Esquenta do Copom: Buscando retomar as rédeas das expectativas

Hawk-Dove Heatmap: Fundamentos sugerem IPCA acima do topo da banda de tolerância

As perspectivas de inflação se deterioraram desde a última reunião do Copom.

Demanda interna aquecida, fim da ociosidade. Os resultados do PIB do 3º trimestre reforçaram a trajetória de crescimento da demanda interna, impulsionada pelo aumento da renda real e das concessões de crédito. A taxa de desemprego permanece em níveis historicamente baixos (entre 6,0% e 6,5%). Os salários reais subiram em outubro, após alguns meses de acomodação, e acumulam expansão de 4,5% em 2024. Acreditamos que os dados recentes de atividade econômica levarão o Copom a aumentar sua estimativa de hiato do produto, para território ainda mais positivo.  

Câmbio mais depreciado. O Real depreciou cerca de 5% desde a última reunião do Copom e mais de 20% no acumulado do ano. Estimamos um repasse cambial (pass-through) médio de 6% para a inflação, mas esta elasticidade tende a ser maior quando a economia está forte e a taxa de câmbio real já está em níveis depreciados (o que é o caso). A inflação do Índice de Preços no Produtor (IPA-DI) reagiu ao câmbio mais fraco e atingiu 7,4% no acumulado em 12 meses até novembro.

Pressão de alimentos. Os preços do boi no mercado interno se estabilizaram desde a última reunião do Copom, mas permanecem em níveis elevados, registrando alta de 35% em 12 meses. Este movimento deverá manter a inflação do grupo de alimentação (IPCA) em alta nos próximos meses.

As pressões acima listadas recaem sobre uma inflação já elevada. Por último, mas não menos importante, as últimas divulgações do IPCA mostraram que o núcleo da inflação segue pressionado (medida subjacente que exclui itens voláteis). Em 12 meses, a inflação ao consumidor já está acima do limite superior do intervalo de tolerância que contém a meta (4,5%).

Em suma, a inflação está elevada e os fatores sugerem maior pressão no futuro. Não por outro motivo, as projeções de IPCA coletadas pelo Boletim Focus do Banco Central subiram de maneira significativa desde a última reunião do Copom (veja tabela abaixo); e acreditamos que continuarão subindo, uma vez que nossas projeções estão em patamares ainda mais altos.

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Modelo do BCB: Projeções de inflação ainda mais distantes da meta  

Na última reunião do Copom, realizada no início de novembro, as projeções de inflação no cenário de referência ficaram em 4,6% para 2024, 3,9% para 2025 e 3,6% para o 2º trimestre de 2026, o atual horizonte relevante de política monetária. 

Desde então, as principais variáveis incluídas nos modelos do Banco Central vêm indicando maior pressão inflacionária. Mais uma vez, destaque para a depreciação da taxa de câmbio, que subiu de R$/US$ 5,75 em novembro para quase R$/US$ 6,00 como referência para a reunião desta semana. A ampliação de incertezas fiscais respondeu por grande parte deste movimento. Além disso, as expectativas inflacionárias permanecem em trajetória de alta. Segundo o boletim Focus, a mediana das estimativas de mercado aumentou de 4,59% para 4,84% no final de 2024; de 4,03% para 4,59% no final de 2025; e de 3,83% para 4,13% no 2º trimestre de 2026. E a surpresa acumulada com a inflação corrente foi altista desde a última decisão de política monetária, especialmente o aumento expressivo nos preços de proteínas. A atividade econômica também apresentou dinâmica mais forte do que o inicialmente esperado. O PIB cresceu 0,9% no 3º trimestre ante o 2º trimestre, com forte expansão da demanda doméstica. Isto posto, há dúvidas sobre eventual mudança adicional na estimativa do Copom para o hiato do PIB. Segundo nossos cálculos, houve surpresa altista em torno de 0,3 p.p. no período recente (no que diz respeito à taxa de variação do PIB corrente).   

Do lado baixista para a inflação, por sua vez, as projeções de mercado para a taxa Selic subiram desde a reunião de novembro. Por exemplo, a mediana para o final de 2025 avançou de 11,50% para 13,50% (após atingir 13,75% em maio). A expectativa de maior ajuste monetário exerce contribuição baixista sobre as projeções de inflação ao longo do horizonte relevante. Por fim, os preços das commodities ficaram relativamente estáveis (em média). A cotação internacional do petróleo (tipo Brent) continua oscilando entre 70 e 75 dólares por barril.  

Projeções de inflação do Copom ainda mais distantes da meta. Acreditamos que a previsão para o IPCA de 2024 subirá de 4,6% para 4,9%. Para o final de 2025, estimamos elevação de 3,9% para 4,4%, com destaque à contribuição altista da taxa de câmbio e das expectativas inflacionárias. Por sua vez, a projeção para o 2º trimestre de 2026 (horizonte relevante de política monetária) deve aumentar de 3,6% para 3,9% – ver tabela abaixo. Ou seja, um cenário de inflação ainda mais desafiador para o Banco Central.

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Decisão de política monetária e comunicação: Ajuste mais tempestivo para controlar as expectativas

A tarefa do Copom se tornou mais desafiadora. A inflação e as expectativas de inflação continuam subindo, em linha com o fim da capacidade ociosa na economia, a depreciação cambial e o aumento dos preços de alimentos nos mercados domésticos. Nossas projeções para o IPCA de 2024 e 2025 estão acima da meta. Se a disposição do Banco Central em trazer a inflação para a meta em 2026 for para valer – e acreditamos que seja –, a resposta da política monetária tem que ser (ainda) mais impetuosa. Acreditamos que um ajuste antecipado ajudaria o comitê a retomar as rédeas das expectativas.

0,75 ou 1,00? A conjuntura parece suficientemente aguda para que o Copom opte por um movimento mais intenso, pelo menos em dezembro. A nosso ver, a elevação da taxa Selic em 1,00 p.p. contribuiria para estabilizar os preços dos ativos financeiros – especialmente a taxa de câmbio – e reforçar inequivocamente o compromisso do Copom com inflação baixa.

Copom deve manter o alerta sobre a política fiscal. No comunicado que acompanha a decisão de juros, acreditamos que o Copom continuará ressaltando a importância de uma “política fiscal crível”, acrescentando, desta vez, que seria importante o aprimoramento e a aprovação das medidas recentemente apresentadas.

(Quase) nenhuma sinalização futura. Acreditamos que o comunicado manterá as opções abertas em relação ao ritmo e magnitude total do ciclo. Mas, se estivermos corretos quanto à alta de 1,00 p.p., desta vez o comitê poderia optar por deixar claro que este ritmo de elevação de juros já é suficientemente elevado, com o objetivo de evitar que os mercados especulem acerca de movimentos ainda mais intensos em janeiro. A propósito, concordamos com esta visão de que o passo de 1,00 p.p. já seria suficientemente forte.

Uma possível redação para os parágrafos finais do comunicado pós-reunião seria:

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Cenário XP: Ajuste tempestivo tem potencial para reequilibrar a economia

Ritmo mais acelerado, taxa terminal mais alta. Considerando a piora das perspectivas de inflação descrita acima, revisamos recentemente nosso cenário para considerar uma política monetária ainda mais restritiva. Projetamos duas altas de 1,00 p.p. em dezembro e janeiro, seguidas por duas de 0,50 p.p. em março e maio, levando a taxa Selic para 14,25% no pico do atual ciclo de ajuste monetário.

Os riscos ainda parecem inclinados para cima, se a desancoragem das variáveis ​​nominais (taxa de câmbio, expectativas inflacionárias) continuar. Outro tema a ser considerado é a proposta de reforma do Imposto de Renda apresentada recentemente pelo governo, que propõe isenção para a classe média. Mesmo com medidas para compensar as receitas tributárias mais baixas (aumentando as taxas de imposto para as faixas de rendimentos mais elevadas), o efeito líquido seria expansionista para a demanda interna.  

Vemos alguma flexibilização a partir do final de 2025. Considerando o aperto monetário mais intenso, vemos a demanda interna desacelerando ao longo do ano, a taxa de câmbio se estabilizando e a inflação retornando ao intervalo de tolerância da meta em 2026/2027. Isso permitiria ao Copom reduzir o grau de aperto da política monetária em algum momento. De fato, se nosso cenário estiver correto, as taxas de juros reais estarão em torno de 9% no segundo semestre de 2025, consideravelmente acima das estimativas de taxa neutra (entre 5% e 6%).   

11,25% em 2026. Assim, projetamos dois cortes de 0,50 p.p. em novembro e dezembro de 2025, e quatro cortes adicionais no primeiro semestre de 2026, que levariam a taxa Selic para 11,25%. Em nossa opinião, este nível estaria um pouco acima do neutro, algo importante para consolidar o cenário de inflação abaixo do limite superior da meta a partir de 2027.

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O que esperar da Renda Fixa após o Copom?

Por Camilla Dolle e Mayara Rodrigues

A atenção dos mercados deve estar voltada para dois principais fatores nesta reunião: i) as projeções de inflação do Copom; ii) a preocupação sobre a situação fiscal; e iii) o tom da comunicação após a decisão.

O mercado tem precificado cada vez mais prêmios de risco na curva de juros, com mais de 150 bps de spread tendo sido adicionados no último mês, não só no horizonte relevante da política monetária, mas também nos vencimentos mais longos da curva de juros.

Caso  cenário base para a reunião se concretize, esperamos fechamento moderado nas partes intermediária e longa da curva de juros. Já em relação aos vértices de curto prazo, relacionados diretamente à decisão de política monetária, como o mercado está com suas apostas majoritariamente voltadas ao aumento de 100 bps, pode haver acomodação para cima da menor parcela do mercado que apostava em elevação de 75 bps.

Já se o Copom decidir por uma alta de apenas 75 bps na Selic, esperamos que a curva de juros ganhe inclinação a partir da elevação dos vértices intermediários e longos, com a leitura dos agentes de que foi realizado um aumento aquém do esperado, de acordo com os preços atuais de mercado.

Para a Renda Fixa, o cenário atual encontra-se incorporado nas análises e carteiras recomendadas. Por isso, mesmo no curtíssimo prazo (pós-Copom), nossa visão em relação à reunião atual é neutra.

Permanecemos com uma visão positiva para a renda fixa de maneira geral, incluindo pós-fixados e, sobretudo, para títulos atrelados à inflação (IPCA+) com vencimentos intermediários (cerca de cinco anos de duration). Sugerimos atenção às emissões privadas de empresas excessivamente alavancadas, de setores cíclicos e com vencimentos muito longos.

Os juros nominais e reais permanecem em patamares elevados e vêm apresentando incrementos, dada a maior percepção de risco fiscal e do aperto monetário.

Diante do cenário incerto para 2025, prefixados de prazos curtos podem ser avaliados no caso de emissões específicas com prêmios de risco diferenciados. Por fim, ainda é necessária cautela, com os riscos locais e globais a serem monitorados, o que favorece a alocação em ativos como a renda fixa (veja mais em nossas carteiras recomendadas).

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