Principais Destaques
• Revisamos nossas estimativas para os fundos imobiliários do segmento monoativos corporativos localizados na cidade de São Paulo. Em nossa opinião, o eixo Faria lima – Vila Olímpia deve ser a maior beneficiária da recuperação imobiliária nos próximos anos.
• Em nossa opinião, os fundos imobiliários revisados no relatório possuem impactos limitados decorrente da crise do coronavírus dado que seus inquilinos (que inclui diversas empresas multinacionais e de grande porte), em geral, possuem maior liquidez e/ou baixo de risco de crédito.
• Recomendamos compra nos papéis THRA11 (principal recomendação), FVBI11, VLOL11, ONEF11 e seguimos neutros com HGPO11.
Estamos revisando nossas estimativas para os fundos imobiliários monoativos corporativos localizados na cidade de São Paulo, THRA11 (Compra; Preço-Alvo de R$153/ cota), FVBI11 (Compra; Preço-Alvo de R$158/ cota), VLOL11 (Compra; Preço-Alvo de R$114/cota), ONEF11 (Compra; Preço-Alvo de R$163/cota) e HGPO11 (Neutro; Preço-Alvo de R$208/cota). Dentre elas, a nossa preferência é o fundo imobiliário Cyrela Thera Corporate (THRA11)
Considerando o cenário atual e análise do segmento, atualmente vemos grande potencial de recuperação do segmento de lajes corporativas da cidade de São Paulo. Em nossa opinião, a expectativa de aceleração econômica para os próximos anos deve fortalecer o movimento de queda de vacância, aumento do aluguel cobrado e diminuição das concessões aos inquilinos, principalmente nos empreendimentos de maior qualidade.
Figura 1: Tabela Resumo
Breve Histórico do Segmento
Entre 2008 e 2013, quando o Brasil experienciava forte perspectiva de crescimento, houve rápido avanço na demanda por escritórios de médio e alto padrão em São Paulo, resultando na queda da vacância e forte escalada no aluguel. Assim, com a demanda aquecida, novos empreendimentos começaram a serem construídos nos principais eixos comerciais do país.
No entanto, a forte desaceleração econômica nos anos seguintes combinada com o longo ciclo construtivo desses empreendimentos comerciais (média de 3 a 4 anos) resultou na retração da demanda por novas áreas e crescente oferta de novos edifícios, devido ao grande volume de entrega de projetos. Essa combinação acarretou no aumento da vacância, queda no aluguel e aumento de incentivos para ocupação pelos proprietários como carência e descontos.
Agora, com a recuperação da economia e oferta de novos empreendimentos limitada em níveis mais saudáveis, esperamos que as expectativas mais positivas quanto ao crescimento econômico dos próximos anos contribua para a demanda por novas locações, o que deve gerar quedas gradativas de vacância dos empreendimentos, aumento dos alugueis médios e migração dos inquilinos de escritórios com menor qualidade para os de maior qualidade (movimento conhecido como flight-to-quality).
Panorama do Segmento de Lajes Corporativas
Entre os principais segmentos de fundos imobiliários, atualmente vemos maior potencial de recuperação para os fundos de lajes corporativas, principalmente para os empreendimentos localizados no eixo Faria Lima – Vila Olímpia, um dos principais centros financeiros e comerciais da América Latina. Nossa visão otimista com o segmento para os próximos anos se atribui principalmente à combinação favorável de níveis relativamente baixos de entrega de novos edifícios nessas regiões em razão de um plano diretor mais restritivo, expectativa de continuidade da recuperação econômica no médio prazo, vacâncias decrescentes e incrementos reais nos alugueis médios (crescimento acima da inflação).
Em nossa opinião, os fundos imobiliários destacados nesse relatório (THRA11, FVBI11, VLOL11, ONEF11 e HGPO11) possuem uma combinação favorável de inquilinos de grande porte (muitas vezes multinacionais) com localização privilegiada para desfrutar a recuperação do segmento imobiliário. Com isso, esperamos melhora nos indicadores operacionais para os próximos anos como vacância baixa e aumentos reais no aluguel médio dos fundos. Para mais detalhes, confira a página de cada fundo.
Figura 2: Vacância das Regiões de SP
Figura 3: Aluguel Mensal Pedido (R$/m²)
Risco de Curto Prazo: Coronavírus
O Brasil passa por uma crise de saúde pública e econômica sem precedentes em decorrência do aumento do contágio do COVID-19. No mês de março, vimos a maior desvalorização mensal do IFIX dos últimos anos (-16% no mês) em virtude não só do movimento de aversão ao risco, mas também da precificação dos possíveis impactos operacionais, principalmente para os fundos de shopping centers.
Em nossa opinião, todos os fundos imobiliários deverão ser afetados pela crise do coronavírus e a queda recente dos papéis precificaram parcialmente esses efeitos. No entanto, acreditamos que os fundos de lajes corporativas devem ser menos impactados pelos efeitos do coronavírus, principalmente os fundos com inquilinos com maior liquidez e/ou fundos com boa diversificação tanto em número de inquilinos quanto em exposição setorial.
Para os fundos imobiliários revisados nesse relatório, acreditamos que há baixo risco de impactos duradouros decorrente dos efeitos do COVID-19 dado que a grande parte dos inquilinos são multinacionais com liquidez suficiente para atravessar a crise e/ou são de setores com menor impacto direto como, por exemplo, o setor financeiro. No entanto, não descartamos a possibilidade de deterioração financeira dos inquilinos caso a crise se prolongue.
Figura 4: Performance dos Fundos Imobiliários em Março/2020
Oportunidades: Consolidação do Segmento
Com o ambiente econômico mais favorável, expectativa de recuperação do setor imobiliário e maior poder de capitalização dos fundos imobiliários de gestão ativa, esperamos cada vez mais o movimento de consolidação do mercado de fundos imobiliários com a aceleração de aquisições de fundos com gestão passiva pelos fundos de gestão ativa (normalmente maiores).
Ano passado, vimos diversas propostas de aquisição como a do Ed. Tower Bridge, que pertencia ao fundo TBOF11, pelo fundo JS Safra (JSRE11). Ainda, o fundo Faria Lima 4.400 (FVBI11) recebeu uma proposta de aquisição pela VBI Real Estate por R$340 milhões que foi aceita pelos cotistas e está pendente somente dos processos de diligência.
Como isso se traduz em uma oportunidade? A aquisição do único empreendimento de um fundo imobiliário, que geralmente envolve algum prêmio sobre o preço de mercado da cota, implica na amortização da cota e, consequentemente, na liquidação do fundo. A liquidação pode gerar maior eficiência tributária para os cotistas que possuem ganho de capital acumulado na cota e que carregaram a posição até o prazo final de amortização.
Cyrela Thera Corporate (THRA11)
Sobre o Fundo
O fundo possui 5 de 15 andares (3º, 4º, 16º, 17º e 18º andar) do Edifício Thera Corporate, localizado na Avenida Engenheiro Luís Carlos Berrini em São Paulo. O edifício desenvolvido pela Cyrela possui classificação triple A e localização em um dos eixos empresariais mais valorizados da cidade de São Paulo. Atualmente, o fundo possui vacância nula e é proprietário de 10.586 m² de ABL.
Tese de Investimento
Localizado em uma das principais regiões comerciais de São Paulo, acreditamos que o fundo está bem posicionado para os aumentos dos alugueis médios na região pela qualidade do ativo e da gestão do imóvel. O fundo possui 32% dos contratos com revisionais marcadas para esse ano além da renovação de 34% dos contratos no mesmo período. Com isso, esperamos crescimento considerável do aluguel médio do fundo no médio prazo.
Adicionalmente, o fundo possui locatários multinacionais de grande porte como a Ceva Logistics, International Paper e Allergan Pharma e também possui diversificação entre os segmentos. Destaque para o segmento de logística e farmacêutica, que tendem a ser menos afetados com a crise do coronavírus.
Por esses motivos, temos a recomendação de compra e THRA11 como a preferida no segmento de monoativos corporativos
Tabela Resumo: THRA11
Diversificação por Setor
Cotação (R$/cota)
Faria Lima 4.440 (FVBI11)
Sobre o Fundo
O fundo é proprietário de 50% do Edifício Faria Lima 4.440, localizado na Av. Faria Lima (São Paulo – SP), um dos principais centros comerciais e financeiros do país. O imóvel possui 22.111 m² de área locável e classificação de triple A.
Tese de Investimento
O fundo atualmente possui vacância nula após a locação de mais um andar pela UBS Brasil. Ainda, sua localização premium em um dos maiores centros financeiros da América Latina coloca o fundo em uma situação privilegiada para desfrutar do aumento esperado dos alugueis na região.
O fundo possui grande concentração para locatários do setor financeiro. Os locatários são bancos multinacionais de grande porte que possuem posição de caixa e liquidez confortáveis. Assim, vemos baixa possibilidade de inadimplência ou descontos em razão de alguma crise de curto prazo como do coronavírus.
Em março, foi aprovada a aquisição da fração do Ed. Faria Lima 4440 em que o fundo era proprietária pelo VBI Real Estate por R$340 milhões (equivalente à R$30.800/m²). A liquidação do fundo está pendente somente dos procedimentos de diligência. Pela grande probabilidade de liquidação do fundo pelo valor de R$158/cota, colocamos nosso preço alvo para o fundo de R$158/cota.
Tabela Resumo: FVBI11
Diversificação por Setor
Cotação (R$/cota)
Vila Olímpia Corporate (VLOL11)
Sobre o Fundo
O fundo é proprietário de 6 lajes da Torre B do empreendimento comercial Vila Olímpia Corporate, localizado na região da Vila Olímpia, um dos principais eixos comerciais da cidade de São Paulo. O fundo detém 10.368 m² de ABL e possui vacância nula.
Tese de Investimento
O Edifício Vila Olímpia Corporate é localizado em um dos principais eixos comerciais de São Paulo. Em nossa opinião, o eixo Faria Lima – Vila Olímpia deve ser o maior beneficiário da recuperação dos alugueis da cidade de São Paulo.
Sobre a diversificação do portfólio de clientes, o fundo possui exposição à diversos setores e também conta com alguns inquilinos de grande porte. Apesar da grande concentração no segmento de varejo (40% do ABL), seus inquilinos são empresas de grande porte como a LVHM, Hugo Boss e BIT – B2W que possuem maior liquidez para atravessar a crise do coronavírus.
Ainda, o fundo possui poucas renovações de contratos em 2020 e 2021 (16% da receita imobiliária do fundo), o que de um lado diminui o risco do fundo, mas, por outro lado, possui menos catalizadores no curto prazo para aumentos expressivos no aluguel médio do fundo. Por esses motivos, matemos a recomendação de compra e preço-alvo de R$114/cota
Tabela Resumo: VLOL11
Diversificação por Setor
Cotação (R$/cota)
The One (ONEF11)
Sobre o Fundo
O fundo é proprietário de 44% do empreendimento The One, localizado próximo a Av. Faria Lima e Av. Juscelino Kubitschek, um dos principais eixos comerciais do país. O fundo possui 6.015 m² de ABL (ou 4 andares do empreendimento) e vacância de 10%.
Tese de Investimento
O ativo conta um excelente padrão construtivo e localização privilegiada que o qualificam como classificação A.
Em função da recessão econômica, o fundo adotou política comerciais mais agressivas para diminuir a vacância do fundo. Agora, com o cenário econômico mais favorável, acreditamos que o fundo está em uma posição privilegiada para os possíveis aumentos de alugueis médios da região.
Apesar da grande concentração do fundo em dois inquilinos (Turner e Banco do Brasil), os locatários são empresas de grande porte com bom risco de crédito e baixa probabilidade de inadimplência. Ainda, o fundo possui grande volume de vencimentos programada para 2020 (89% dos contratos), que se mostra como uma oportunidade de aumento nos alugueis para o fundo. Por esses motivos, recomendamos compra do papel com preço-alvo de R$163/cota
Tabela Resumo: ONEF11
Diversificação por Setor
Cotação (R$/cota)
CSHG Prime Offices (HGPO11)
Sobre o Fundo
O fundo tem como objetivo de auferir ganhos com a exploração dos edifícios Metropolitan e Platinum, localizados na região da Faria Lima. O fundo atualmente possui um ABL total de 12.613 m² e vacância física de 1,73%.
Tese de Investimento
Embora os empreendimentos não atendam às exigências formais para classificação triple A, sua construção de alto padrão e localização premium os tornam bastante competitivos na região, o que favorece sua dinâmica de alugueis cobrados altos nos dois edifícios.
Com grande concentração de empresas do setor financeiro e de holding familiares, o aluguel do fundo avançou significativamente no último ano (crescimento de 10% nos últimos 12 meses). Ainda, acreditamos que há potencial em novas negociações para a manutenção do valor de aluguel médio (ou até mesmo crescimento marginal) dado que 9% dos contratos tem renovações marcadas para 2020 e 12% com revisional datada para esse ano.
Apesar da qualidade dos empreendimentos e do trabalho da gestão, acreditamos que grande parte do potencial de aumento nos alugueis já está precificada no fundo. Por isso, nossa recomendação é neutro para o papel com preço alvo de R$207,5/cota.
