TEND3 - Ações Construtora Tenda

TEND3 - Ações Construtora Tenda

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Estamos elevando nossa recomendação de Tenda (TEND3) de Neutro para Compra, enquanto mantemos nosso preço-alvo de R$37,20/ação, o que representa um potencial de valorização de 38% sobre o preço de fechamento. Nossa recomendação se baseia nos principais abaixo:

Execução Sólida. Depois que a Tenda reestruturou completamente suas operações em 2021, a companhia melhorou consistentemente sua eficiência (por exemplo, aumento da velocidade de vendas, aumento nas margens, queda das despesas e aumento da geração de caixa), se tornando uma das incorporadoras com o maior retorno sobre o patrimônio (ROE) da indústria dos últimos anos

Construção off-site pode gerar crescimento adicional. Tenda começou a pesquisar e desenvolver novos processos de produção como a construção off-site ou construção remota (vale mencionar que seu primeiro protótipo já foi concluído), que pode destravar um potencial de crescimento adicional para a companhia. A construção off-site permite a empresa operar em cidades menores, onde o atual método de produção não seria eficiente devido a sua baixa escalabilidade.

Números recordes de vendas podem gerar forte resultados financeiros. Nos últimos dois trimestres (segundo trimestre e terceiro trimestre de 2020), a Tenda registrou volume de vendas recordes e esperamos que a tendência positiva continue no curto prazo, apesar do ambiente macroeconômico desafiador. Além disso, vemos o desempenho de vendas positivo levando a empresa a apresentar resultados gradativamente melhores nos próximos trimestres.

Vemos um ponto de entrada atraente após a correção de preços. Desde o início de cobertura do papel no dia 16 de julho, as ações da Tenda caíram aproximadamente 21%. A combinação da correção de preço e melhora significativa da performance operacional nos últimos meses criou, em nossa opinião, uma oportunidade de entrada no papel, que hoje está negociando a múltiplos atrativos de 1,9x valor de mercado pelo valor patrimonial (VM/VP) e 10,4x preço sobre lucros de 2021 contra um retorno sobre patrimônio (ROE) de 17% para 2021E. Assim, elevamos a recomendação de Neutro para Compra e preço-alvo de R$37,20/ação.

Visão Geral

Descrição da Companhia
A Tenda é a segunda maior construtora listada na Bolsa do segmento de habitação popular, focada exclusivamente na Faixa 1,5 e 2 do programa Minha Casa, Minha Vida. Hoje, a companhia opera em 9 regiões metropolitanas do Brasil, mas possui o potencial e intenção de expandir para uma nova região metropolitana por ano. Atualmente, a companhia possui o valor de mercado de R$3,5 bilhões.

Histórico da Companhia
Tenda foi fundada em 1993 em Belo Horizonte/MG, mas a empresa só começou a expandir suas operações para demais regiões metropolitanas a partir de 1999. Em 2007, a empresa concluiu sua abertura de capital (IPO), levantando um montante de R$603 milhões. Em 2009, a empresa foi adquirida pela Gafisa (GFSA3). Logo após a aquisição, os desafios operacionais levaram a Tenda a registrar perdas significativas nos anos seguintes, o que levou a empresa a se reestruturar completamente suas operações em 2012, levando a melhorias significativas na lucratividade, tornando a empresa em uma das construtoras mais lucrativas listada na bolsa. Por fim, a empresa foi desmembrada da Gafisa em 2017, se tornando uma construtora independente e uma das líderes de mercado de moradia popular. 

Estrutura Societária
Depois da cisão com a Gafisa, a Tenda foi relistada no segmento Novo Mercado da B3, atendendo o mais alto nível de governança corporativa. Atualmente, os maiores acionistas são a Pátria Investimentos (10,4%), Polo Capital (9,9%) e Constellation (5,4%).

Presença Geográfica

Estrutura Societária

Como mencionado anteriormente, a empresa apresenta fortes práticas de governança corporativa. O conselho de administração é composto por sete membros independentes (100% do conselho), eleito por um período de 2 anos.

A equipe de executivos da Tenda é composta por uma equipe qualificada e experiente, com mais de 14 anos de experiência no setor e 8 anos na Tenda. Além disso, a Tenda possui um plano de opção de compra de ações (stock option) baseada na performance de longo prazo dos executivos, a fim de alinhar os interesses dos executivos com seus acionistas.

Membros do Conselho & Principais Executivos

Tese de Investimento

Melhor execução do setor após reestruturação bem-sucedida
Depois de ser adquirida pela Gafisa em 2009, a Tenda começou a apresentar perdas significativas devido as suas ineficiências operacionais, estouro de custos e crescimento dos distratos. Isso levou a empresa a interromper todos os seus lançamentos em 2012 e focar na revisão e reestruturação completa de suas operações. Nesse período, ela desenvolveu seu “novo modelo” de negócios (e os projetos do modelo anterior ficaram denominados “legado”), abrangendo diversas melhorias operacionais e remodelando o perfil de seus projetos:


1)Método de Construção. Uso de formas de alumínio com preenchimento de concreto, permitindo uma velocidade de construção mais rápida (ciclo de construção típico leva cerca de 11 meses), desvios de custos significativamente menores do orçamento inicial e permite economias de escala. Além disso, a Tenda está focada em oferecer unidades com o menor preço em seu segmento, favorecendo a velocidade de vendas.

2)Repasse integrado ao processo de vendas: Os clientes são repassados para os bancos no momento da venda e não na entrega das chaves. Adicionalmente, a concessão de crédito imobiliário pelos bancos (normalmente a Caixa Econômica Federal) reembolsa parcialmente os custos incorridos pela construtora mensalmente, proporcional à quantidade de unidades vendidas. A exposição líquida de seu balanço patrimonial do projeto (custo total – valor reembolsado) é financiada pelo mesmo banco por meio do financiamento a construção. Essa estrutura de financiamento se chama crédito associativo e diminui consideravelmente as necessidades de capital de giro, proporcionando ao incorporador simultaneamente crescimento e geração de caixa, caso o projeto esteja com o patamar de vendas adequado. Ainda, essa estrutura mitiga o risco de distratos dado que o cliente já foi repassado para o banco após a venda da unidade.

3)Força de vendas própria: A utilização de força de vendas e lojas próprias permite um esforço de venda mais focado e dedicado, evitando possíveis conflitos de interesse dos corretores terceirizados, que geralmente vendem unidades de outras incorporadoras simultaneamente. Isso também permitiu a empresa a desenvolver práticas de vendas mais assertivas.

A combinação do ciclo de construção mais rápido, alta velocidade de vendas e baixa exigência de capital de giro, levou a empresa a acelerar lançamentos, aumentar geração de caixa e melhorar significativamente sua rentabilidade nos últimos anos.

Modelo de Negócios

Depois que a Tenda reestruturou completamente suas operações em 2012, a empresa retomou os lançamentos sob o “novo modelo”, que reformulou completamente seu método de construção, modelo de negócio e melhorou consistentemente sua eficiência operacional. Tais melhorias começaram a refletir gradualmente em seus retornos e levaram a Tenda a reportar um dos maiores retorno sobre o patrimônio (ROE) do setor nos últimos anos.

Construção off-site pode gerar crescimento adicional
Um dos maiores benefícios do atual modelo de construção no local (on-site) e projetos verticais é que ela pode se beneficiar de economias de escala, usando o mesmo equipamento para elevar vários edifícios no mesmo terreno ou região. Embora continuamos vendo potencial de crescimento no atual modelo, com maior uso de edifícios mais altos (mais de 4 andares e uso de elevadores) e expansão para outras regiões metropolitanas, esse modelo, ao mesmo tempo, limita o potencial de crescimento somente em cidades com vendas acima de 1000 unidades/ ano, deixando para trás cidades menores.

Por esse motivo, a Tenda anunciou em 2019 uma iniciativa para pesquisar e desenvolver métodos de construção remota (construção off-site), fora do local do imóvel residencial. Se bem-sucedida, essa abordagem industrial poderá adicionar potencial de crescimento para a empresa, permitindo que a companhia explore cidades e regiões menores, onde o modelo atual não seria viável dado a baixa escalabilidade.

Fornecedor de menor preço
Como parte de sua restruturação, Tenda começou a focar em não apenas padronizar seus processos e produtos (melhorando sua eficiência), mas também em reduzir os custos de construção, a fim de se tornar aquele com o menor preço no segmento em que atua. Em um mercado em que o preço baixo é essencial, ser aquele com menor custo entre os pares de mercado, permite a Tenda melhorar sua velocidade de vendas enquanto mantem margens altas. Essa combinação de alto giro das unidades e margens saudáveis levou a empresa a melhorar significativamente sua rentabilidade nos últimos anos, tornando-o um dos melhores de sua categoria.

Preço Médio das Unidades (R$mil)

Ações Precificadas
Após a forte recuperação das ações +91% desde a meados de março (contra 52% do IBOV no mesmo período), vemos grande parte da nossa visão positiva precificado. A Tenda está negociando 2,4x valor de mercado sobre valor patrimonial e 12,3x preço sobre lucros de 2021 (contra um retorno sobre patrimônio de 2021 de 17%), sobrando pouco potencial de valorização. Por esses motivos, nossa recomendação neutra para o papel. Dito isso, ressaltamos que caso a companhia tenha sucesso na produção off-site, isso poderá gerar potencial adicional para os nossos números.

Destaques Financeiros

Iniciamos a cobertura da Construtora Tenda com a recomendação neutral e preço-alvo de R$37,20/ação. Avaliamos a Tenda pelo método de fluxo de caixa descontado, usando uma taxa de desconto (WACC) de 11,8% e um crescimento na perpetuidade (g) de 3,5%

Resumo das Estimativas

Sensibilidade do Preço Alvo

Tenda em Figuras

Distribuição Regional das Vendas

Velocidade de Vendas (Vendas sobre oferta)

Preço sobre PL

Preço sobre Lucro (12 próximos meses)

Dívida Líquida e Alavancagem

Margem Bruta e ROE

Principais Riscos

Esgotamento dos recursos do FGTS. O principal risco para a nossa visão está relacionado à exaustão dos recursos do FGTS e, consequentemente, da escassez de crédito imobiliário no caso de adicionais saques extraordinários, aumento da taxa de desemprego, mudanças inesperadas e restritivas do programa Minha Casa, Minha Vida. Fatores que podem diminuir a rentabilidade de novos projetos no segmento de baixa renda.

Desenvolvimento malsucedido do modelo off-site/remoto: Um eventual desenvolvimento malsucedido do projeto de construção off-site ou uma lucratividade (e margens) abaixo da média nos próximos anos poderia limitar o ritmo de crescimento Tenda e a expansão de sua rentabilidade no longo prazo. Dito isso, não incorporamos volumes desse modelo de construção em nossas estimativas devido a baixa visibilidade sobre seu sucesso ou seu tempo de maturação.

Maior competição por terrenos. Em caso de uma concorrência mais acirrada por compra de terrenos, acreditamos que isso deve impulsionar os preços de aquisição de terrenos e potencialmente limitar o crescimento e rentabilidade das empresas.

Desaceleração econômica. Embora a demanda por unidades do programa Minha Casa, Minha Vida tenda a ser mais resiliente diante da desaceleração econômica, um aumento do desemprego e queda de renda familiar podem potencialmente pressionar a demanda por imóveis e diminuir a velocidade de vendas

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