- O ambiente global tem sido misto para o Brasil. Por um lado, o banco central dos EUA pode elevar as taxas de juros. Por outro lado, os preços de commodities como petróleo, soja, milho e açúcar voltaram a subir, tornando as contas externas do país ainda mais favoráveis;
- A campanha eleitoral entra em setembro corroborando o prognóstico de uma disputa presidencial que tende a permanecer apertada até o final. A estratégia da candidatura do Senador Flávio Bolsonaro consiste em demonstrar força e unidade da direita. Já a expectativa da campanha do Presidente Lula continua depositada em elevar a rejeição do oponente e apostar em temas econômicos (como o fim da escala 6×1);
- Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2026, de 2,0% para 1,7%, devido ao arrefecimento de componentes mais sensíveis ao ciclo econômico. Para 2027, mantivemos nossa projeção de aumento de 1,0%, mas com viés de baixa;
- Tendência de curto prazo reforça nossa projeção de déficit primário de 0,3% do PIB para o governo central em 2026. Projetamos déficit de 0,2% do PIB em 2027, apoiado pela arrecadação ainda robusta. A política fiscal deve entrar em terreno contracionista no final deste ano;
- Preços de commodities mais altos mantêm o saldo comercial elevado. Para 2027, projetamos recuo das exportações de grãos, que deve ser atenuado por menores importações gerais, na esteira da desaceleração econômica. O déficit em conta corrente deve seguir financiado com folga pelo forte influxo de IDP;
- Juros mais altos nos EUA trazem riscos para a taxa de câmbio, mas as contas externas saudáveis e a postura técnica do Banco Central devem manter a atratividade da moeda brasileira. Continuamos a projetar 5,00 reais por dólar no final de 2026 e 5,30 no final de 2027;
- Nossa projeção para o IPCA de 2026 foi reduzida de 5,1% para 5,0%, refletindo surpresas baixistas recentes e mudança na premissa de “bandeira tarifária”, contrabalançadas pela persistência das tensões no Oriente Médio. Para 2027, mantivemos nossa projeção em 4,2%, com o balanço de riscos assimétrico para cima;
- Diante dos sinais adicionais de desaceleração econômica antes do esperado, não vemos pausa no ciclo de corte de juros. Projetamos a taxa Selic em 13,25% no final de 2026 e 11,50% em 2027 (nível alcançado em junho). Porém, riscos ao cenário de inflação permanecem, com destaque à política monetária do Fed, pressão nos preços do petróleo, efeitos do El Niño e incertezas sobre a política fiscal dos próximos anos.
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Editorial – Desaceleração econômica mais cedo do que o esperado em meio a desafios fiscais e eleições apertadas
A economia brasileira está perdendo força mais cedo do que esperávamos. Nosso cenário base já previa que o endividamento de empresas e famílias, em um ambiente de juros elevados, reduziriam a demanda doméstica em 2027. Isso nos fazia projetar crescimento do PIB abaixo do consenso no ano que vem. No entanto, também acreditávamos que medidas de estímulo fiscal manteriam a atividade aquecida neste ano.
Nem tanto. Os indicadores de atividade, incluindo os dados do PIB do 2º trimestre de 2026, vieram mais fracos do que o esperado, especialmente os componentes ligados à demanda doméstica. A queda da atividade projetada para o ano que vem parece já ter chegado.
Assim, reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB de 2,0% para 1,7% em 2026, e agora vemos riscos de baixa para a nossa previsão de aumento de 1,0% em 2027. Diante desse cenário e considerando que as leituras recentes de inflação têm sido relativamente benignas, não acreditamos mais em uma pausa no ciclo gradual de corte de juros pelo Banco Central do Brasil (BCB). Algumas pressões inflacionárias de curto prazo (petróleo em alta, El Niño intenso e mercado de trabalho apertado) persistem, mas acreditamos que o BCB irá focar em horizontes mais longos.
Outro risco para a inflação seria uma depreciação relevante do real, puxada por juros mais altos nos Estados Unidos ou por incertezas domésticas. Em nossa avaliação, esse cenário é possível, mas pouco provável. O superávit comercial está próximo de máximas históricas, e os termos de troca melhoraram ainda mais com a recente alta nos preços das commodities, do petróleo à soja e ao açúcar. Adicionalmente, os fluxos de investimento direto estrangeiro também têm sido bastante robustos.
Portanto, mantivemos nossas projeções para a taxa de câmbio em 5,00 reais por dólar no final de 2026 e 5,30 reais por dólar no final de 2027.
Enquanto isso, as eleições se aproximam, e as pesquisas indicam uma disputa apertada entre o presidente Lula e o senador Flávio Bolsonaro. Há pouco espaço para uma terceira via, por ora. As equipes econômicas de ambos os candidatos apontam a necessidade de consolidação fiscal, com destaque à redução no ritmo de crescimento das despesas. No entanto, poucas medidas efetivas foram discutidas — de fato, ninguém realmente espera que medidas fiscais impopulares sejam debatidas durante uma campanha eleitoral tão acirrada.
De toda forma, os primeiros sinais emitidos pelo presidente eleito sobre esse tema serão fundamentais para a precificação dos ativos financeiros no período posterior ao pleito.
Pano de fundo global – Fed mais duro é má notícia; preços mais altos de commodities são boa notícia
Caio Megale
O ambiente global tem sido misto para o Brasil.
Por um lado, o Federal Reserve – Fed, o banco central dos EUA – parece estar se preparando para elevar as taxas de juros. A atividade econômica continua sólida no país, enquanto a inflação permanece acima da meta, com risco de alta adicional decorrente da recente pressão nos preços do petróleo. O presidente do Fed, Kevin Warsh, transmitiu uma mensagem mais preocupada durante o simpósio de Jackson Hole, indicando que é necessário trabalho adicional para trazer a inflação à meta. Os mercados já apreçam um ciclo moderado de alta de juros nos próximos meses. Diante disso, as economias emergentes podem sofrer impactos adicionais quando o ciclo de aperto monetário de fato começar.
Por outro lado, os preços do petróleo voltaram a subir, desta vez acompanhados por outras commodities importantes para o Brasil, como soja, milho e açúcar. Como consequência, os termos de troca melhoraram, e o superávit comercial deve se aproximar de máximas históricas neste ano. Além disso, o Brasil tem se tornado um destino relevante dos massivos investimentos globais relacionados à inteligência artificial (IA), particularmente em data centers.
Ajustamos mais uma vez a hipótese para os preços do petróleo. Elevamos nossa premissa para a cotação média do Brent de 75 para 85 dólares por barril no restante deste ano. Para 2027, mantivemos a hipótese de 75 dólares por barril.
Dólar estável globalmente.Em relação ao dólar, outra variável-chave para as projeções brasileiras, assumimos que o DXY (índice do dólar contra uma cesta de moedas fortes) ficará estável ao longo do horizonte de projeção.
Cenário Brasil – Desaceleração antes do esperado
Ambiente Político – Uma disputa acirrada até o final
Paulo Gama e XP Política
A campanha eleitoral chega a setembro corroborando o prognóstico de uma disputa presidencial que tende a se manter apertada até o desfecho.
No mês que se passou, Flávio Bolsonaro conseguiu contornar os principais desafios que se apresentaram — como o isolamento do PL e a necessidade de reaproximação com Michelle. Além disso, sua estratégia de retomar uma identidade mais próxima da de seu pai tem contribuído para solidificar a própria base antes de avançar sobre o eleitorado mais ao centro.
A campanha do senador também avança com o noticiário do início de setembro, com foco para além dos casos do entorno de Lula, que haviam inundado o fluxo de notícias em agosto. A sequência dos casos em repercussão pela imprensa retoma um ambiente que pesou contra a popularidade do Planalto nos três primeiros meses do ano e dificulta a estratégia do governo petista de desconstrução da candidatura adversária.
Na esteira deste momento, a estratégia de Flávio é buscar demonstrar força e unidade da direita, principalmente no ato convocado para a avenida Paulista no 7 de setembro. A imagem de personagens relevantes reunidos deve ser usada como mostra de expectativa de poder, e a coesão de forças em torno do candidato deve correr em paralelo ao aumento da campanha de desconstrução do adversário ao longo das próximas semanas.
Joga a favor da estratégia o fato de que o noticiário do início de setembro se sobrepôs à agenda positiva que o governo apresentou ao Congresso. Até houve aprovações relevantes, como a revogação da “taxa das blusinhas” ou o passo inicial para a redução da jornada de trabalho, mas a repercussão foi aquém da que planejava o Planalto.
Do lado petista, a expectativa continua depositada em subir a rejeição ao senador, para voltar ao cenário de maio, quando parte dos eleitores de Flávio declarou se afastar dele depois do desgaste sofrido em função do noticiário desfavorável do período.
A campanha governista esperava que o início do período mais agudo de propaganda eleitoral pudesse ser usado para reforçar a associação de Flávio Bolsonaro com as suspeitas levantadas pela imprensa. Embora o cenário não tenha se confirmado, o Planalto ainda aposta as fichas em novos episódios de desgaste de Flávio, como o de maio, para retomar a ligeira vantagem que ostentou em determinados períodos do ano.
Para além da ofensiva que busca subir a rejeição do oponente, o governo Lula ainda vê a economia como variável determinante para o resultado eleitoral.
O governo busca intensificar os canais de interlocução com o empresariado, enquanto ainda aposta em temas como a escala 6×1. A tendência é que o Planalto siga pressionando publicamente o presidente do Senado, Davi Alcolumbre, para pautar o tema no plenário em meio à disputa dos dois turnos. Até o momento não há sinais de que a articulação possa avançar, embora mantenha o governo conectado a um tema da vida real do eleitor com alta popularidade.
Por fim, setembro será o mês de avaliar a possibilidade de crescimento de candidaturas alternativas à disputa entre Lula e Flávio, principalmente depois que Eduardo Cury chegou a dois dígitos em algumas das pesquisas públicas divulgadas nas últimas semanas. O movimento, no entanto, ainda precisa demonstrar fôlego para além de seu impulso inicial.
O aparecimento de Cury consolida a percepção em Brasília de uma dinâmica eleitoral de dois turnos. Com o noticiário voltado a casos de corrupção e com as campanhas de Flávio e Lula mirando ataques ao campo adversário, uma candidatura de terceira via com discurso menos agressivo pode provocar uma reorganização no discurso, mirando ampliar a base de votos na reta final da corrida eleitoral.
Atividade – Reduzimos a projeção de alta do PIB em 2026 de 2,0% para 1,7%, em meio ao enfraquecimento da demanda doméstica
Rodolfo Margato e Alexandre Maluf
PIB desacelerou no 2º trimestre, com demanda doméstica mais fraca. O PIB total cresceu 0,5% em comparação ao 1º trimestre, ligeiramente acima das expectativas (XP e mercado esperavam 0,4%), desacelerando frente à expansão de 1,1% nos primeiros três meses do ano. Essa surpresa positiva refletiu o desempenho mais forte da agropecuária, impulsionada pela maior produção de grãos. No entanto, setores mais sensíveis ao ciclo econômico (indústria de transformação, comércio e serviços) apresentaram resultados fracos. Do lado da demanda, o consumo das famílias ficou muito aquém do previsto, apesar da expansão da renda real e das medidas de estímulo de curto prazo. Em resumo, a abertura do PIB do 2º trimestre trouxe evidências adicionais de arrefecimento antecipado da atividade doméstica. Para mais informações, veja o relatório “PIB do 2º trimestre mostra queda do consumo e reforça cenário de ressaca na atividade”.
Dados de alta-frequência apontam para desempenho ainda mais fraco no 3º trimestre. O efeito de carrego estatístico deixado pelo 2º trimestre representa um ponto de partida desfavorável. Ademais, nossas projeções para os principais indicadores de atividade de julho estão no território negativo. Nossa estimativa atualizada para o PIB do 3º trimestre aponta para estabilidade em comparação ao 2º trimestre (antes: aumento de 0,3%). O baixo dinamismo da atividade deve continuar no 4º trimestre, em nossa avaliação.
Portanto, reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2026, de 2,0% para 1,7%.
Mercado de trabalho segue aquecido, mas sinais de moderação no emprego e na renda estão cada vez mais claros. A taxa de desemprego recuou de 5,5% em junho para 5,4% em julho, segundo nossas estimativas mensais dessazonalizadas da PNAD Contínua. A população ocupada avançou pelo nono mês consecutivo, ainda que a um ritmo modesto, enquanto os rendimentos reais do trabalho se recuperaram após dados bastante fracos no último trimestre. Por sua vez, o relatório do CAGED registrou criação líquida de aproximadamente 50 mil empregos com carteira assinada em julho, abaixo das expectativas e do resultado anterior. Em linhas gerais, o mercado de trabalho continua apertado, mas sua contribuição ao crescimento econômico deverá ser menor nos próximos trimestres. Prevemos a taxa de desemprego em 5,6% no final deste ano e 6,5% no final do ano que vem. A massa salarial real deve crescer cerca de 4,0% e 2,5%, respectivamente.
Mercado de crédito segue como principal risco. Nos últimos dados disponíveis de crédito, referentes a julho, a piora disseminada da taxa de inadimplência chamou a atenção. As concessões de crédito vêm perdendo ímpeto, com exceção aos financiamentos imobiliários, que seguem firmes. O comprometimento de renda das famílias com o serviço das dívidas renovou máximas históricas, o que pesa sobre a confiança dos consumidores. A deterioração das condições de crédito não será revertida no curto prazo, sendo um elemento relevante de contenção do crescimento adiante.
Continuamos a projetar elevação de 1,0% para o PIB de 2027, com viés de baixa. Nosso cenário de crescimento econômico abaixo do potencial e do consenso de mercado se respalda em fatores como a continuidade da política monetária em território contracionista, embora em menor grau do que atualmente; elevados níveis de endividamento de empresas e famílias; postura menos expansionista das políticas fiscal e parafiscal; e contribuição limitada da agropecuária, com riscos de ser negativa devido aos efeitos do El Niño sobre a produtividade das safras.
Por fim, prevemos que o hiato do produto – medida de ociosidade definida pela diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial – entrará em território negativo a partir do 2º trimestre de 2027, contribuindo para flexibilização adicional da taxa Selic (ver seção sobre Política Monetária).
Contas Públicas – Política fiscal deve entrar em território contracionista
Tiago Sbardelotto
Melhora no curto prazo. A arrecadação fiscal segue apresentando forte desempenho, com expansão real de 7,7% em julho de 2026 contra o mesmo mês do ano anterior, em grande parte devido aos ganhos com os preços do petróleo mais altos. Do lado das despesas, houve leve queda nas linhas discricionárias, um movimento esperado após o primeiro semestre de execução forte face ao período eleitoral. Esperamos melhora do resultado primário nos próximos meses, com a arrecadação ainda mostrando crescimento bem acima da inflação e as despesas com crescimento mais moderado.
Continuamos a prever déficit primário de R$ 40,4 bilhões (0,3% do PIB) em 2026. A despeito da manutenção das subvenções de gasolina e diesel para agosto e setembro, vemos dois movimentos importantes que ancoram nossa projeção: i) uma arrecadação que, embora apresente sinais de desaceleração devido à atividade econômica mais fraca, continua a se beneficiar dos preços mais altos do petróleo; e ii) uma execução abaixo do esperado das subvenções de combustíveis, o que deve reduzir a conta final para o governo. Excluindo-se as despesas fora da meta, projetamos superávit de R$ 19,5 bilhões (0,1% do PIB).
Bloqueio de despesas deve ser reduzido nos próximos relatórios bimestrais. O bloqueio para cumprimento do limite de gastos está atualmente em R$ 17,9 bilhões. Contudo, as despesas com benefícios previdenciários e assistenciais continuam abaixo do previsto, apesar da rápida redução da fila de pedidos – em grande parte devido ao aumento do percentual de indeferimentos, o que representa um risco de maiores despesas no futuro, em particular decorrente de decisões judiciais que gerem fluxo de precatórios. Diante disso, esperamos novas reduções nos bloqueios nos próximos relatórios bimestrais – vemos a possibilidade de desbloqueio adicional de R$ 7,5 bilhões.
Governo apresenta Orçamento do próximo ano com superávit.O projeto de lei orçamentária de 2027 prevê superávit de R$ 18,6 bilhões (0,1% do PIB) no resultado cheio e de R$ 83,4 bilhões (0,6%) no resultado após os descontos para aferição da meta. Em grande parte, a melhora no resultado primário decorre de aumentos na projeção de arrecadação. Como esperamos uma desaceleração mais intensa do crescimento no próximo ano, acreditamos que esses valores podem estar superestimados.
Projetamos déficit em 2027, ainda que inferior ao de 2026. A despeito da desaceleração econômica, esperamos pequena melhora no resultado primário ano que vem. Projetamos déficit de R$ 28,0 bilhões (0,2% do PIB). Considerando as exclusões de precatórios e outras despesas da meta de resultado primário, espera-se um superávit de R$ 36,7 bilhões (0,3% do PIB), um pouco acima do limite inferior da meta (superávit de R$ 36,6 bilhões ou 0,25% do PIB).
Contas de governos regionais em deterioração. Os governos estaduais acumularam déficit de R$ 9,3 bilhões nos últimos 12 meses, uma deterioração acentuada devido ao aumento de despesas que geralmente precede o período eleitoral. Com isso, os governos subnacionais devem registrar o pior resultado desde 2014, com superávit de apenas R$ 1,8 bilhão. Já as empresas estatais devem ter déficit de R$ 10,2 bilhões. No agregado, esperamos que o setor público consolidado registre déficits de R$ 48,7 bilhões (0,4% do PIB) em 2026 e R$ 17,0 bilhões (0,1% do PIB) em 2027.
Dívida pública registra maior nível desde 2021. A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) atingiu 82,5% do PIB em julho, alta de 0,6 p.p. em apenas um mês (e de 5,3 p.p. em 12 meses).Esse resultado decorre da combinação de déficits contínuos e alto custo do serviço da dívida – a taxa implícita da DBGG atingiu 13,2%, o maior valor desde 2016. Projetamos que a razão entre DBGG e PIB atingirá 83,6% ao final de 2026 e 87,9% ao final de 2027. Já a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) deve alcançar 70,0% do PIB neste ano e 74,4% do PIB no ano que vem.
Política fiscal contracionista adiante. Avaliamosque parte significativa das despesas primárias do governo central já foi executada no primeiro semestre deste ano, com destaque para precatórios e o 13º de benefícios previdenciários. Da mesma forma, os investimentos dos entes subnacionais concentraram-se no primeiro semestre e devem se reduzir adiante, tendo em vista as restrições impostas pela legislação eleitoral. Por fim, notamos que as de despesas financeiras relacionadas a programas de incentivos devem ter impacto principalmente no segundo e terceiro trimestres deste ano. Esses fatores reforçam nossa percepção de que a posição da política fiscal deve mudar, passando a ser levemente contracionista no final de 2026 e moderadamente contracionista no primeiro semestre de 2027. Este é um elemento importante por trás da nossa expectativa de desaceleração acentuada da atividade econômica, e poderá ter impacto direto e indireto sobre as variáveis fiscais – notadamente a arrecadação e a dívida pública.
Setor Externo – Contas externas seguem sólidas, possível alta de juros nos EUA traz riscos para o câmbio
Luíza Pinese
Saldo comercial segue robusto, com mudança na composição. O superávit comercial acumulado em 12 meses até julho ficou próximo de US$ 80 bilhões (conceito MDIC), em linha com o observado em junho. A composição do resultado, contudo, mudou. O avanço de exportações e importações passou a ser explicado principalmente por preços mais elevados, enquanto os volumes recuaram. Essa dinâmica difere da observada no primeiro semestre, quando preços e volumes contribuíram simultaneamente para o aumento das vendas externas.
Preços de exportação mais altos devem manter a balança comercial perto das máximas históricas. Enquanto o volume embarcado deve arrefecer, a alta recente nas cotações do petróleo tem sido acompanhada pela valorização de outras commodities relevantes da pauta brasileira, o que resultará em preços de exportação mais favoráveis. O valor das importações, por sua vez, deve desacelerar. Automóveis de passageiros deixaram de impulsionar as compras externas, depois da rubrica responder por 2,3 p.p. da elevação de 5,5% nas importações entre janeiro e junho deste ano. Além disso, a desaceleração da atividade doméstica deve reduzir cada vez mais os volumes importados. Com isso, elevamos nossa projeção para o saldo comercial em 2026 de US$ 78,7 bilhões para US$ 84,5 bilhões.
Para 2027, esperamos leve queda do resultado comercial, com saldo de US$ 81,8 bilhões (conceito MDIC). A safra de grãos não deve renovar o recorde visto este ano, e o El Niño representa um risco adicional à produção agrícola. Também adotamos a premissa de preço do petróleo (Brent) a 75 dólares por barril, em média, abaixo do assumido para 2026. A retração esperada das vendas externas deve ser parcialmente compensada por volumes de importações menores, na esteira da contínua desaceleração da economia brasileira.
Déficits das contas de serviços e renda primária um pouco maiores. A conta de serviços deve seguir pressionada no segundo semestre, tanto por componentes de natureza mais estrutural (telecomunicações e propriedade intelectual) quanto pela rubrica de viagens internacionais. Para 2027, projetamos redução moderada no déficit, concentrada em transportes – em razão de preços de frete mais baixos – e aluguel de equipamentos. Em sentido oposto, as categorias de propriedade intelectual e telecomunicações devem seguir em trajetória de crescimento. A renda primária também seguirá pressionada. Apesar da desaceleração econômica, o estoque recorde de Investimento Direto no País (IDP) deve sustentar as remessas elevadas de lucros e dividendos. A conta de juros, por sua vez, deve refletir o maior custo de captação externa, em linha com os efeitos defasados da elevação nos juros dos títulos do Tesouro americano (Treasuries) de longo prazo.
Tudo considerado, reduzimos a projeção de déficit em transações correntes este ano para US$ 63,5 bilhões (antes: US$ 67,6 bilhões) ou 2,3% do PIB. Para o próximo ano, prevemos déficit de US$ 60,5 bilhões ou 2,2% do PIB.
O fluxo de IDP permanecerá em níveis altos neste e no próximo ano. O ingresso líquido de IDP somou US$ 88,4 bilhões em 12 meses até julho, o maior nível desde 2013. Esperamos desempenho sólido ao longo da segunda metade deste ano, ainda que em magnitude inferior à do mesmo período de 2025. Logo, mantemos as projeções de ingresso líquido de IDP em US$ 85,0 bilhões (ou 3,1% do PIB) em 2026 e US$ 80,0 bilhões (ou 2,9% do PIB) em 2027. Nossa visão segue construtiva, devido sobretudo à diversificação do parque industrial doméstico e ao posicionamento competitivo do Brasil nos segmentos de data centers e mineração.
Juros mais altos nos Estados Unidos trazem riscos para a taxa de câmbio, mas contas externas saudáveis e postura técnica do BCB devem manter atratividade da moeda brasileira
Elevação de juros nos Estados Unidos representam o principal risco para a taxa de câmbio. O mercado voltou a precificar ao menos uma alta na taxa de juros de referência do Fed em 2026. Um movimento nessa direção pelo banco central americano poderia levar a um real mais depreciado ao final deste ano. Ainda assim, continuamos a projetar a taxa de câmbio brasileira em 5,00 reais por dólar no final de 2026. A solidez das contas externas e a postura técnica do BCB devem oferecer suporte à moeda. Além disso, nossos modelos sugerem câmbio de equilíbrio ao redor de 4,90 reais por dólar aos preços correntes, abaixo dos patamares atuais. Não descartamos, contudo, maior volatilidade no curto prazo, especialmente à medida que se aproximam as eleições. Para 2027, projetamos a taxa de câmbio em 5,30 reais por dólar. Esse cenário incorpora a expectativa de avanços na agenda de ajuste fiscal, ainda que insuficientes para estabilizar a dívida pública, além da manutenção de termos de troca favoráveis.
Inflação – Reduzimos a projeção para o IPCA de 2026 de 5,1% para 5,0%; riscos altistas persistem para 2027
Basiliki Litvac Alexandre Maluf
O IPCA-15 de agosto surpreendeu para baixo, dando continuidade às leituras benignas observadas desde junho. As surpresas baixistas concentraram-se em subitens voláteis — passagens aéreas, seguro de veículo e transporte por aplicativo —, mas também em alimentação no domicílio, com devolução mais intensa das altas de produtos in natura e comportamento mais contido das carnes. Bens industriais também contribuíram, com destaque para o etanol, cuja forte queda de preços nas usinas pressionou a gasolina para baixo.
Núcleos arrefeceram nas últimas leituras. A melhora não se restringe ao índice cheio. As medidas de núcleo, que engataram tendência de alta no final de 2025, arrefeceram nas leituras recentes. A média móvel trimestral sazonalmente ajustada dos núcleos do IPCA-15 recuou para abaixo de 4%. O movimento é favorável, especialmente porque o indicador vinha se distanciando do limite superior da meta nos últimos meses.
Petróleo volta a pressionar. Um contraponto a esse cenário mais favorável é o petróleo. O abandono do acordo de paz no Oriente Médio firmado em junho elevou novamente as cotações da commodity, que seguem voláteis em patamar elevado, distantes do nível pré-guerra. Com isso, novas pressões de custos ao longo da cadeia petroquímica devem ocorrer, interrompendo as leituras negativas do IPA Industrial. Quanto ao impacto direto ao consumidor, a manutenção da política de subvenções à Petrobras e aos importadores aderentes ao programa tem sido bem-sucedida em conter o repasse nos postos — ponto de preocupação para os próximos meses.
Inflação de serviços segue heterogênea. A desaceleração de serviços totais foi liderada por itens voláteis de transporte, não por melhora disseminada da inflação subjacente. O núcleo de serviços e, sobretudo, os serviços intensivos em mão de obra cederam ligeiramente, mas seguem em níveis elevados. Essas métricas refletem o mercado de trabalho ainda apertado — principal ponto de atenção do Banco Central para a trajetória inflacionária à frente.
Alívio de curto prazo deve reverter-se a partir de setembro. O IPCA será impulsionado pelo efeito rebote do Bônus de Itaipu na energia elétrica, enquanto as deflações de alimentos in natura perdem fôlego. Como já indicado pelo produtor agropecuário, as altas de grãos tendem a elevar os preços de alimentos industrializados. Ademais, o El Niño deve se manifestar com mais intensidade: secas nas regiões Norte e Nordeste, chuvas intensas no Sul e temperaturas elevadas com chuvas irregulares no Sudeste e Centro-Oeste. Essas oscilações devem impactar a oferta de alimentos de ciclo curto e o plantio das safras de grãos. Com base em episódios passados, nossas projeções para o último trimestre incorporam aceleração relevante do grupo Alimentação, que contará ainda com o repique nos preços de carnes. Do lado baixista, passamos a adotar a premissa de “bandeira tarifária verde” em dezembro, com impacto de -0,1 p.p. na projeção do ano.
Tudo considerado, reduzimos nossa projeção para o IPCA de 2026 de 5,1% para 5,0%. O ajuste reflete a mudança de premissa da “bandeira tarifária” e as surpresas baixistas em bens industriais e serviços, tendo como contraponto a retirada das premissas de queda da gasolina nos próximos meses, mediante a persistência das tensões no Oriente Médio.
2027: “copo meio cheio, copo meio vazio”. O cenário prospectivo segue incerto. A duração e a intensidade dos impactos do El Niño sobre os preços ainda estão por vir. A não-resolução definitiva do conflito no Oriente Médio deve impedir a queda das cotações do petróleo, com risco de realinhamento dos preços domésticos dos derivados após as eleições, dado o elevado diferencial em relação ao mercado internacional. Além disso, a mudança da jornada semanal de trabalho e os estágios iniciais da reforma tributária devem repercutir sobre preços de serviços e bens. Outra fonte de incerteza é a implementação da nova estrutura do IPCA a partir de janeiro de 2027, com base na POF realizada entre 2024 e 2025. Incertezas eleitorais e sobre a futura política econômica tendem a pressionar a taxa de câmbio, aumentando sua volatilidade. Do lado dos riscos baixistas, destacam-se a menor inércia decorrente das revisões da inflação de 2026, a desaceleração mais intensa da atividade econômica e a eventual manutenção de uma política monetária mais restritiva.
Dessa forma, mantivemos nossa projeção para o IPCA de 2027 em 4,2%, com o balanço de riscos assimétrico para cima.
Política Monetária – Não vemos pausa no ciclo de corte de juros, embora riscos permaneçam
Rodolfo Margato
Sinais adicionais de desaceleração econômica e desinflação mais cedo do que o esperado. O endividamento de consumidores e empresas continua em alta, os custos de produção estão mais pressionados e os indicadores de confiança vêm recuando. Neste sentido, dados de atividade de alta-frequência têm apresentado
fraqueza disseminada entre os setores (indústria, comércio, serviços). Além disso, as concessões de crédito arrefecem e as taxas de inadimplência não param de subir. No campo da inflação, as medidas de núcleo do IPCA estão ligeiramente abaixo de 4,0%, contra cerca de 5,0% há alguns meses. E a inflação ao produtor perdeu força recentemente.
Com isso, ajustamos na semana passada (26 de agosto) nossa previsão de taxa Selic ao final de 2026, de 14,00% para 13,25%. Diante do enfraquecimento da atividade, que deverá ficar mais evidente nos próximos meses, acreditamos que o Copom seguirá reduzindo a taxa básica de juros de forma gradual e cautelosa (em 0,25 p.p.) nas próximas reuniões de política monetária (Revisão do Copom: Uma pausa no ciclo deixou de ser o cenário mais provável).
O modelo de projeções do Banco Central deixará mais claro o espaço para continuidade na redução de juros quando o Copom incorporar o crescimento mais fraco do PIB que projetamos para o próximo ano. Estimamos que a projeção atual do Comitê para a expansão do PIB em 2027 esteja em 1,6%-1,7%. Essa expectativa não é pública, mas tentamos inferi-la a partir da estimativa do Copom para o hiato do produto. Utilizando nossa previsão de crescimento de 1,0%, o hiato seria maior (isto é, ampliação da ociosidade), e a projeção para o IPCA no horizonte relevante da política monetária ficaria próxima à meta.
No entanto, riscos ao cenário de inflação permanecem, como apontamos na seção anterior. Por exemplo, os preços de alimentos tendem a acelerar em função de um El Niño intenso. Os preços dos combustíveis no mercado doméstico estão abaixo da paridade internacional, especialmente no caso do diesel, e podem ser realinhados no final do ano. O Congresso Nacional tem discutido uma mudança na escala semanal de trabalho (6×1), o que poderia elevar os custos trabalhistas adiante.
Outro risco seria uma depreciação relevante da taxa de câmbio depois das eleições, especialmente em caso de juros mais altos nos Estados Unidos. Essa dinâmica poderia impedir uma queda contínua da taxa Selic. A nosso ver, esse cenário é possível, mas não provável.
Para 2027, nossa projeção de taxa Selic permanece em 11,50%. Com o crescimento econômico abaixo do potencial e a hipótese de ajuste fiscal (embora incompleto) no próximo governo, mantemos a visão de espaço adicional para cortes de juros ao longo do ano que vem. Nosso cenário atualizado apenas prevê uma convergência mais célere ao patamar de 11,50% (em junho, com redução de 0,50 p.p. a partir da segunda reunião do Copom em 2027), e não uma avaliação diferente para a taxa básica de juros no médio prazo.
