O cenário econômico em que estamos inseridos é de muito otimismo com o futuro (e que bom!). Esperamos crescimento de 1,0% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2019 e 2,3% em 2020.
Sendo assim, muito se tem falado a respeito do crescimento esperado nos próximos anos, mas é interessante entender o que impulsiona o crescimento de um país para saber como chegaremos lá.
Estudos apontam que há forte correlação entre crescimento econômico e investimento em infraestrutura, principalmente em rodovias, energia e telecomunicações¹.
Ou seja, se esperamos que a economia cresça, devemos esperar também que os investimentos em infraestrutura acompanhem (ou melhor, que antecedam esse crescimento).
Como exemplo, temos abaixo gráfico comparativo do estoque de infraestrutura como percentual do PIB por país em 2018. Fica claro que estamos muito atrás de países mais (ou até menos) desenvolvidos, ou seja, há muita oportunidade a ser explorada.
Mas você já parou para pensar de onde vem o financiamento para todos os projetos de infraestrutura do Brasil? Pense em todas as rodovias, ferrovias, pontes e obras de saneamento. Tudo isso requer bilhões e bilhões de reais em investimentos todos os anos.
Financiando a infraestrutura
Historicamente, o grande financiador de projetos de infraestrutura no Brasil foi o governo federal através de seus agentes, como o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social).
Entre 2011 e 2015, apenas para exemplificar, o BNDES teve grande participação em investimentos nos projetos de infraestrutura. No período, foram quase R$300 bilhões em desembolsos do banco de desenvolvimento para esse fim.
No entanto, com o aprofundamento da crise fiscal, o governo precisou recuar e diminuir sua participação como principal financiador da infraestrutura no Brasil.
A partir de 2016, foi possível observar uma mudança de patamar desses desembolsos, que pode ser acompanhada até hoje e deve permanecer ou até diminuir nos próximos anos.
Além da mudança de patamar, chama a atenção também a representatividade desses desembolsos em relação ao PIB brasileiro, que caiu de cerca de 4,5% para menos de 2% ao ano.
Com todas essas mudanças, considerando que o crescimento virá, fica a dúvida: quem financiará esses investimentos?
Debêntures Incentivadas
O que são e principais características
“Debêntures de infraestrutura” ou “debêntures incentivadas” são títulos emitidos por companhias que possuem projetos de investimento em infraestrutura, considerados prioritários pelo governo.
Os principais setores financiados por esses instrumentos são Energia, Transporte/Logística, Telecomunicações e Saneamento.
Como essas debêntures financiam projetos prioritários, o governo incentiva os investidores a comprarem esses títulos oferecendo isenção de imposto de renda sobre os rendimentos.
Como esses projetos costumam apresentar prazo relativamente longo para realização (estudos, licenças, obras), as debêntures também são mais longas, tendo obrigatoriamente prazo mínimo de 4 anos. Em média, os vencimentos ocorrem cerca de 7 a 10 anos após a emissão².
Outra característica importante desses ativos é que são remunerados pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA; inflação) acrescido de um percentual (o spread; falaremos mais adiante sobre isso). Essa é a forma mais comum, porém essas debêntures podem também ser prefixadas.
Por serem emissões realizadas por empresas (crédito privado), não contam com garantias como o FGC. Além disso, é preciso lembrar que são utilizadas para financiamento de projetos, que apresentam risco de construção, execução e operação, por exemplo.
Ou seja, o pagamento da remuneração depende do sucesso do projeto, por isso é necessário que o investidor se atente à qualidade da empresa emissora e de suas contrapartes.
Sendo assim, as debêntures de infraestrutura são mais arriscadas do que investimentos mais conservadores de renda fixa e, por isso, oferecem retornos maiores.
Qual a relação com o crescimento?
O governo federal lançou recentemente o programa Pró-Infra, que é parte de sua estratégia de avanço na infraestrutura brasileira. Como o próprio governo sugere, a ampliação de infraestrutura se dará, prioritariamente, com recursos privados.
O motivo é que o orçamento público já não comporta mais a absorção desses gastos e esse movimento de aumento da participação privada, que já começou, vai se intensificar.
É interessante observar que, ao contrário do que vem acontecendo com os investimentos em infraestrutura feitos pelo BNDES, as emissões de debêntures incentivadas só cresceram nos últimos anos, tanto em volume quanto em representatividade do PIB.
Abaixo, vemos a meta vista como "cenário transformador" para os próximos anos. A intenção é pular do patamar atual de 36% de estoque de infraestrutura em relação ao PIB para 47% nos próximos 10 anos, alcançando 61% em 2040³.
Se levarmos em consideração os planos do governo em investimento em infraestrutura para os próximos anos, essas emissões de debêntures deverão acelerar, criando muitas oportunidades a investidores de participarem ativamente desse crescimento, visando o longo prazo.
Cenário atual e oportunidades
Além das emissões que esperamos para impulsionar o crescimento econômico, vale também avaliar como está o mercado de debêntures atualmente e como aproveitá-lo desde já.
No ano de 2019, por exemplo, essas emissões de debêntures cresceram consideravelmente, gerando certo desequilíbrio no mercado, o que vem sendo corrigido. Isso gera oportunidades, como exporemos adiante.
Abaixo, é possível observar o movimento que ocorreu em 2019, utilizando como exemplo apenas emissões com rating AAA em escala nacional (ou seja, menor risco de crédito possível no país).
No gráfico, apresentamos o spread over de emissões das empresas destacadas, que nada mais é do que a taxa acima da NTN-B (título do governo indexado ao IPCA) de referência da emissão.
Para explicar o que aconteceu e como agir perante esse movimento, vale esclarecer, em primeiro lugar:
O que é spread?
De forma bem simplificada, spread é um percentual que representa o diferencial de risco de crédito de um ativo.
Por exemplo, se uma debênture é emitida a NTN-B 2024 + 4%, o spread de crédito é o que excede a NTN-B de referência (indicativo de inflação), ou seja, 4%.
Vale ter em mente que emissões de mesmo risco deveriam ter o mesmo spread. Isso leva em consideração, por exemplo, o risco do emissor (rating) e o prazo da emissão (duration).
Em geral, a abertura de spread de crédito (ou seja, o aumento desse percentual) ocorre como resultado de uma deterioração no risco de crédito da empresa emissora.
No entanto, não foi o que aconteceu em 2019. Muito pelo contrário, o risco dos emissores melhorou de modo geral, com diversas ações tomadas pelas agências de risco elevando ratings dos emissores.
O que aconteceu?
Se não foi reflexo de piora no risco de crédito dos emissores, o que pode ter sido?
O movimento de abertura tem sido resultado de um ajuste natural do mercado. De forma resumida, o fechamento da curva de juros (redução nas expectativas para os juros no futuro) ao longo do ano em decorrência do otimismo do mercado gerou boas oportunidades para emissores emitirem títulos de dívida, uma vez que ficou menos custoso do ponto de vista de despesa financeira.
Esse efeito do fechamento de curva levou novas emissões a saírem com taxas mais atraentes do que aquelas que já eram negociadas, levando a um movimento de vendas no mercado secundário (emissões antigas negociadas entre detentores) e de fundos de crédito privado para compra de papéis no mercado primário (novas emissões)
O resultado disso tem sido de ajuste de preços no mercado secundário, através da abertura dos spreads.
O que isso significa para o investidor?
Quando as taxas aumentam, os preços dos ativos caem (entenda esse mecanismo aqui). Isso gera, em nossa visão, uma oportunidade de compra desses ativos de crédito privado no mercado secundário, que apresentam risco de crédito relativamente baixos no cenário atual e preços atraentes pela abertura de taxas.
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Fontes
¹ O investimento em infraestrutura e a retomada do crescimento econômico sustentado
² Boletim Informativo de Debêntures Incentivadas
³ Pró-Infra: Estratégia de Avanço na Infraestrutura
Veja mais
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