Brasil Macro Mensal: Cenário de 22 depende dos avanços de 21

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(1) Fatores externos e risco doméstico pressionaram o câmbio neste início do ano. Entendemos que os fundamentos ainda sugerem o real mais valorizado. Projetamos 4,9 reais por dólar em 2021 e 4,8 em 2022.

(2) O fim dos programas emergenciais pesa sobre a atividade. O mercado de trabalho melhor, os juros baixos e, mais adiante, a vacina, tendem a manter o crescimento positivo. 

(3) Apreciação cambial e contração fiscal dão conforto ao Copom para manter a Selic em 2% por ora. Projetamos que o ciclo de alta deve começar em agosto, e se prolongar em 2022 até a Selic atingir 4%.

(4) O risco fiscal segue elevado, ainda que a dinâmica da inflação ajude no cumprimento do teto de gastos em 2022. Avançar nas reformas é crucial para garantir um cenário equilibrado em 2021 e adiante.

Editorial: 2022 entra no horizonte

O ano começou agitado. A alta das expectativas de inflação e o ambiente político conturbado nos EUA pressionaram as taxas de juros dos títulos do Tesouro Americano. Mesmo em níveis historicamente baixos, a dinâmica afeta as moedas emergentes. A forte alta das commodities, impulsionada pelo bom ritmo da indústria global, suavizou um pouco o movimento.

No caso do Brasil, a moeda sente também as incertezas políticas geradas pelas eleições nas casas legislativas, em particular na Câmara. Há dúvidas sobre a capacidade e o empenho do governo em aprovar reformas importantes, como a PEC emergencial.

Estes fatores externos nos parecem temporários. Continuamos acreditando em juros baixos e com tendência de dólar enfraquecendo no mundo. No Brasil, apesar das pressões políticas, não esperamos alterações no regime fiscal. Neste ambiente, o real deve voltar a se apreciar – mantemos nossa projeção para a taxa de câmbio em 4,90 reais por dólar no final deste ano – reduzindo as pressões inflacionárias. A desaceleração da demanda agregada, que já vinha acontecendo antes mesmo do fim do auxílio emergencial, reforça este cenário, dando conforto ao Banco Central para manter a Selic em 2,00% ao longo do primeiro semestre de 2021. 

É preciso, no entanto, reconhecer o risco de que a corcova de inflação se prolongue, pressionando as expectativas de inflação. Em nosso relatório de novembro do ano passado, alertamos que as expectativas de inflação no Brasil, mesmo para prazos mais longos, são correlacionadas com a inflação corrente (clique aqui para acessar).

Neste mês apresentamos pela primeira vez nosso cenário para 2022. Será um ano mais fácil do ponto de vista de cumprimento das regras fiscais (por conta da elevação do limite do teto de gastos pela inflação corrente mais pressionada), mas incerto politicamente por conta das eleições. Imaginamos que, com a epidemia da Covid sob controle, o mundo siga crescendo. O Brasil avança 2,0%, com a inflação perto da meta (3,4%) e o câmbio marginalmente mais apreciado que em 2021 (4,80 reais por dólar). A normalização da política monetária, que deve se iniciar neste ano, se prolonga até a Selic atingir 4,00% em meados de 2022.

Para que este cenário relativamente equilibrado se confirme, é importante avançar nas reformas fiscais neste ano. Pois se é verdade que o teto será cumprido com mais facilidade em 2022, a dinâmica dali em diante é bem mais complexa. Especialmente para um país com a relação dívida/PIB superando 90%.

Pano de fundo global: juros longos nos EUA devem subir mais um pouco

Em nossa visão, a pequena maioria no Senado permitirá que o presidente eleito, Joe Biden, aprove sua equipe mais rapidamente. E significa que Biden terá mais facilidade para aprovar um pacote de estímulos maior. Mas, ao contrário de algumas visões de mercado, acreditamos que a pequena maioria democrata no Senado não significará muito mais do que isso.

Nossos modelos sugerem que a economia americana cresceu 7% (anualizado) no quarto trimestre do ano passado. Esse desempenho robusto é um sinal positivo para crescimento e lucros adiante. Importante para compensar o nível alarmante das novas infecções por Covid-19.

A tendência da inflação deverá acelerar durante o primeiro semestre de 2021, devido ao efeito de base, preços mais altos das commodities e uma menor incidência futura da pandemia, graças à vacinação. Ainda assim, não vemos a inflação subindo de forma consistente. Nossos modelos mostram que o hiato do produto não deve fechar antes de 2023 e o hiato do emprego não deve fechar antes de 2025.

Acreditamos que a alta da inflação continuará pressionando os juros de mercado. Projetamos agora os juros dos títulos de 10 anos do Tesouro Americano em 1,3% ao final de 2021 (1,1% antes). Entendemos que o Fed pode optar por uma estratégia de controle da curva de juros, para proteger a expansão econômica em curso e a saúde do mercado imobiliário se em algum momento durante o ano os mercados começarem a evidenciar um comportamento que se assemelhe ao “taper tantrum” de 2013.

Na Europa, não esperamos mudanças na política monetária do BCE na reunião deste mês, após o conjunto de medidas de flexibilização anunciadas em dezembro passado. No entanto, permanece o risco de o BCE implementar medidas adicionais em 2021 por conta dos principais inflação persistentemente baixa, o que deve ajudar os juros dos principais títulos soberanos a permanecerem perto dos mínimos históricos atuais. Projetamos título de 10 anos abaixo de -0,50% até o final de 2021, enquanto vemos espaço para compressão de spread de soberanos periféricos.

Em relação à China, os dados de alta frequência permanecem robustos. Vemos a China crescendo 1,8% em 2020 e impressionantes 9% em 2021. O investimento deve ser o principal componente da equação de crescimento em 2021, com o investimento urbano avançando a taxas acima de 10%. Reiteramos nossa visão de que o grau de animosidade entre EUA e China será menor sob Biden, já que o relacionamento passará a ser abordado por meio dos canais diplomáticos convencionais (ao invés do Twitter). Ainda assim, não esperamos ver uma revisão da estrutura tarifária atual. Projetamos a taxa de câmbio em 6,30 yuans por dólar no final de 2021.

Brasil: Cenário de 22 depende dos avanços de 21

Continuidade da retomada dependo do mercado de trabalho

Na passagem para 2021, a dinâmica vista ao longo da pandemia ainda persiste na economia brasileira: o forte desempenho da indústria e lentidão do setor de serviços. Indicadores antecedentes industriais como o NUCI-FGV e ABCR-Pesado sugerem uma acomodação em dezembro. Entretanto, como os estoques ainda estão baixos, é possível enxergar uma continuidade da produção mesmo diante da perda de fôlego do varejo.

A grande fonte de incerteza ainda permanece no setor de serviços (PMS), que até a última leitura de novembro ainda estava 3,2% abaixo do nível pré-pandemia. Os efeitos circunstanciais e precaucionais gerados pela pandemia, como a elevação da relação Poupança/PIB, podem ajudar a atravessar os primeiros meses de 2021, mas o início/plano de vacinação será fundamental para a trajetória do setor nos próximos trimestres.

Pela ótica da demanda, com o fim do auxílio emergencial, o mercado de trabalho terá papel fundamental na recuperação da atividade no primeiro semestre de 2021. Os dados da PNAD Contínua mensalizados mostraram recuperação de 8,0% da massa de renda do trabalho efetiva entre outubro e julho (pior momento do mercado de trabalho). O CAGED deverá terminar o ano de 2020 com criação de +150 mil empregos. Entretanto, a Força de Trabalho ainda não se recuperou e a Taxa de Participação permanece próxima aos 56% (média histórica de 61,5%). Nossa hipótese aponta que a velocidade entre PEA/PO acelere até o primeiro trimestre deste ano. Ou seja, haverá mais pessoas retornando ao mercado de trabalho do que pessoas encontrando emprego por um tempo razoável ao longo de 2021. Essa hipótese, aliada à inércia e defasagem natural com a atividade econômica, se traduz em um pico de desemprego no segundo trimestre de 2021, quando projetamos uma taxa próxima aos 15,8%.

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 3,4% para 2021. A hipótese central passa pelo retorno da confiança das famílias e dos empresários neste primeiro semestre. A vacinação reduzindo a incerteza doméstica e a definição da agenda de reformas após as eleições do Congresso no dia 1º de fevereiro serão fundamentais para ditar o ritmo de recuperação da economia brasileira neste ano.

Para 2022, o crescimento deve se acomodar em 2,00%, mais próximo do seu potencial. Para que este cenário se concretize, contudo, é importante que as reformas avancem em 2021, blindando a economia da volatilidade inerente ao processo eleitoral e da incerteza fiscal de um país com dívida/PIB superior a 90% do PIB.

Inflação segue pressionada, mas deve convergir ao longo do tempo

A inflação corrente encerrou o ano de 2020 em 4,52%. O resultado é surpreendente, se considerarmos que até o terceiro trimestre as expectativas de mercado estavam por volta de 2,00%. A aceleração nos últimos meses do ano foi causada pela elevação dos preços internacionais de alimentos, pelo descompasso entre oferta e demanda no setor de bens duráveis e pela recomposição de margem dos serviços.

Alguns desses choques devem perdurar por mais algum tempo, mantendo a inflação corrente pressionada no curto prazo. A inflação de alimentos, que em meados de novembro dava sinais de descompressão, tornou a acelerar. O real voltou a se desvalorizar, acompanhando o aumento das incertezas fiscais, do número de casos de COVID-19 e a alta dos juros longos nos EUA. As coletas e os dados da ANP indicam que os preços de combustíveis estão cerca de 15% abaixo da paridade internacional.

Ainda assim, seguimos acreditando que a inflação arrefece ao longo de 2021. O fim dos programas emergenciais deve contribuir para desacelerar a demanda interna. Mesmo com a melhora recente, o mercado de trabalho segue frágil, com elevada ociosidade. E acreditamos que o real deve retomar a tendência de apreciação, como sugere a alta recente das commodities (ver seção sobre setor externo adiante).

O IPCA acumulado em 12 meses continuará subindo, até ultrapassar 6% no meio de 2021. A partir daí, quando os movimentos de 2020 começarem a sair das estatísticas, a inflação deve recuar. Projetamos o IPCA em 3,5% em 2021. No entanto, com a recente tendência da taxa de câmbio e dos preços das commodities, reconhecemos que a corcova inflacionária pode ser mais longa que a esperada, trazendo um viés de alta para a projeção deste ano.

No cenário de manutenção do teto de gastos e elevações graduais nos juros a partir do terceiro trimestre de 2021, projetamos convergência da inflação para a meta no próximo ano. O IPCA deve encerrar o ano de 2022 em 3,4% (vs. meta de 3,5%).

Fiscal: aperto em 21, algum alívio em 22.

O resultado fiscal primário ficou negativo em 8,93% do PIB nos doze meses terminados em novembro de 2020. Apesar do déficit recorde, os resultados dos últimos meses foram melhores do que o esperado. O cenário é fruto especialmente da melhora da arrecadação gerada pela retomada da economia e pela volta dos tributos diferidos no primeiro semestre do ano – que se aproxima de 60% do total.

A inscrição em restos a pagar de algumas despesas ligadas ao combate à Covid (que contávamos no resultado de 2020), também melhoram os números do ano passado. Assim, alteramos nossa projeção de déficit primário esperado para 2020 para 10,7% do PIB (11,3% antes). Estimamos que a dívida bruta tenha encerrado o ano em 90,2% do PIB.

Não obstante, a perspectiva para 2021 segue complexa. Mais de R$ 30 bilhões de créditos extraordinários ligados à Covid ainda devem ser executados, entre eles os R$ 20 bilhões programados para a vacinação. Estas despesas não entram no teto de gastos, mas afetam o resultado primário e, por conseguinte, a dinâmica da dívida pública. 

No âmbito do teto, o INPC um pouco acima do contemplado em nosso cenário pressionará ainda mais os gastos obrigatórios, em R$ 23 bilhões. Dos R$ 92 bilhões incluídos na PLOA enviada ao Congresso em agosto, o governo deve se deparar com R$ 69 bilhões para o custeio da máquina pública e de quaisquer outros gastos não obrigatórios.

Um possível alívio pode vir de efeitos da reforma da previdência, assim como o observado em 2020, que podem compensar parte dessa perda em aproximadamente R$ 10 bilhões. Ao mesmo tempo, a manutenção da desoneração aprovada pelo Congresso pode reduzir outros R$ 4,9 bilhões do montante – caso o recurso da União no STF seja indeferido.

Para 2021, projetamos o déficit primário em 3,1% do PIB, elevando a razão dívida bruta/PIB para 91%. Vale notar que a devolução de saldo devido pelo BNDES ao Tesouro Nacional, cuja parcela referente a 2020 foi adiada devido à pandemia, agrega viés positivo à nossa projeção.

Em 2022, a execução fiscal deve ficar menos pressionada. O mesmo movimento que enrijece o orçamento deste ano tende a favorecer o governo no ano que vem. Ao corrigir as despesas sobre a regra do teto de gastos conforme o IPCA observado até junho deste ano (quando projetamos uma inflação próxima dos 6% ao ano), a queda esperada para o INPC em dezembro criará uma “folga” no orçamento para 2022 que pode alcançar aproximadamente R$ 60 bilhões – de acordo com cálculos preliminares.

Nosso cenário contempla o teto de gastos cumprido em 2022, e receitas que seguem em gradual recuperação, em linha com a atividade econômica. Projetamos o déficit primário em 2,3% do PIB no ano, com a dívida bruta do governo geral em 92,3% do PIB, uma relativa estabilidade frente à 2021.

Balança Comercial ainda mais positiva, câmbio deve voltar a se valorizar

A balança comercial brasileira fechou 2020 com um saldo positivo de US$ 50,9 bilhões, ligeiramente acima dos US$ 48,0 bilhões de 2019, fruto da queda tanto de exportações quanto importações. Nossa visão para 2021 é de recuperação da corrente comercial brasileira, dado um cenário de recuperação econômica, simultâneo à vacinação no país e em seus principais parceiros comerciais. Do lado das importações, a compra de produtos da indústria de transformação (cerca de 90% da nossa pauta de importação) deverá recompor-se assim que a demanda doméstica se aquecer. Com isso, projetamos 18% de aumento das importações brasileiras para 2021, para US$ 187 bilhões.

As exportações, por sua vez, se beneficiarão principalmente dos preços elevados de commodities e da recuperação dos nossos tradicionais parceiros comerciais. Com isso, vemos um aumento de 23% no valor exportado desse ano para US$259 bilhões e um resultado da balança comercial de US$ 72 bilhões, acima do consenso de mercado. Para 2022, a recuperação adicional da demanda interna, associada a correção no valor das commodities prevista pelo mercado, trará o superávit comercial para US$ 61 bilhões, fruto de US$267 bilhões em exportações e US$206 bilhões em importações.

O Real não começou bem o ano de 2020. Em contraste com os últimos meses de 2020, o BRL tem ficado atrás de seus pares (novamente) e entregue retornos negativos até agora. Apesar dos nossos modelos de curto prazo, que incluem apenas variáveis externas, não sinalizarem desalinhamentos importantes na depreciação recente, nosso modelo estrutural continua apontando para uma valorização da moeda brasileira com preço alvo de 4,9 / USD no final de 2021.

Para 2022, o modelo indica continuação da apreciação do Real até 4,8 / USD no final do ano. Nossas estimativas consideram um dólar mais fraco globalmente, aumento dos juros internos e externos, os preços de commodities e termos de troca em linha com seus futuros e o CDS local subindo para 250 por conta dos riscos políticos e fiscais associados às eleições presidenciais de 2022. Caso o atual regime fiscal seja mantido, continuamos enxergando uma trajetória construtiva para a moeda brasileira no médio prazo.

Política Monetária: normalização se estende para 2022

O Banco Central vem mantendo a taxa de juros em 2,0% desde agosto do ano passado, nível que ele mesmo reconhece ser extraordinariamente acomodatício. Além disso, adotou a prescrição futura (forward guidance) sinalizando que juros ficariam baixos adiante para influenciar a curva de juros futuros.

O super-estímulo monetário fazia sentido quando foi implementado, pois as expectativas de inflação estavam abaixo da meta, e caindo. O quadro mudou. Estamos com expectativas próximas ou na meta para os próximos anos. A discussão passa a ser quando, e a que ritmo, os juros começarão a se normalizar. 

Mesmo com o risco de alta para a inflação neste ano (ver seção de inflação acima), entendemos que não haverá pressa para elevar a taxa Selic. O choque de inflação ainda parece temporário, o desemprego se manterá elevado e a política monetária exercerá um papel maior para sustentar a retomada da economia com a retirada dos programas fiscais.

Assim, continuamos com a expectativa de elevação da Selic a partir do segundo semestre de 2021, até 3% ao final do ano. O ciclo tende a se estender para 2022, até 4,00% em meados do ano.

Existe, no entanto, o risco de que a corcova de inflação se prolongue, pressionando as expectativas de inflação. É preciso ficar atento também para o aumento do risco fiscal, a depender do desfecho da eleição nas casas legislativas. Se estes riscos se materializarem, o Copom tende a elevar os juros antes – possivelmente em maio, quando o conjunto de informações sobre esses riscos e sobre o efeito do fim do auxílio emergencial estará mais completo.

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