Revisando Estimativas de Fundos Imobiliários de Galpões Logísticos

Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de galpões logísticos. Recomendamos compra nos fundos imobiliários LVBI11, XPIN11 e XPLG11. Seguimos neutros em BRCO11, HGLG11 e SDIL11.


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Principais Destaques

• Revisamos nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de galpões logísticos. Em nossa visão, o segmento apresentará impacto limitado advindo do contágio do COVID-19. Ainda, seguimos com perspectiva positiva para o crescimento do segmento nos próximos anos em razão da perspectiva de crescimento econômico e maior adoção do e-commerce.

• Recomendamos compra nos papeis LVBI11, XPIN11 e XPLG11 (nossa preferida no segmento) e seguimos neutros para os papeis BRCO11, HGLG11, SDIL11. Para mais detalhes, confira a tese de investimento de cada fundo imobiliário

Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento de galpões logísticos, BRCO11 (Neutro; Preço-Alvo de R$126/cota); HGLG11 (Neutro; Preço-Alvo de R$191/cota); LVBI11 (Compra; Preço-Alvo de R$128/cota); SDIL11 (Neutro; Preço-Alvo de R$105/cota); XPIN11 (Compra; Preço-Alvo de R$ 144/cota) e XPLG11 (Compra; Preço-Alvo de R$132/cota). Dentre elas, nossa preferência vai para o fundo XPLG11.

Em nossa opinião, o segmento de galpões logísticos é o menos impactado pelos efeitos do contágio do COVID-19 dado que as atividades logísticas permaneceram em funcionamento durante a quarentena em razão da necessidade de abastecimento de produtos essenciais (como alimentos e medicamentos) e pela maior adoção do comércio eletrônico durante o período. Adicionalmente, ressaltamos nossa perspectiva favorável quanto ao crescimento do e-commerce brasileiro, que pode se tornar catalizadores para a demanda de galpões logísticos bem localizados nos próximos anos.

Figura 1: Tabela Resumo


Mercado de Galpões Logísticos

Galpões logísticos são empreendimentos horizontais dedicados para a gestão de estoque, incluindo a seleção e despacho de mercadorias. O galpão pode ser locado para um único inquilino ou para diversos clientes, caso o galpão seja modular. Sobre os contratos, os convencionais (contratos típicos) geralmente possuem duração de 5 anos, enquanto os contratos atípicos comumente possuem prazos mais longos (em alguns casos chegando a 15 anos) e diversas vezes são moldados para atender a necessidade de um locatário (conhecidos como contratos built-to-suit ou “BTS”).

O ciclo de construção de um ativo logístico e centros de distribuições é relativamente mais curto do que outros empreendimentos comerciais (como Shopping Centers e Lajes Corporativas) pela maior simplicidade do ponto de vista de engenharia e de documentação (por estarem localizados em regiões menos populadas). Consequentemente, há menores descasamentos entre a demanda e oferta de galpões. Assim, por um lado, as oscilações de preços tendem a ser menos expressivas, alugueis mais resilientes e há maior previsibilidade de renda futura. Por outro, há menos espaço para aumentos expressivos nos alugueis.


Panorama do Segmento

O mercado de galpões logísticos é altamente concentrado na região sudeste do país, principalmente em São Paulo (56% do ABL do país), onde se concentra maior parte do PIB Brasileiro. Adicionalmente, o país é altamente dependente do modal rodoviário para o transporte de mercadorias, o que exige uma rede de galpões para o transporte de mercadorias.

No passado, durante o período pré-crise (2010 – 2014), houve um aumento excessivo de entregas de galpões pautado pelo grande otimismo quanto ao crescimento econômico. No entanto, nos anos seguintes, a combinação de alta oferta e desaceleração acarretou na queda da absorção líquida dos empreendimentos e aumento do nível de vacância. Contudo, após o fim da recessão, o mercado vem se recuperando com aumento gradual nos índices de absorção líquida e queda na vacância dos ativos, principalmente nos condomínios logísticos com maior qualidade e localização mais favorável.

Na nossa opinião, vemos o segmento de galpões com grande potencial de crescimento para os próximos anos devido a expectativa positiva de continuidade da recuperação econômica e do consumo, maior migração para galpões com boas especificações técnicas e bem localizados (movimento conhecido como flight-to-quality) e maior adoção do e-commerce pelo brasileiro, que deve aumentar consideravelmente a demanda por galpões logísticos.

Figura 2: Vacância dos Galpões Logísticos em SP

Figura 3: Absorção Líquida e Nova Oferta em SP


E-commerce: Catalisador do Processo

Apesar da baixa penetração do e-commerce no Brasil quando comparado aos outros países, o crescimento das vendas online vem se intensificando nos últimos anos. Para acompanhar essa tendência, empresas do setor (varejistas de bens de consumo, operadores logísticos e empresas focadas ao e-commerce) vêm reformulando e investindo cada vez mais em estratégias e operações logísticas de modo a encurtar distâncias, diminuir tempo de entrega ao cliente final e fretes relacionados, estratégia conhecida como last-mile que se tornou cada vez mais comum entre as empresas do setor.

Em nossa opinião, vemos um grande potencial de crescimento para o segmento de galpões logísticos em razão da maior adoção de e-commerce no Brasil e dos investimentos das empresas do setor, o que deve aumentar consideravelmente a demanda por galpões logísticos de alta qualidade e mais próximos do consumidor final. Assim, fundos imobiliários com portfólio de ativos com boa localização e qualidade devem se beneficiar desse movimento.

Figura 5: Vacância na Região Metropolitana


Impactos do Coronavírus

O Brasil passa por uma crise de saúde pública e econômica sem precedentes em decorrência do aumento do contágio do COVID-19. No mês de março, vimos a maior desvalorização mensal do IFIX dos últimos anos (-16% no mês) em virtude não só do movimento de aversão ao risco, mas também da precificação dos possíveis impactos operacionais. Acreditamos que todos os fundos imobiliários deverão ser afetados pela crise do coronavírus e a queda recente dos papéis precificaram parcialmente esses efeitos.

Apesar do alto grau de incerteza a cerca do coronavírus, acreditamos o segmento de galpões logísticos será o menos impactado dentre os segmentos de imóveis físicos (também conhecidos como fundos de “tijolo”). Diferente de outros segmentos como shopping centers, a atividade logística manteve seu funcionamento durante o período de reclusão social fomentada pela necessidade de abastecimento de produtos essenciais em farmácias e supermercados (como alimentos e medicamentos) e pela maior adoção do varejo online, que vem reagindo positivamente quando comparado aos outro setores da economia. Adicionalmente, o segmento de galpões logístico conta com grande quantidade de contratos atípicos que garantem maior previsibilidade da receita de locação dos fundos imobiliários quanto a renegociação de aluguel, rescisão de contratos e concessões de incentivos aos inquilinos.

Figura 6: Performance dos Fundos Imobiliários em Março/2020


Bresco Logística (BRCO11)

Sobre o Fundo

O fundo Bresco Logística FII tem como objetivo obtenção de ganhos pela aquisição e exploração comercial de galpões logísticos. Atualmente, o fundo possui 10 propriedades que somam 375 mil m² de ABL. O portfólio do fundo se encontra totalmente locado.

Tese de Investimento

Apesar do fundo possuir propriedades em diversos estados da região sul-sudeste, seu portfólio se destaca pela grande concentração no estado de São Paulo (66% do ABL) e por grande parte desses estarem próximo da região metropolitana de São Paulo.

Adicionalmente, a composição de receita de locação do fundo é concentrado em inquilinos de grande porte com bom risco de crédito (mais de 80% dos inquilinos são classificados como AAA pelas agências de rating). Outro ponto de destaque é a tipologia dos contratos, 78% dos contratos são atípicos, o que garante maior estabilidade da receita de locação do fundo quanto à rescisão contratual e concessões de incentivos aos inquilinos (como descontos e inadimplência).

Apesar da qualidade do portfólio, acreditamos que o fundo está bem precificado e não vemos catalizadores de curto prazo para o papel. Por isso, nossa recomendação é neutra.

Tabela Resumo:

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)


CSHG Logística (HGLG11)

Sobre o Fundo

O fundo tem como objetivo obter renda e ganho de capital através de investimento em imóveis do segmento logístico. O fundo conta com 11 ativos logísticos que somam mais de 458 mil m² de ABL e possui vacância de 6,8%

Tese de Investimento

O fundo CSHG Logística possui muitas das características que gostamos em fundo imobiliário. Suas cotas possuem alta liquidez de mercado, seu portfólio possui boa diversificação geográfica e a sua equipe é preparada e experiente no setor.

Recentemente, o fundo anunciou diversas movimentações em seu portfólio. No lado vendedor, o fundo vendeu os ativos Air Liquide, Os Lusíadas, Ed. Onix e Ed. Albatroz, que possuíam pouca relevância no fundo. No lado comprador, o fundo assinou o compromisso para aquisição de três imóveis logísticos em Extrema-MG e compra de cotas do fundo XP Industrial (XPIN11).

Ainda, o fundo possui inquilinos de grande porte como Volkswagen, Lojas Americanas e Gerdau que possuem posição de liquidez suficiente para atravessar a crise do coronavírus.

Em nossa opinião, o fundo possui grande potencial de aumentar sua receita imobiliária nos próximos anos. No entanto, acreditamos que o crescimento está parcialmente precificado nas cotas. Por esse motivo, nossa recomendação é neutra para o papel.

Tabela Resumo:

Diversificação por inquilino (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)


VBI Logístico (LVBI11)

Sobre o Fundo

O fundo VBI Logístico tem objetivo de obter renda e ganho de capital através do investimento em ativos imobiliários do segmento de galpões logísticos. Atualmente, o fundo possui investimento em 5 empreendimentos, que somam mais de 250 mil m² de ABL e vacância de 4% concentrada em seu ativo localizado em Itapevi.

Tese de Investimento

A gestora VBI Real Estate é 100% focada no setor imobiliário brasileiro e possui vasta experiencia no segmento com mais de 10 anos de atuação no mercado imobiliário do Brasil.

O portfólio do fundo conta com ativos com localização estratégica nos principais polos logísticos do país (Extrema, Guarulhos, Itapevi, Mauá e Araucária).

Atualmente, o fundo possui 35% da sua receita imobiliário em contratos atípicos e 62% dos contratos com vencimento após 2025. Apesar de concentração da receita imobiliário em poucos inquilinos (Ambev, DHL, Dia% e IBL Logística), acreditamos que os inquilinos são empresas de grande porte e que atuam em setores com impactos limitados pelos efeitos da crise do coronavírus. O fundo possui uma parte do montante da última oferta em caixa para novas aquisições (aproximadamente 10% do patrimônio líquido), que pode se tornar oportunidade para aumentar sua rentabilidade nos próximos meses. Por esses motivos, recomendamos a compra do papel

Tabela Resumo:

Diversificação por Setor (% ABL)

Cotação (R$/cota)


SDI Rio Bravo Renda Logística (SDIL11)

Sobre o Fundo

Fundo tem como objetivo realizar de aquisição de empreendimentos imobiliários e gestão dos imóveis de natureza logística e industrial, principalmente galpões logísticos localizados nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro. Atualmente, possui um portfólio de 178 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

Apesar da grande concentração da sua receita contratada nos setores de Alimentos (principal inquilino sendo a Brasil Foods) e Petroquímica (principal inquilino sendo Braskem), seus inquilinos são empresas de grande porte com posição de liquidez suficiente para atravessar a crise.

Em nossa opinião, a gestora têm como desafios de curto prazo a locação dos módulos vagos no Multimodal Duque da Caxias, que apresenta vacância de 18,8% e também alocação dos recursos em caixa (aproximadamente 30% do patrimônio líquido do fundo).

Na nossa visão, devido as incertezas do cenário econômico advindo da crise do coronavírus, a alocação total dos recursos deve levar meses para ser concluída, o que vai pressionar a distribuição de rendimentos no curto prazo.

Por esses motivos, nossa recomendação é neutra para o papel.

Tabela Resumo:

Diversificação por Setor (% ABL)

Cotação (R$/cota)


XP Industrial (XPIN11)

Sobre o Fundo

O XP industrial busca oferecer rentabilidade aos seus cotistas através da distribuição de renda com a exploração imobiliária de galpões industriais. De acordo com o último relatório gerencial publicado, o fundo é detentor de 33 módulos nos condomínios empresariais CEA, Barão de Mauá e Gaia, localizados em São Paulo, totalizando um portfólio de 85 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

O fundo possui diversificação quanto ao setor de atuação dos seus locatários (com maior concentração no setor automotivo e tecnologia). Seus contratos são 100% típicos e os vencimentos estão concentrados para vencer após 2024.

Recentemente, o fundo anunciou aquisições de ativos no montante total de aproximadamente de R$388 milhões. Assim, com a finalização da alocação de recursos da última emissão de cotas, acreditamos que o fundo possui potencial para expandir consideravelmente sua receita imobiliário e, consequentemente, seus rendimentos.

Vale ressaltar que diferente do segmento de galpões logísticos, os ativos industriais podem ser mais pressionados no curto prazo com o aumento do contágio do coronavírus devido à desaceleração de algumas atividades fabris.

No entanto, acreditamos que esse efeito será limitado no curto prazo, principalmente devido a  maior diversificação de inquilinos advinda dos ativos recém adquiridos. Por esses motivos, seguimos com recomendação de compra.

Tabela Resumo:

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)


XP Log (XPLG11)

Sobre o Fundo

XP Log é um fundo com objetivo de obter renda e ganho de capital por meio da exploração de galpões logísticos. A estratégia do fundo consiste em buscar adquirir galpões com inquilinos com baixo risco de crédito e com contratos atípicos. Atualmente, seu portfólio conta com 15 empreendimentos performados e 2 em construção somando 647 mil m² de ABL.

Tese de Investimento

O fundo possui uma carteira de clientes com risco de crédito sólidos como Leroy Merlin, GPA, entre outros e diversificação dos setores da economia (varejo, material de construção, alimentos e logística).

Ainda, XP Log possui alta concentração em contratos atípicos (66% dos contratos) com vencimento no longo prazo (78% com vencimento somente após 2023), que garantem maior estabilidade na receita de locação em relação à rescisão de contratos e concessões aos inquilinos.

Em nossa opinião, o fundo possui grande potencial de expandir seus rendimentos no médio e longo prazo, principalmente a medida que as obras dos empreendimento em construção vão sendo finalizadas (empreendimentos CD Leroy Merlin e Centro Logístico Cajamar). Por esses motivos, recomendamos a compra do fundo imobiliário XP Log e segue como nossa favorita no segmento de galpões logísticos

Tabela Resumo:

Diversificação por Setor (% Receita Imob.)

Cotação (R$/cota)


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