E não é que a Americanas pediu Recuperação Judicial? Empresa de capital aberto, quase centenária, presente em praticamente todo o Brasil, que gera mais de 100 mil empregos diretos e indiretos, que tem mais de 5 mil fornecedores e 50 milhões de consumidores.
Americanas que vinha se posicionando como uma boa parceira de crédito de todas as entidades do Brasil, relacionamento esse refletido na exposição que grandes bancos credores e fundos de crédito tinham às suas dívidas, pegou todo mundo de surpresa. Acionistas e credores.
Falando mais especificamente do mercado de crédito, que é um mercado de confiança, ele está absorvendo as novas informações que não pararam de chegar desde o último dia 11/01/2023 e culminaram, ao menos até agora (20/01/2022), em um desfecho que era quase certo, mas não de forma tão rápida: o pedido de Recuperação Judicial (“RJ”).
O que os gestores dizem?
Conversamos com diversos dos principais gestores de crédito nos últimos dias para entender sobre as primeiras medidas que foram tomadas logo no dia 11/01 até o presente momento. Importante destacar que muitas das informações foram dadas na véspera do pedido de RJ, porém esse já era o cenário mais provável para a grande maioria deles. O que não se previa é que ela seria protocolada de forma tão rápida e com o tamanho de dívida que foi informada, de mais de R$40 bilhões.
O objetivo é dar transparência aos investidores sobre algumas conclusões que tiramos:
- O evento Americanas parece ter sido totalmente inesperado e pontual;
- A maior parte do impacto nos preços dos ativos de crédito da Americanas já foi precificado entre os dias 11 e 20/01;
- As cotas dos fundos de crédito, consequentemente, também já devem ter passado o seu pior momento e devem voltar aos poucos a se comportar com mais normalidade dentro da realidade de volatilidade de cada fundo;
- Em paralelo ao dia a dia normal da gestão, a grande maioria dos gestores deve tentar recuperar parte do valor da dívida;
- Efeito contágio para outras empresas do setor deve ser mínima, bancos credores tem exposição nominal elevada, porém não tão expressiva em termos percentuais, devendo não impactar a solvência deles;
- Nossa visão segue construtiva para investimentos em fundos de crédito privado, tanto high grade quanto high yield, porém reforçamos algumas teses:
- Não investir reserva de emergência em fundos que tenham crédito privado;
- Ter cuidado com fundos de crédito chamados “cash enhanced” e/ou com liquidez inferior a 15 dias que detenham posições muito relevantes em poucos papéis de crédito, principalmente se for um ativo de alto risco (high yield);
- Por hora, não sugerimos resgates dos fundos de crédito, salvo alguma necessidade emergencial, pois o investidor estaria saindo na pior janela possível de rentabilidade, não capturando a possível e provável recuperação das cotas desses fundos.
O cronograma dos últimos fatos
11/jan: Anúncio de inconsistências contábeis e renuncio do CEO e CFO;
12/jan: Antigo CEO organiza uma teleconferência e fornece mais detalhes sobre as inconsistências contábeis encontradas;
13/jan: Credores pedem o vencimento antecipado das dívidas da companhia. Notícias indicam que os acionistas de referência propuseram um aumento de capital de R$ 6 bilhões, enquanto bancos credores exigiram um mínimo de R$ 10 bilhões. A companhia consegue uma Tutela de Urgência, suspendendo por 30 dias o vencimento antecipado das dívidas e quaisquer obrigações
14-15/jan: Notícias indicam que o BTG Pactual realizou um pedido para derrubar a medida de tutela de urgência
16/jan: Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro indefere o pedido do BTG Pactual. A companhia anuncia a contratação do Rothschild & Co como seu representante no processo de reestruturação com credores
17/jan: Nova CFO Camille Faria é anunciada, uma executiva com experiência em processos de recuperação judicial
18/jan: Após uma série de pedidos, o Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro concedeu ao BTG Pactual uma decisão favorável, para a compensação de R$ 1,2 bilhão do caixa da Americanas depositados no banco. A decisão pode levar outras instituições onde a companhia mantém seu caixa a fazer o mesmo, impactando sua liquidez, que atualmente está em R$ 800 milhões em caixa, de acordo com o fato relevante.
19/jan: A companhia protocolou o pedido de Recuperação Judicial, de acordo com o fato relevante.
Grandes credores de Americanas: os fundos de crédito
Como dissemos, as dívidas da Americanas eram amplamente bem-vistas pelo mercado, o que garantia que muitos fundos de renda fixa que alocam em crédito privado detivessem parcelas, mesmo que pequenas, do seu patrimônio em ativos emitidos pela companhia. Não só fundos classificados como high yield, de mais alto risco para buscar maiores retornos, mas também os fundos high grade, mais conservadores, tinham exposição majoritariamente em debêntures e/ou bonds da Americanas. Com posições que variavam entre 0,10% e 2,0% do patrimônio, a depender da gestora e do fundo, as debêntures da empresa eram vistas como de baixo risco (high grade) o que reforça nossa visão de que até o momento não identificamos gestores de fundos de crédito que tenham fugido aos seus mandatos.
Para os gestores de fundos de crédito, a notícia da Recuperação Judicial, embora possa assustar algumas pessoas, era um caminho natural, a menos que tivesse havido uma negociação bem-sucedida com os credores em 1 ou 2 dias após o anúncio das inconsistências. Assim como destaca a Capitânia, gestora que detinha posições entre 0,12% no Capitânia Top até 0,89% no Capitânia Previdence em diferentes debêntures emitidas pela empresa, a RJ parece ser a melhor saída até mesmo pelo grande número de credores envolvidos. No entanto, disseram acreditar que “uma capitalização por parte dos acionistas de referência deve ser condição precedente.” O que por hora, ainda não anunciada pelo grupo 3G que são os acionistas de referência.
Outra medida adicional à capitalização e era apontada como provável por alguns gestores como Legacy e Ibiuna até o anúncio da RJ, era o haircut da dívida, ou seja, os credores da Americanas poderiam conceder descontos ou até mesmo o perdão parcial ou total de algumas dessas dívidas. Esse processo poderia ser feito fora do âmbito de uma Recuperação Judicial, porém já sabemos que será feito judicialmente, até mesmo pelo grande número de credores, o que reforçamos parecer positivo, buscando “uma solução de longo prazo para continuidade das operações”, como dito pela gestora Arx Investimentos.
Quanto às cotas dos fundos, o pior já passou?
A princípio, no geral, as debêntures da Americanas foram marcadas a 50% do valor de face em grande parte dos administradores dos fundos no dia 12/01 (e alguns também em 13/01), ou seja, passaram a valer metade do que valiam em 11/01. Em seguida, houve um ajuste de marcação para 25% do valor de face na grande maioria dos fundos e, mais recentemente, indo a 10% do valor de face em alguns administradores e até mesmo zero em outros.
Os bonds seguiram magnitude similar e hoje estão operando em nível entre 10-15% do valor de face. A forma rápida com que a Anbima e os administradores atuaram para marcar os ativos conforme os eventos foram anunciados foi importante para evitar a transferência de riqueza entre cotistas, dado que todo dia existem pessoas que aplicam e resgatam nos fundos.
Sobre esse assunto, a Augme, por exemplo, não entende que haverá impactos relevantes no mercado de dívida, dado que a marcação dos ativos ocorreu de forma bastante célere. Relatam ter verificado alguns papeis de curto prazo sendo vendidos com spreads acima da marcação, mas com impacto de baixa magnitude.
Visão similar tem a Kinea, refletida no seguinte comentário: “não se trata de um problema sistêmico de crédito, não se trata de uma crise de crédito. Trata-se de um evento específico de um único emissor, que causam retornos ruins nos fundos por um período curto de tempo. Desta forma, acreditamos que eventuais impactos sobre preços/spreads de papeis deveriam ser de curta duração e intensidade moderada.”
Western e AZ Quest corroboram essa visão, reforçando as aberturas dos spreads de crédito no curto prazo, talvez por agentes de mercado querendo fazer alguma liquidez. Entretanto acreditam nos spreads voltando aos patamares pré evento.
Um último aspecto, comentado pela XP Asset, é que o quadro atual é bastante distinto do que ocorreu em 2019. À época, a taxa Selic estava em trajetória de queda e havia tendência natural de saída de recursos da renda fixa para mandatos de maior risco. Hoje vemos um nível similar de taxas praticado entre fundos de investimento e bancos, de modo que as tesourarias de bancos têm atuado de maneira mais ativa, fornecendo liquidez para o mercado, o que é positivo.
O temor por resgates em massa não se confirmou até agora
Mesmo sendo um evento distinto daquele ocorrido em 2019, o momento atual despertou o temor de que pudesse haver resgates em massa nos fundos de crédito, o que impactaria principalmente aqueles fundos mais líquidos (D+0 e D+1) que não estivessem com posição em caixa calibrada para fazer frente a volumes muito grandes saída de recursos, tendo que vender a qualquer preço alguns ativos de crédito para recompor esse caixa, causando abertura dos spreads de crédito, ou seja, queda nos preços dos ativos por um excesso de oferta não só de papéis da Americanas, mas de diversas outras empresas.
Até o momento, ao menos na base de fundos da XP, não percebemos esse movimento exacerbado de resgates. Observando um grupo de 51 fundos de crédito com liquidez até D+15, que representam 60% do patrimônio de todos os fundos de crédito da nossa base, os recentes acontecimentos até reverteram a tendência de captação, mas que ainda está positiva para eles em 2023. Entre os dias 12 e 18/01, houve uma captação líquida negativa que representa menos de 1,5% do volume total de patrimônio desses fundos.
Isso corrobora o que disseram vários dos gestores de crédito sobre o que acreditavam que poderia acontecer sobre esse assunto, lembrando que as respostas foram dadas entre os dias 17 e 19/01:
Augme – acreditamos que haverá aumento nos resgates, mas de magnitude bastante baixa devido a celeridade com que as marcações foram realizadas. Haverá sim algum aumento dos spreads, mas de magnitude baixa na nossa visão;
Arx – o volume de resgate está aumentando, porém estamos começando a ver as Tesourarias dos “bancões” entrando para dar profundidade no mercado, o que deve conter a abertura dos spreads;
Capitânia – diariamente analisamos os resgates da indústria. Até o presente momento não houve um movimento claro e atípico, mas acreditamos que seja algo bastante provável. Caso isso venha a ocorrer, os spreads devem sofrer, como mencionado acima;
Legacy – acreditamos que haverá resgates, mas de forma controlada (não vemos um cenário de movimento em massa). Ainda vale, destacar que os fundos da indústria em geral se encontram com uma posição de caixa elevada (20-25%, segundo levantamento proprietário da Legacy), o que é mitigante para potenciais vendas forçadas. Não descartamos aumentos dos spreads, mas acreditamos em movimentados relativamente comportados (20-50bps nos high grade);
Porto Seguro – Sim, historicamente o momento de maior volatilidade do mercado de crédito é seguido de resgates. Estamos atentos e acompanhando as movimentações;
Western – não acreditamos em resgates em massa.
Então o que fazer com meu fundo de crédito?
Tendo conversado com diversos dos mais importantes gestores de fundos de crédito do mercado, analisando os atuais dados e informações disponíveis, não vemos razão material para sugerir resgates de fundos de crédito em geral ou até mesmo de algum fundo específico, salvo alguma necessidade emergencial do investidor pelos recursos.
Todos os fundos da plataforma da XP parecem ter seguido seus mandatos, tendo exposição adequada a um ativo que até então tinha rating AAA, fazendo a gestão do seus caixas em linha com a liquidez de resgates oferecidas aos cotistas. Adicionalmente, esses gestores mantiveram ou reduziram as exposições à Americanas de acordo com as suas visões de mercado e dos preços dos ativos, de forma a tentar gerar o menor impacto negativo para os retornos das cotas, para que sejam essas perdas sejam recuperáveis nos próximos meses. Nesse ponto, vale ressaltar que em cenários semelhantes de correção dos prêmios, a volta do preço dos ativos se deu em poucos meses até mesmo em épocas em que a Selic estava em patamares menores. Acreditamos ter um cenário mais positivo agora, dado que temos um CDI mais atrativo que, além de impulsionar a demanda para os ativos de crédito, pode contribuir para uma recuperação mais rápida das cotas pelo carrego desse elevado CDI.
Reforçamos a postura de cautela afim de evitar grandes movimentações no portfolio que prejudiquem a alocação da carteira do investidor no longo prazo. Recomendamos seguir com um portfólio diversificado, buscando informações e dados tanto quantitativos quanto qualitativos que tragam sempre maior convicção em relação aos fundos alocados em carteira.
Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!
