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Esquenta do Copom: Evolução dos dados indicará o ritmo das próximas altas

Acreditamos que o Copom deva subir a Selic para 10,75% a.a., a inflação ainda pressionada preocupa.

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Destaques

  • Entendemos que a análise dos dados desde o último Copom deve deixar seus membros marginalmente mais preocupados com o processo de desinflação adiante, por conta da inflação corrente pressionada, das expectativas em alta e da elevação do preço das commodities neste início de ano. Atividade em desaceleração e menor pressão no câmbio aliviam parcialmente o quadro;
  • Nossas simulações replicando o modelo do Copom sugerem elevação da projeção de IPCA de 2022 de 4,7% para 5,0% e a manutenção da projeção de 2023 em 3,2%. Uma possível mudança da hipótese de bandeira tarifária para energia elétrica reverteria a elevação da projeção para 2022;
  • Esperamos uma elevação de 1,5pp na taxa Selic nesta reunião. Para frente, considerado o ajuste monetário já implementado e o nível de juros acima do nível que consideramos neutro, esperamos que o Copom deixe de sinalizar “um ajuste da mesma magnitude” na próxima reunião;
  • O desafio é não soar muito otimista com a inflação (“dovish”). Para tal, entendemos que o Copom indicará que calibrará o próximo passo a depender dos dados e manterá a sinalização de “persistência”.

Hawk-Dove Heatmap: inflação corrente sem sinais de melhora

A evolução dos dados desde o último Copom se mostrou, em nossa visão, levemente pior para as perspectivas da inflação.  

A atividade econômica seguiu indicando uma desaceleração importante da demanda final, embora os dados referentes a novembro tenham sido melhores do que o esperado pelo mercado. As projeções coletadas pela pesquisa Focus para o crescimento do PIB em 2021 e 2022 recuaram desde o último Copom.

Outro fator positivo foi a dinâmica da taxa de câmbio. Apesar da alta dos juros de mercado nos países centrais, a taxa de câmbio brasileira apreciou 3,5% desde o último Copom.

Por fim, o cenário hídrico positivo vem se confirmando, aumentando a probabilidade de uma deflação substancial de energia elétrica este ano. O nível dos reservatórios já se encontra 10pp acima do mesmo período do ano passado.

Apesar destes fatores positivos, a inflação corrente não cede, mantendo pressionadas as expectativas para este ano e o próximo. O IPCA-15 de janeiro apresentou variação elevada em todas as medidas de núcleo, enquanto o IGP-M revelou pressões adicionais no atacado, que podem chegar ao varejo neste primeiro trimestre.

Por trás das pressões nos índices de atacado está uma nova rodada de altas das comodities. Petróleo superou 90 dólares o barril, minério de ferro subiu 24,7% desde o último Copom. Grãos também subiram neste início do ano, refletindo condições climáticas desfavoráveis no Sul no Brasil.

Desta forma, entendemos que a análise dos dados desde o último Copom deve deixar seus membros marginalmente mais preocupados com o processo de desinflação adiante.

Modelo do BCB: projeção de 22 deve subir, a menos que a hipótese de bandeira de energia elétrica se ajuste

Na última reunião do Copom, as projeções para a inflação no cenário base eram de 4,7% para 2022, e 3,2% para 2023. Desde então, o cenário apresentou várias mudanças, como vimos no heatmap acima. Isso refletirá também nas projeções para o IPCA no cenário base.

A mediana da expectativa para a taxa Selic no boletim Focus subiu de 11,25% para 11,75% em 2022 (fim de período) e ficou estável em 8,0% para 2023 desde o último Copom. O câmbio apreciou e passou de R$5,65/US$ para R$5,45/US$; e a expectativa de inflação, também coletada no boletim Focus, passou de 5,0% para 5,4% em 2022 e estável em 3,5% em 2023.

Enquanto a apreciação do real e alta de juros contribuem para a queda da inflação em 2022, a elevação das expectativas e preço de commodities (medida pelo CRB) agem na outra direção. O efeito líquido sobre a inflação dos preços livres é de -0,15 pp. 

A projeção de preços administrados também deve subir , de 3,8% para 5,8% , devido à alta no preço de petróleo e à incorporação de surpresa altista do item “emplacamento e licença” (O Copom não abre suas projeções com esta granularidade, mas optamos assumir que o Copom se surpreendeu com a variação deste item no IPCA-15, como ocorreu com a maioria do mercado).

O resultado é elevação da projeção do IPCA para 2022 no cenário base para 5,0%, antes em 4,7%.

Para 2023, a elevação da Selic de 2022 e 2023 e reduz a projeção para o IPCA no fim do período: -0,10 pp. Por outro, a maior inércia de 2023 eleva a projeção em 0,07 pp. Corrigindo os preços administrados pela inércia inflacionária, estes avançam de 5,2% para 5,5%.

Dessa forma, a projeção para o IPCA de 2023 fica estável em 3,2% no modelo base do BC.

A hipótese de bandeira para energia elétrica pode mudar, reduzindo a projeção de 2022

No seu cenário base, o BC usa hipótese de bandeira vermelha patamar 2 em dezembro de 2022. No entanto, o volume de chuvas recente melhorou substancialmente o cenário para geração de energia elétrica. No caso de uma alteração da bandeira tarifária para o fim de 2022, para vermelha 1 (cenário XP) ou mesmo amarela (como consistente em um ano de chuvas normal) as projeções de IPCA poderiam recuar em 0,37pp (vermelha 1) ou em 0,51 pp (amarela).

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Implementação de Política Monetária e Comunicado: decisão de março deve ser data dependent

Como amplamente sinalizado pelo Copom esperamos uma elevação de 1,5pp nesta reunião. Para frente, considerado o ajuste monetário já implementado e o nível de juros acima do nível que consideramos neutro, esperamos que o Copom deixe de sinalizar “um ajuste da mesma magnitude” na próxima reunião, como vinha fazendo nos últimos comunicados.

Consideramos que isso é o correto a ser feito pois: i) a maior parte do ajuste monetário ainda vai fazer efeito sobre a economia, ii) a política monetária global está se tornando menos expansionista, ajudando a conter a “parte global” da inflação brasileira.  

O desafio, contudo, é fazer o ajuste sem soar dovish. Em nossa visão, para isso o Copom deve deixar a decisão de março mais aberta, mas reforçar que a decisão dependerá dos dados. E manter a sinalização de “persistência”, indicando que mesmo que desacelere a alta, seguirá subindo e/ou manterá a política monetária contracionista para garantir a convergência da inflação à meta.

Uma possível redação dos parágrafos finais do comunicado que reflita esta sinalização pode ser:

Cenário XP: ainda confiança da desinflação, em meio a riscos persistentes

Mudamos pouco nossa visão sobre a política monetária desde o último Copom.

O desafio continua grande. A inflação ao consumidor segue rodando muito acima da trajetória de metas e ainda há pressões no atacado para que sejam repassadas adiante.

Seguimos confiantes na desaceleração da inflação ao longo do ano. A demanda interna já está se enfraquecendo, e a maior parte do ajuste monetário já promovido pelo Banco Central (BC) ainda se fará sentir na economia ao longo do ano que vem.

Temos defendido em nossos relatórios que o movimento de ajuste de outros bancos centrais do mundo ajuda o BCB. Boa parte da aceleração do IPCA aconteceu em concomitância à elevação da inflação ao consumidor em outras partes do mundo.

Neste sentido, mantemos nosso cenário de que o Copom reduzirá o ritmo de alta de juros para 0,75 pp em março, levando a taxa Selic para 11,50%. Consideramos este patamar contracionista que, mantido por tempo suficientemente prolongado, vai produzir a convergência da inflação para a trajetória de metas em 2023.

Os riscos persistem.  No cenário externo, as commodities continuam subindo apesar da sinalização de ajuste monetário global. Se esse movimento persistir e assistirmos mais um ano de commodities em alta, a desinflação será bem mais difícil. Do lado doméstico, o de sempre: a percepção de aumento do risco fiscal, mantendo a taxa de câmbio pressionada.

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