Esquenta do Copom: Tentando parar

Hawk-Dove Heatmap: perspectivas para inflação seguem piorando

A inflação corrente segue em um nível bastante alto. O IPCA de março ficou muito acima do esperado, tanto pelos itens voláteis quanto pelos não voláteis. O IPCA-15 de abril foi melhor do que o esperado, mas não significa muito, pois as expectativas já eram elevadas. A média dos núcleos do IPCA subiu para 10,9% (média móvel de 3 meses – vide tabela).

Nesse cenário, as expectativas de inflação para 2022 e 2023 aumentaram desde o último Copom.

Além dos dados, o ambiente global para a inflação também se deteriorou. A guerra na Ucrânia continua sem um sinal concreto de encerramento. Novos bloqueios na China criam o risco de mais interrupções nas cadeias de suprimentos globais.

Do lado da atividade econômica, dados mistos. De acordo com a pesquisa Focus do Banco Central, as previsões de crescimento do PIB aumentaram para 2022, mas caíram para 2023.

A dinâmica do câmbio foi potencialmente boa notícia para o Copom, já que o real valorizou 8% nas semanas após a última reunião. No entanto, nos últimos dias a variável voltou aos níveis do último encontro, em torno de 5 reais por dólar.

Ainda assim, as commodities medidas em reais estão relativamente estáveis ​​desde outubro do ano passado, o que representa um potencial fator desinflacionário para o segundo semestre deste ano.

Modelo do BCB: projeção sobe para 2022 e fica estável (acima da meta) para 2023

Na última reunião do Copom, as projeções de inflação no cenário de referência do BC eram de 7,1% para 2022 e 3,4% para 2023.

Dada a volatilidade recente e o impacto em suas projeções de inflação devido à usual premissa para o preço do petróleo em dólares, o Comitê apresentou um cenário alternativo. Este cenário, considerado de maior probabilidade naquela época, assumia que os preços do petróleo seguissem a curva do mercado futuro até o final de 2022, encerrando o ano em US$ 100/barril, e passando a subir 2% ao ano em janeiro de 2023. Neste cenário, as projeções de inflação do Copom ficaram em 6,3% para 2022 e 3,1% para 2023.

Acreditamos que, nos níveis atuais de petróleo, o Copom voltará a focar apenas no cenário de referência. Fizemos as estimativas com base no cenário de referência. Como o preço do petróleo recuou frente ao último Copom, as projeções nos dois cenários estariam próximas.

Desde a última reunião do Copom, a mediana das projeções da taxa Selic na pesquisa Focus subiu de 12,75% para 13,25% em 2022 (final do período) e de 8,75% para 9,25% para 2023. O câmbio se valorizou para R$ 5,00/ US$, partindo de de R$ 5,05/US$ em março. As expectativas de inflação, também da pesquisa Focus, subiram de 6,4% para 7,9% para 2022 e de 3,7% para 4,1% para 2023.

Por um lado, juros mais altos e commodities em reais mais moderadas contribuem para reduzir a previsão de inflação. Por outro, a surpresa inflacionária e o aumento das expectativas de inflação atuam na direção oposta. O efeito líquido sobre a inflação de preços livres em 2022 (75% do IPCA) é de +1,06 pp (vide tabela).

A previsão de inflação dos preços administrados (25% do IPCA) deve cair este ano - de 9,5% para 8,2% - devido à queda do preço do petróleo, que altera significativamente a previsão do Copom para os preços dos combustíveis.

Tudo considerado, a projeção do IPCA para 2022 no cenário de referência deve subir de 7,1% para 7,8%.

Para 2023, estimamos que a projeção se mantenha em 3,4%. A alta da Selic e uma leve queda de administrados por conta do petróleo mais baixo são compensados pela inércia de 2022 e pelo aumento das expectativas na pesquisa Focus.

Implementação de Política Monetária e Comunicado: próximo do fim, mas não necessariamente lá.

O Copom vem sinalizando desde sua última reunião que está próximo de uma pausa no ciclo de ajuste monetário. Entendemos que ele será mais explícito neste sentido no comunicado da reunião deste mês.

No entanto, como o cenário para a inflação segue desafiador (ver seção do Heatmap acima), entendemos que o Copom optará por deixar a porta aberta para um ajuste adicional em junho. Até porque, seu modelo deve apontar que a inflação converge para a meta com uma Selic acima de 12,75% (IPCA do Focus em 13,25%)

Uma redação para os parágrafos finais do comunicado que expressasse essa visão seria:

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Cenário XP: o cenário exigirá uma alta final em junho

O Copom vem sinalizando que a taxa Selic em 12,75% é suficiente para trazer a inflação para a meta no horizonte relevante. No entanto, acreditamos que o comitê acabará mudando de ideia e decidirá por uma alta final em junho.

A principal razão é que a dinâmica da inflação continuará desfavorável em junho. Em circunstâncias normais, o banco central deve visar as projeções de inflação e não a inflação corrente, por causa dos efeitos defasados da política monetária.

No entanto, como as expectativas de inflação têm sido muito sensíveis à inflação de curto prazo, e estão se afastando da trajetória da meta, acreditamos que o Copom pode achar arriscado interromper o ciclo de aperto em junho.

De fato, o modelo do Copom deve apontar que a inflação converge para a meta com uma Selic acima de 12,75% (IPCA do Focus em 13,25%).

Assim, após a alta de 1pp esta semana, acreditamos que o Copom entregará uma última alta de 1pp na reunião seguinte, levando a Selic para 13,75%. Pode ser também um aumento final menor, mas optamos por manter o ritmo de 1pp, que a nosso ver maximiza a probabilidade de uma convergência tempestiva da inflação à meta.

Se o movimento provar exagerado, o Copom terá a oportunidade de iniciar um ciclo de flexibilização antes do esperado.

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