- No cenário global, os dados recentes de inflação trouxeram algum alívio, reduzindo a pressão sobre os principais bancos centrais. Ainda assim, consideramos cedo para declarar vitória sobre a inflação.
- No México, a inflação ao consumidor consolidou a trajetória de queda, com melhora gradual do núcleo e moderação nos preços de serviços. O Banxico reafirmou a intenção de manter a taxa de juros inalterada e sinalizou que não reagirá de forma automática a uma eventual alta de juros nos Estados Unidos. Esperamos nova manutenção em setembro e corte de 0,25 p.p. em dezembro.
- Na Colômbia, a inflação de julho surpreendeu para baixo, com a queda dos preços de alimentos mais do que compensando a alta das tarifas de energia elétrica e gás. O núcleo da inflação permanece elevado, sobretudo em serviços. Mantemos a projeção de nova alta de 0,50 p.p. na taxa de juros em setembro.
- No Chile, a inflação recuou mais do que o esperado em julho, puxada pelos preços de combustíveis — movimento que deve ser parcialmente revertido em agosto. O núcleo segue resistente, especialmente em serviços. Avaliamos que o quadro corrobora a postura cautelosa do BCCh.
- No Brasil, a inflação e os dados de atividade surpreenderam para baixo recentemente, suscitando dúvidas sobre uma desaceleração da economia antes do esperado. Choques de oferta e expectativas acima da meta ainda justificam uma pausa no ciclo de juros. Porém, se a inflação corrente seguir benigna, o Copom pode retomar cortes graduais nos próximos meses.
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Pano de Fundo global
Alívio na inflação ou volatilidade dos dados
Dados recentes de inflação vieram mais baixos do que o esperado nas economias do G3. Os últimos dados de inflação ao consumidor ficaram abaixo das expectativas nos Estados Unidos e em alguns países europeus, reduzindo a pressão sobre os bancos centrais para elevação das taxas de juros.
O veredito, porém, ainda está em aberto. Ainda parece cedo para afirmar que os riscos inflacionários se dissiparam. Os custos de produção permanecerão sob pressão em função de choques globais de oferta — energia, investimentos em inteligência artificial e El Niño. Ademais, a política fiscal tem sido expansionista e a taxa de desemprego continua em níveis historicamente baixos em diversos países. O efeito líquido desses fatores tende a ser inflacionário.
Nesse contexto, o Fed (banco central dos Estados Unidos) pode elevar os juros ainda em 2026. Nosso cenário-base ainda não contempla aumento de juros nos Estados Unidos este ano, mas a probabilidade aumentou após três membros do conselho de política monetária votarem pela elevação da taxa básica na reunião de agosto. Seria politicamente desafiador para o novo presidente da instituição (Kevin Warsh) elevar os juros, mas acreditamos que ele o fará, caso necessário.
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México
Banxico mantém pausa e reafirma independência em relação ao Fed
A inflação ao consumidor desacelerou de 3,37% para 3,12% em julho na variação acumulada em 12 meses. O recuo foi explicado principalmente pelos itens mais voláteis. Os preços do tomate, por exemplo, caíram cerca de 30% no mês, após queda de 40% em junho, e responderam por boa parte da desaceleração. Olhando adiante, as cotações no atacado já voltaram a subir, o que deve pressionar levemente esse componente nos próximos meses.
Mais relevante, o núcleo da inflação, que exclui itens com preços voláteis, seguiu em melhora gradual, com contribuição tanto de bens quanto de serviços. O grupo recuou para 3,9% em 12 meses. As pressões temporárias associadas ao turismo durante a Copa do Mundo se mostraram passageiras, e a inflação de serviços moderou, encerrando julho em 4,3% em 12 meses, com a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada (um indicador de tendência) em 4,4%, ante 4,6% em junho. A inflação de bens estabilizou-se ao redor de 3,5%. O comportamento do núcleo confirma a ausência de pressões relevantes de demanda e de efeitos de segunda ordem dos choques anteriores. Para o final de 2026, projetamos inflação de 3,8%.
O Banxico (banco central do México) manteve a taxa de juros inalterada na reunião de política monetária de agosto. O comunicado pós-reunião foi praticamente idêntico ao de junho, sobretudo na orientação prospectiva, com o conselho reiterando que espera manter a taxa de juros no nível atual. O principal destaque foi o reconhecimento de que a inflação cheia e o núcleo de inflação ainda devem ceder ao longo do horizonte relevante, porém de forma mais gradual do que se antecipava: a autoridade revisou suas projeções de inflação para cima, especialmente para o núcleo, e postergou a convergência à meta de 3,0% do segundo trimestre de 2027 para o quarto trimestre daquele ano. A resiliência do núcleo de inflação segue apontada como o principal risco altista.
Em nossa avaliação, o Banxico não acompanhará o Fed caso haja alta de juros nos Estados Unidos. Enquanto o núcleo de inflação no México continuar a ceder e a demanda doméstica permanecer contida, a autoridade preservará espaço para atuar de forma independente. Esperamos nova manutenção em setembro e corte de 0,25 p.p. em dezembro, levando a taxa básica de juros a 6,25% ao final de 2026.
Os dados fiscais divulgados até junho acendem sinal de alerta. As contas públicas mostram pouca evidência da consolidação inicialmente prevista para 2026. O resultado primário piorou aproximadamente 0,4 p.p. do PIB no acumulado de janeiro a junho. As despesas com programas e serviços públicos — que excluem o custo financeiro da dívida e as transferências constitucionais a estados e municípios — cresceram 3,7% em termos reais no primeiro semestre, na comparação anual, puxadas por transferências, subsídios e despesas previdenciárias. Em sentido oposto, o ajuste fiscal continua recaindo sobre os investimentos, que se encontram 7,9% abaixo do nível de igual período do ano passado. Do lado da arrecadação, as receitas estão cerca de 0,3 p.p. do PIB abaixo do observado em 2025, refletindo sobretudo a queda de 6,3% na comparação anual do imposto de renda, diante da atividade econômica mais fraca. Caso essa tendência persista, as necessidades de financiamento do setor público poderiam superar 5,0% do PIB e levar a dívida pública dos atuais 52,5% do PIB para 56%, ampliando a pressão sobre o perfil de crédito soberano.
A atividade econômica surpreendeu positivamente no segundo trimestre, mas a recuperação tende a ser passageira. O PIB cresceu 1,5% no segundo trimestre de 2026 em relação ao trimestre imediatamente anterior, acima da nossa projeção de 1,2%, com alta disseminada entre indústria (1,6%), serviços (1,5%) e atividades primárias (3,3%). O crescimento foi de 1,2% ante o segundo trimestre de 2025. A surpresa altista decorreu sobretudo da recuperação mais forte que a esperada da atividade industrial. Parte dos fatores que sustentaram o resultado, contudo, é temporária: o impulso associado à Copa do Mundo sobre turismo e serviços já dá sinais de dissipação. Esperamos, assim, desaceleração para 0,1% no terceiro trimestre. No mercado de trabalho, o emprego formal já dá sinais de arrefecimento, com o fechamento de 19 mil postos em julho. Ainda assim, devido à surpresa altista, revisamos nossa projeção para o PIB do México em 2026 de 1,0% para 1,2%.
A decisão dos Estados Unidos de não apoiar a prorrogação imediata do USMCA (acordo comercial entre Estados Unidos, México e Canadá) não significa o fim do acordo. Os Estados Unidos resolveram não renovar de imediato o prazo de vigência do USMCA, no âmbito da revisão prevista para 2026. O tratado tem prazo de vigência de 16 anos e prevê revisões periódicas entre as partes. Pelo Artigo 34.7, a revisão de 2026 define se os três países desejam renovar esse prazo por mais 16 anos, e não se o acordo permanece em vigor. Havendo consenso, o prazo é prorrogado; na ausência dele, o tratado continua operando nos termos atuais, preservando preferências tarifárias e obrigações legais, e passa a ser submetido a revisões conjuntas anuais até 2036 — cada uma delas uma nova oportunidade de os três governos negociarem mudanças e, a qualquer momento, acordarem a prorrogação.
O principal efeito, portanto, é a persistência da incerteza regulatória, que pode adiar decisões de investimento e projetos de realocação de produção, sobretudo em setores de horizonte longo, como automotivo, eletrônicos e bens industriais.
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Chile
BCCh mantém cautela
A inflação ao consumidor no Chile desacelerou de 4,34% para 3,53% em julho na variação acumulada em 12 meses. Os preços de energia caíram 2,95%, com recuo de 8,5% na gasolina e de 13,5% no diesel, refletindo a queda do petróleo em junho. O movimento foi parcialmente compensado pela alta das tarifas de energia elétrica (2,4%), decorrente dos ajustes semestrais associados à normalização do regime tarifário após o congelamento adotado durante a pandemia. Parte dessa desinflação deve ser revertida em agosto, diante da nova escalada de tensões no Oriente Médio e de seus efeitos sobre os combustíveis.
O núcleo da inflação recuou menos do que o esperado, mas segue próximo da meta de 3,0%. O núcleo, que exclui itens com preços voláteis, subiu 0,46% no mês, acima da nossa projeção (0,36%) e da mediana das estimativas coletadas pelo BCCh (banco central do Chile). Em 12 meses, o indicador desacelerou de 3,39% para 3,21%, mas a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada (um indicador de tendência) avançou de 3,6% para 3,8%, maior patamar desde setembro de 2025. Nos serviços, o núcleo passou de 4,37% para 4,30% em 12 meses, com leitura mensal acima dos padrões históricos e média móvel trimestral anualizada em 4,7%.
Avaliamos que o quadro reforça o viés cauteloso sinalizado pelo banco central do Chile (BCCh) em julho. A incerteza em torno do cenário macroeconômico permanece elevada. De um lado, a desinflação observada em julho pode se reverter em agosto, uma vez que decorreu de preços de combustíveis, e o núcleo da inflação segue resistente, sobretudo em serviços. De outro, os dados recentes de atividade econômica e de mercado de trabalho vieram fracos, o que afasta a necessidade de aperto monetário adicional. Entendemos, assim, que o pano de fundo é consistente com uma pausa prolongada na taxa de juros e com decisões tomadas a cada reunião, conforme a evolução dos dados. Projetamos a taxa de juros básica em 4,50% ao final de 2026.
O Plano de Reconstrução do presidente Kast, recentemente aprovado pelo Congresso, representa uma inflexão favorável ao crescimento. Após anos marcados por investimento fraco, baixo crescimento da produtividade, pressões fiscais crescentes e elevada incerteza regulatória, o governo passa a perseguir uma agenda mais explícita de estímulo à oferta. O plano reúne mais de 40 medidas, entre as quais a redução gradual da alíquota do imposto sobre as empresas de 27% para 23% até 2029, a reintegração do sistema tributário, um regime de estabilidade tributária para grandes investimentos, crédito tributário ao emprego formal e a eliminação do imposto sobre ganhos de capital na venda de valores mobiliários com liquidez em bolsa.
Os riscos de execução, contudo, são relevantes. O espaço fiscal para acomodar o custo das medidas é reduzido, e o crescimento adicional esperado da reforma pode levar anos para se materializar. Algumas premissas sobre a resposta do investimento também podem se mostrar otimistas. Além disso, o país inicia esse processo em posição fiscal mais frágil do que em ciclos anteriores de reforma, com déficits estruturais elevados e dívida pública próxima ao teto definido pelo governo. Em nossa avaliação, a reforma caminha na direção correta, mas seu êxito dependerá menos do desenho e mais da capacidade de execução, da disciplina fiscal e da resposta efetiva do investimento privado.
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Colômbia
Reconstrução após o terremoto impõe novos desafios às contas públicas
A inflação ao consumidor de julho surpreendeu para baixo, mas segue bem acima da meta de 3,0%. O índice subiu 0,17% no mês, abaixo da nossa projeção (0,29%) e do consenso de mercado (0,31%). Com isso, a inflação em 12 meses recuou de 6,14% para 6,03%, patamar bem acima da meta de 3,0%. Os alimentos explicaram a maior parte da desaceleração, enquanto os preços regulados seguiram como principal fonte de pressão. Os preços de alimentos caíram 0,13% no mês, refletindo a reversão dos choques climáticos dos meses anteriores, sobretudo em perecíveis. Em sentido oposto, os preços regulados subiram 0,40%, puxados pelas tarifas de energia elétrica (2,29% no mês) e pelo gás. As tarifas elétricas refletem a menor disponibilidade de energia firme diante do El Niño, que aumenta o uso de geração térmica mais cara e a exposição ao mercado à vista, enquanto os preços do gás seguem pressionados pela maior dependência de importações em meio à queda da produção doméstica.
O núcleo da inflação recuou marginalmente, mas permanece elevado. O núcleo que exclui alimentos e preços regulados passou de 6,01% para 5,96% em 12 meses, com a média móvel de três meses dessazonalizada e anualizada (um indicador de tendência) em 5,7%. Nos serviços, o indicador segue próximo de 7%, ainda refletindo o forte aumento do salário mínimo em 2026, os custos crescentes do trabalho, a demanda doméstica robusta e a política fiscal expansionista. Já o núcleo de bens subiu marginalmente, para 3,25%, maior nível em 29 meses, evidenciando a resiliência da demanda doméstica mesmo diante da apreciação cambial expressiva do peso colombiano recente.
Mantemos a projeção de nova alta de 0,50 p.p. na taxa básica de juros em setembro, para 12,50%. Na última reunião de política monetária, o BanRep (banco central da Colômbia) interrompeu o ciclo de alta por maioria apertada, decisão motivada sobretudo pela aceleração da apreciação do peso colombiano nos últimos meses. As preocupações com o cenário inflacionário, contudo, seguem presentes: o aumento expressivo do salário mínimo, a demanda doméstica firme, o hiato do produto positivo, o mercado de trabalho apertado, a política fiscal expansionista e as expectativas de inflação elevadas — fatores que, somados aos riscos de um El Niño intenso e aos efeitos do conflito no Irã, ainda podem exigir aperto monetário adicional. Projetamos taxa básica de juros em 12,50% ao final deste ano.
O terremoto adiciona incerteza às contas públicas. Ainda é cedo para dimensionar as perdas econômicas e o custo fiscal do evento. O país conta com instrumentos contingentes que reduzem a necessidade de captações não programadas: o governo já anunciou o desembolso de 450 milhões de dólares de linha de crédito contingente do Banco Mundial, equivalente a cerca de 0,1% do PIB, e dispõe ainda de facilidade de até 400 milhões de dólares junto ao Banco Interamericano de Desenvolvimento, desenhada para prover liquidez imediata após desastres naturais. Esses recursos, contudo, cobrem apenas a resposta emergencial. A experiência de desastres anteriores no país mostra que o custo da reconstrução tende a ser consideravelmente maior que o do atendimento à emergência, e que o esforço fiscal correspondente costuma se estender por vários anos.
As necessidades adicionais de financiamento podem atrasar ou reduzir o ajuste fiscal planejado pelo novo governo. Uma consolidação mais gradual reforçaria, por sua vez, o argumento em favor de uma política monetária restritiva por mais tempo. Ainda assim, seguimos esperando que a administração De La Espriella busque um ajuste fiscal relevante. O terremoto não elimina a necessidade de consolidação, mas torna o processo mais desafiador, exigindo maior priorização de gastos e uma estratégia de ajuste mais bem calibrada, capaz de acomodar as demandas da reconstrução sem comprometer a credibilidade do arcabouço fiscal de médio prazo.
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Brasil
Desaceleração e desinflação antes do esperado?
Leia o relatório detalhado sobre o que esperar para 2026 aqui.
Atividade doméstica perdeu tração no 2º trimestre. Os indicadores de atividade econômica divulgados nas últimas semanas apresentaram resultados mais fracos na margem. A desaceleração já estava contida em nosso cenário, após forte desempenho no 1º trimestre (expansão de 1,1% no PIB total em comparação ao trimestre anterior). Porém, a fraqueza disseminada nas últimas divulgações suscitou dúvidas a respeito de eventual desaceleração mais intensa ou antecipada da atividade.
Mantivemos a projeção de alta de 2,0% para o PIB de 2026. As condições financeiras continuam restritivas, devido sobretudo à política monetária contracionista. Neste ambiente, as taxas de inadimplência e o comprometimento de renda das famílias permanecem em trajetória ascendente. Por outro lado, o mercado de trabalho segue robusto e o amplo conjunto de medidas governamentais de estímulo deve sustentar a demanda doméstica no curto prazo — estimamos que cerca de 40% do impacto dessas medidas se materialize ao longo deste semestre (adição de 0,4-0,5 p.p. ao PIB). Em suma, a desaceleração vista nos últimos indicadores retira o viés de alta que atribuíamos ao PIB de 2026, deixando o balanço de riscos equilibrado em torno da projeção. Para 2027, projetamos alta de 1,0%, aquém do potencial e com viés de baixa.
A dívida pública registra o maior nível desde 2021. Com arrecadação mais forte do que prevíamos, reduzimos um pouco a projeção para o déficit primário deste ano, de R$ 45,5 bilhões para R$ 40,4 bilhões (0,3% do PIB). Ainda assim, a dívida bruta do governo geral (DBGG) atingiu 81,9% do PIB em junho, alta de 3,2 p.p. em apenas seis meses. O custo implícito da DBGG chegou a 13,2%, maior valor desde 2016, e deve continuar a subir nos próximos meses, refletindo tanto a elevada taxa básica de juros quanto a percepção de risco fiscal. Projetamos que a razão DBGG/PIB atingirá 83,2% ao final deste ano e 88,0% ao final de 2027.
O elevado endividamento público aumenta a percepção de risco fiscal. O alto patamar da dívida não seria necessariamente um problema caso houvesse uma perspectiva crível de estabilização no médio prazo. Essa condição, contudo, está distante de ser atingida, pois exigiria um esforço fiscal de pelo menos 2,5 p.p. do PIB nos próximos anos. Rever o limite de crescimento da despesa é condição necessária, mas não suficiente: sem reformas estruturais que desacelerem o crescimento das despesas obrigatórias, a pressão sobre as despesas discricionárias continuaria a se ampliar, culminando em colapso da regra.
A última semana foi marcada por aumento na percepção de risco sobre os ativos brasileiros, que pressionou a taxa de câmbio. A volatilidade da moeda tende a crescer à medida que se aproximam as eleições. Dito isso, o expressivo ingresso líquido de Investimento Direto no País, o saldo comercial robusto e a atuação técnica e conservadora do Banco Central podem ajudar a sustentar a moeda brasileira.Mantivemos nossa projeção para a taxa de câmbio em 5,00 reais por dólar no final de 2026 e 5,30 reais por dólar no final de 2027.
Trégua na inflação de curto prazo, com composição benigna mais disseminada. O último mês foi marcado por resultados bem abaixo dos previstos nas leituras do IPCA de junho e do IPCA-15 de julho. A esperada devolução das altas dos alimentos, observadas entre março e maio, ocorreu de modo antecipado e mais intenso. O IPCA deve seguir apresentando resultados contidos até o início de setembro, mas voltar a ficar pressionado no 4º trimestre, quando o El Niño deverá se manifestar mais claramente sobre as condições climáticas, com impacto sobre a oferta de alimentos e sobre os custos logísticos e de energia. Tudo considerado, seguimos projetando 5,1% para o IPCA de 2026 e 4,2% para 2027, com elevada incerteza.
A melhora de curto prazo não se espraiou para expectativas mais longas. As leituras mais benignas de inflação corrente desencadearam revisões baixistas para o IPCA deste ano — a mediana das expectativas apuradas pelo Boletim Focus recuou de 5,3% para perto de 5,0%. No entanto, para horizontes mais distantes, as projeções seguiram em ligeira elevação, indicando a incorporação das incertezas relacionadas aos impactos do El Niño, ao cenário eleitoral, à política econômica do próximo governo e à trajetória dos preços do petróleo.
O Copom cortou a taxa Selic em 0,25 p.p., para 14,00%, e não se comprometeu com os próximos passos de política monetária. A expectativa do Comitê para a inflação no 1º trimestre de 2028 — atual horizonte relevante — continuou em 3,2% no cenário de referência, um pouco acima da meta. Notícias e indicadores econômicos recentes deixaram o cenário para a taxa de juros mais aberto. Por um lado, inflação corrente mais baixa e sinais de desaceleração na atividade. Por outro, choques de oferta e demanda seguem no radar: preços do petróleo elevados e voláteis, pressões de custos associadas aos investimentos em inteligência artificial, efeitos do El Niño sobre os alimentos a partir do final deste ano e cerca de R$ 200 bilhões em medidas fiscais e parafiscais recentemente anunciadas.
Nosso cenário prevê uma pausa para avaliação. Além dos choques mencionados acima, as expectativas inflacionárias continuam desancoradas, inclusive para horizontes mais longos (como 2028). Desse modo, mantivemos nosso cenário de taxa Selic em 14,00% até o final de 2026, prognóstico que condiz com a sinalização de “pausas e retomadas” no processo de calibração de juros explicitada pelo banco central em sua comunicação oficial. Reconhecemos, porém, que cortes adicionais podem ocorrer este ano em caso de enfraquecimento mais rápido da atividade: se a “ressaca” econômica que esperamos para o período pós-eleitoral já estiver em curso, o Copom poderia estender o ciclo de calibração pelas próximas reuniões. Para 2027, prevemos um ajuste monetário mais expressivo, condicionado ao avanço de reformas fiscais que coloquem as contas públicas em trajetória mais sustentável, com a taxa Selic em 11,50% ao final do ano.
