uma operadora de GTF, o que abriu caminho para o crescimento inorgânico transformacional.
M&A está no sangue. As transações mais relevantes para a Unidas foram: (i) Auto Ricci em 2017, quando a Locamerica tomou a liderança da Localiza no GTF; e (ii) fusão Locamerica/Unidas em 2018, tornando a empresa um competidor de serviço completo ao entrar no RaC e desenvolver ainda mais os seminovos. Acreditamos que a proposta de fusão em curso com a Localiza implica a continuidade da tese de investimentos da Unidas e a estratégia dos acionistas controladores.
A possível fusão com a Localiza implica um prêmio relativo. Em sua proposta de transformar a Unidas em uma subsidiária integral, a Localiza ofereceu aos acionistas da Unidas (i) uma troca de ações de 0,4468 ações da RENT3 para cada ação da LCAM3 (~8% de prêmio relativo; inalterado desde o anúncio em setembro de 2020); e (ii) um dividendo extraordinário de R$ 425 milhões no fechamento do negócio (~3% da capitalização de mercado da Unidas). Caso a transação seja aprovada pelo CADE, vemos um potencial de valorização combinado de ~11% de LCAM3 vs. RENT3.
Valuation atraente. A Unidas negocia em P/L de ~19x e ~16x para 2021e e 2022e. Nossa análise baseada no método do DCF, precificamos a LCAM3 em R$34/ação (implicando potencial de valorização de ~32% e retorno total de ~33%).
Descrição da Companhia
Renomeada após a Locamerica adquirir a Unidas em dezembro de 2017, a Unidas é a segunda maior empresa da indústria brasileira de aluguel de veículos. A Locamerica tornou-se pública originalmente em 2012, sendo na época uma empresa pura de GTF. Hoje, com uma frota total de 166.111 veículos (ver Figura 75), a Unidas é uma empresa de serviço completo, operando em : (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas GTF); e (iii) Seminovos.
O RaC representa 44% da frota total da empresa, ~19% da receita líquida (ver Figura 76) e ~25% do EBITDA (com margens em torno de 35% – ver Figura 77). Em 2019, a empresa tinha 11% de Market Share no segmento. O segmento de GTF na América Latina é liderado pela Unidas em tamanho de frota (11% de Market Share em 2019). O segmento corresponde a ~25% da receita líquida da Unidas, 55% da frota e ~63% do EBITDA, parcialmente devido ao seu perfil de margens mais altas. Os seminovos representam 56% da receita líquida da Unidas e 12% do EBITDA total, com 121 lojas em 75 cidades.
Nosso preço-alvo implica 32% de potencial de valorização em relação aos preços atuais
Nosso valuation é baseado no método de Fluxo da Caixa Descontado (DCF), com um preço-alvo para o final de 2021 de R$ 34,0 por ação, apresentando um potencial de valorização de 31,5% em relação aos preços atuais (retorno total de 32,8%), com cerca de 96% do seu valor na perpetuidade. De acordo com nossas estimativas, a Unidas atualmente negocia a um P/L 2021 de ~18,7x e, pelo nosso preço-alvo, a Localiza estaria sendo negociada a partir de P/L de ~21,6x (2022e).
Utilizamos o FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) em nosso valuation, baseado em um WACC de 8,7% e Custo de Capital Próprio (Ke) de 12,6%. As principais premissas incluem: (i) taxa nominal de crescimento de longo prazo de 5,8%; (ii) taxa livre de riscos de 6,5%; (iii) Custo da dívida de 7,2%; (iv) razão dívida/patrimônio líquido de 55%; e (iv) beta de 1,1x.
Caso Base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) aumento de 15% a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 13% de a/a no volume do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 64.5 para o RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 53,0 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 1,0x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF. Não incluímos sinergias da proposta de fusão com a Localiza em nosso cenário base.
Caso Otimista: No nosso cenário otimista consideramos (i) aumento de 16% a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 14% a/a no volume do GTF em 2022, (iii) elasticidade de 1,1x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF, e (iv) sinergias da proposta de fusão com a Localiza.
Caso Pessimista: Nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) aumento de 14% a/a nos volumes do RaC em 2022, (ii) aumento de 11% de a/a nos volumes do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 63,5 para o RaC em 2022, e (iv) tarifa média de RS$ 52 para o GTF em 2022. Não incluímos o acordo de Fusão com a Localiza.
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